Newsletter de l’IH #25
OBJECTIF DE LA NEWSLETTER DE L’IH
Cette newsletter gratuite partage mes idées et réflexions sur l’investissement dans des actions de sociétés cotées en bourse.
Ponctuellement, d’autres sujets sont abordés, autour de la gestion de patrimoine ou du développement personnel.
Toutes les newsletters envoyées depuis sa création en 2012 sont disponibles ici.
OPPORTUNITES HEBDOMADAIRES DE L'INVESTISSEUR HEUREUX
Editeur : Philippe Proudhon
07/07/2012 -- N°25
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Portefeuille de Philippe Proudhon : reporting Juillet
2012
"Achetez seulement des actions dont vous serez heureux si le cours baisse de 50% [afin de renforcer à vil prix]." - Philippe Proudhon
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SOMMAIRE
o Le mot de l'Editeur
o Suivi de mon portefeuille
o Sélection de la semaine
o Sélection des meilleurs gérants américains
o Copyright & Responsabilités
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o Le mot de l'éditeur
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Bonjour à tous et bienvenue aux 25 nouveaux lecteurs !
Parmi les nouveautés du site Devenir Rentier cette semaine :
- Deux compléments intéressants de Spiny et Candide à la newsletter de la semaine dernière sur les "saines" lectures mensuelles.
- Début de mois oblige, j'ai publié mon classique reporting mensuel : le 38e depuis que j'ai lancé le site. Le mois de Juin a été positif et c'est le dixième mois positif sur douze mois glissants.
- Enfin, la comparaison de ma performance avec celle de Carmignac Patrimoine a été mise à jour :
...
Dans la newsletter #21, j'avais présenté trois "mini-Berkshire Hathaway" : Fairfax, Markel et Alleghany.
L'idée était de trouver des sociétés qui avaient la même approche "value" que Warren Buffett, mais plus petites et donc avec des perspectives de croissance plus grandes (il est plus facile de faire croître 10 Md d'actifs que 200 Md).
Ce type de sociétés pouvaient notamment intéresser les investisseurs qui n'avaient pas besoin de dividende, mais privilégiaient une pure approche capitalisante, "sans prise de tête".
En voici donc un quatrième, légèrement plus gros (16 MdUSD de capitalisation boursière) que les précédents : il s'agit du conglomérat américain Loews.
Actifs
Tout comme Berkshire Hathaway, Loews est investi dans une compagnie d'assurance et diverses autres activités. Ainsi, Loews détient cinq participations majeures :
- 90% de CNA Assurances : une compagnie [roulement de tambour...] d'assurance [bravo ! :-]
- 50,4% de Diamond Offshore : qui propose à la location 46 plates-formes de forage pétrolier en eaux profondes
- 61% de Boardwalk Pipeline Partners : une compagnie de pipeline
- 100% de HighMount : une société d'exploration pétrolière et gazière (non cotée)
- 100% de Loews Hotel : une société hôtelière de 17 hôtels de luxe (non cotée)
Les trois premières sociétés étant cotées, il est facile de valoriser la participation de Loews dans celles-ci.
Loews détenait aussi une participation très rentable dans le cigaretier américain Lorillard, mais celle-ci a été cédée en 2009 car elle comportait un trop grand risque juridique (liés à d'éventuelles futurs procès). Depuis le spin-off, le cours de Lorillard a été multiplé par deux sans compter des versements de dividendes élevés, mais c'est une autre histoire !
Stratégie
Tout comme Berkshire Hathaway (et c'est la raison principale pour laquelle j'ai sélectionné cette société), les dirigeants sont vraiment focalisés sur l'augmentation de la valeur pour les actionnaires. Ils insistent bien sur le fait de réaliser des acquisitions à bon prix ou sinon d'attendre les opportunités.
Le holding Loews a également une structure financière solide avec 3 MdUSD de trésorerie nette de dette à son bilan. Cette stratégie conservatrice diffère par exemple de celle de Wendel Investissement en France qui est très leveragé, mais porte donc un risque financier supplémentaire.
Enfin, si un dividende est versé, il est vraiment faible (0,6%) et Loews est surtout adepte du rachat d'actions. Nous avions vu dans la newsletter #8 comment des rachats d'actions bien exécutés pouvaient être massivement profitables pour les actionnaires.
Le rachat d'action est l'ami des sociétés saines financièrement et décotées. Les dirigeants peuvent alors se réjouir et racheter des actions avec leur trésorerie exédentaire, ce qui est très relutif pour les actionnaires existants.
Si au contraire vous dirigez [mal] un holding endettée, vous ne pouvez que vous plaindre de la décote (et cela arrive régulièrement dans les interviews de dirigeants français dans l'hebdomadaire Le revenu), puisque vous ne pouvez pas racheter d'actions sinon en endettant encore plus la holding.
Ainsi, Loews rachète massivement des actions depuis sa création. Le nombre d'actions a baissé de 70% (!!!) depuis 1971 et 25% des actions ont été rachetées sur les cinq dernières années (passage de 529 M à 396 M) :
Ces rachats d'actions ont une contribution forte dans la hausse des fonds propres par action, puisque entre 2007 à 2011, les capitaux propres "totaux" ont augmenté d'environ 7% (de 17,599 MdUSD à 18,772 MdUSD) tandis que les capitaux propres par action ont augmenté de presque 40% (de 32,42 USD / action à 47,33 USD) !
Performance
La performance boursière de Loews est impressionante, avec une croissance annualisée entre 1960-2010 de 17,6%, supérieure à celle du S&P500 :
Sur la période récente, Loews ne s'en sort pas si mal non plus par rapport au Maître Warren Buffett, a fortiori si on considère le dividende (même petit, c'est toujours ceci de moins qui ne capitalise pas sur le graphique) versé depuis 1993 :
Note : sur le long terme, la performance boursière rejoint la performance opérationnelle, c'est ce qui fait que la comparaison a du sens sur cette longue période. A court terme, la hausse ou baisse du cours de bourse ne présage pas nécessairement de la qualité opérationnelle de la société.
Valorisation
Pour les conglomérats ou sociétés financières, nous pouvons considérer comme valeur intrinsèque conservatrice, le montant des capitaux propres.
Nous l'avions fait dans la newsletter #21 et avions vu que Fairfax se négociait comme Berkshire Hathaway autour de 1,1 fois ses capitaux propres, tandis que Markel et Alleghany étaient à 0,9 fois. Dans les quatre cas, les sociétés étaient valorisées en-dessous de leurs multiples historiques.
C'est encore le cas avec Loews, qui décote de 20% sur ses fonds propres et avec un multiple proche de son plus bas de 2002 (0,8 vs 0,7) :
Qualité des participations
Les deux participations vraiment rentables du groupe sont Diamond Offshore et Boardwalk Pipeline Partners.
Loews Hotel et HighMount sont moins profitables avec même des pertes respectivement en 2009 et 2008-2009.
Les résultats de CNA Financial sont aussi variables et accompagnés de pertes sur investissements (pour être parfaitement honnête, il n'est pas bien clair pour moi à quoi ces pertes correspondent, s'agit-il de perte sur les investissements du "flottant" [40 MdUSD de primes d'assurance] de CNA Financial, "flottant" qui est géré par Loews ?) en 2007-2008-2009-2011.
Actuellement, à périmètre constant, l'entreprise n'a pas retrouvé son résultat net de 2007 et nous pouvons voir une légère baisse entre le premier trimestre de 2011 et 2012.
MorningStar qualifie de "Wide Moat" (cf. newsletter #13 pour un rappel sur ce terme), Boardwalk Pipeline Partners et "No Moat" CNA Financial et Diamond Offshore. L'analyse est à creuser, mais on peut supposer que Loews Hotel et HighMount n'ont aucun avantage concurrentiel particulier non plus.
MorningStar met particulièrement en avant la flotte vieillissante de Diamond Offshore et le manque d'investissement pour la renouveller au profit d'une politique de dividendes excessive, qui pourrait poser des problèmes dans le futur.
Gouvernance
Si Berkshire Hathaway porte la main de Warren Buffett, Loews porte la main de la famille Tisch, avec un CEO, plusieurs membres du conseil d'administration et une détention de 25% des actions.
Leurs rémunérations ne sont pas excessives, mais j'ai toujours du mal à comprendre l'usage de stock-options comme "incitateurs", quand on possède déjà une grande partie de la société...
Résumé
Les + de Loews
- Valorisation attractive
- Orienté valeur
- Rachats d'actions (donc vue la décote actuelle, ils vont avoir un effet relutif encore plus puissant)
- Holding non endettée
Les - de Loews
- Actifs pro-cycliques (énergie, assurance, hôtelerie)
- Qualité des actifs moyenne
- Gouvernance : la famille Tisch contrôle totalement le holding
A titre personnel, même si le conglomérat est faiblement valorisé, je n'investirai pas dessus, en particulier car d'une part, il ne répond pas à mes attentes de dividendes croissants et d'autre part Loews est trop sensible à l'économie au travers de ces actifs sous-jacents.
Je trouvais néanmoins la société intéressante à présenter dans le cadre de la série "mini-Berkshire Hathaway" et pour montrer l'impact relutif de rachats d'actions bien réalisés.
A la semaine prochaine,
Philippe (suivez-moi sur twitter)
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o Suivi de mon portefeuille
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Sur le site :
Comme préfiguré la semaine dernière, j'ai profité du prolongement du rebond pour me débarrasser d'Enel (avec une perte de 8%) le 3 Juillet. Toute la position a été transférée sur Kellogg : voir le portefeuille.
Ce que j'écrivais sur Enel dans la newsletter #8 n'est pas remis en cause, mais simplement le caractère spéculatif de cet achat n'était pas en phase avec mes standards qualitatifs et prudentiels habituels.
Suivez-moi sur Twitter pour être informé en temps réel de mes mouvements.
Valeurs abordées dans les newsletters, triées par ordre de préférence dans une optique buy & hold :
- British Sky Broadcasting Group (newsletter #13) : renforcement sous 615 GBX
- Berkshire Hathaway (newsletter #9) : achat sous 78 USD (hélas pas de dividende, sinon à ce cours j'en achèterais massivement)
- CH Robinson : renforcement sous 54 USD
- Kellogg (newsletter #3 et #5) : renforcement autour de 48-50 USD
- Centrica (newsletter #1) : renforcement sous 250 GBX
- Thomson Reuters (newsletter #6) : renforcement sous 24 CAD
- Tesco (newsletter #2 et #7) : renforcement sous 280 GBX
- Telefonica (newsletter #12) : stand-by tant que la situation européenne ne s'améliore pas
Enel (newsletter #8) : stand-by tant que la situation européenne ne s'améliore pas
Utilisez la feuille MA LISTE, d'xlsPortfolio pour vous faciliter le suivi.
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o Sélection de la semaine
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Cette sélection est le résultat d'un traitement informatique sur lequel je ne m'engage pas, mais qui pourra intéresser des investisseurs avec un univers d'investissement plus large que le mien.
[légende : société | Industrie | Rdt% | beta]
1. Grosses capitalisations européennes
large-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
TESCO | Food-Retail | 5,2 | 0,7 |
Carrefour | Food-Retail | 3,8 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Repsol YPF | Oil Comp-Integrated | 9,0 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Glencore International | Metal-Diversified | 2,0 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonaktiebolaget LM E | Wireless Equipment | 4,0 | 0,9 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
KPN | Telephone-Integrated | 11,9 | 0,2 |
France Telecom | Telephone-Integrated | 13,8 | 0,4 |
Telecom Italia | Telephone-Integrated | 5,9 | 0,6 |
Telefonica | Telephone-Integrated | 13,2 | 0,7 |
Deutsche Telekom | Telephone-Integrated | 8,2 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Gas Natural SDG | Gas-Distribution | 3,7 | 0,7 |
Fortum | Electric-Integrated | 6,6 | 0,7 |
Endesa | Electric-Integrated | 4,7 | 0,8 |
Enel | Electric-Integrated | 10,7 | 0,8 |
Electricite de France | Electric-Integrated | 6,7 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
2. Moyennes capitalisations européennes
mid-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Delhaize Group | Food-Retail | 6,2 | 0,4 |
WM Morrison Supermarkets | Food-Retail | 4,4 | 0,4 |
Parmalat | Food-Dairy Products | 3,5 | 0,5 |
Carrefour | Food-Retail | 3,8 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Basler Kantonalbank | Regional Banks-Non US | 3,0 | 0,0 |
Banca Carige | Mortgage Banks | 10,2 | 0,5 |
RSA Insurance Group | Property/Casualty Ins | 9,6 | 0,5 |
Resolution | Life/Health Insurance | 9,9 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Prosegur Cia de Segurida | Security Services | 8,0 | 0,5 |
ACS Actividades de Const | Building-Heavy Construct | 13,3 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar | Cellular Telecom | 10,7 | 0,2 |
KPN | Telephone-Integrated | 11,9 | 0,2 |
Telekomunikacja Polska | Telecom Services | 9,9 | 0,2 |
Portugal Telecom | Telephone-Integrated | 24,6 | 0,7 |
Tele2 | Telecom Services | 6,0 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Gas Natural SDG | Gas-Distribution | 3,7 | 0,7 |
Verbund | Electric-Integrated | 3,0 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
3. Petites capitalisations européennes
small-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Grupa Zywiec | Brewery | 9,5 | 0,2 |
Sligro Food Group | Food-Wholesale/Distrib | 5,0 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cie des Alpes | Resorts/Theme Parks | 6,6 | 0,4 |
Alma Media | Publishing-Newspapers | 8,0 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Valiant Holding | Commer Banks Non-US | 3,0 | 0,1 |
Banca Carige | Mortgage Banks | 10,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Boiron | Medical-Drugs | 3,4 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Homeserve | Extended Serv Contracts | 7,6 | 0,3 |
Ansaldo STS | Transport-Rail | 3,4 | 0,4 |
Vossloh | Electric Products-Misc | 3,8 | 0,4 |
Chemring Group | Electronics-Military | 6,3 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Indra Sistemas | Computer Services | 10,7 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar | Cellular Telecom | 10,7 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Enea | Electric-Distribution | 3,1 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap FONCIÈRES COTEES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
SIIC de Paris | REITS-Diversified | 2,6 | 0,0 |
London & Stamford Proper | REITS-Diversified | 7,2 | 0,3 |
Fonciere Developpement L | REITS-Apartments | 6,6 | 0,4 |
Nieuwe Steen Investments | REITS-Diversified | 17,4 | 0,4 |
Altarea | REITS-Diversified | 8,9 | 0,5 |
Befimmo SCA | REITS-Diversified | 11,0 | 0,5 |
Cofinimmo | REITS-Office Property | 7,6 | 0,5 |
Wereldhave | REITS-Diversified | 9,5 | 0,5 |
Fonciere des 6eme et 7em | REITS-Diversified | 3,8 | 0,6 |
Fonciere des Murs | REITS-Diversified | 9,0 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
4. Grosses capitalisations américaines
large-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Kellogg | Food-Misc/Diversified | 3,6 | 0,5 |
Walgreen | Retail-Drug Store | 3,7 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Encana | Oil Comp-Explor&Prodtn | 4,0 | 0,9 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Bank of Montreal | Commer Banks Non-US | 5,1 | 0,7 |
Power Financial | Life/Health Insurance | 5,6 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Newmont Mining | Gold Mining | 2,9 | 0,3 |
Barrick Gold | Gold Mining | 2,2 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonica Brasil | Telephone-Integrated | 4,1 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Exelon | Electric-Integrated | 5,6 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
5. Moyennes capitalisations américaines
mid-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
George Weston | Food-Misc/Diversified | 2,4 | 0,1 |
Loblaw Cos | Food-Retail | 2,5 | 0,3 |
Safeway | Food-Retail | 4,0 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Shaw Communications | Cable/Satellite TV | 5,0 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
NuStar Energy | Pipelines | 8,3 | 0,4 |
Inergy | Retail-Propane Distrib | 7,7 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
IGM Financial | Invest Mgmnt/Advis Serv | 5,4 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
CH Robinson Worldwide | Transport-Services | 2,2 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cia de Minas Buenaventur | Gold Mining | 2,1 | 0,7 |
IAMGOLD | Gold Mining | 2,2 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
SAIC | Consulting Services | 4,1 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Frontier Communications | Telephone-Integrated | 10,0 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
TransAlta | Electric-Integrated | 6,6 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
6. Petites capitalisations américaines
small-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Inergy | Retail-Propane Distrib | 7,7 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tellabs | Telecommunication Equip | 2,3 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
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o Sélection des meilleurs gérants américains
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Cette sélection est le résultat d'une consolidation trimestrielle des portefeuilles des meilleurs gérants "value" américains, notamment : Bill Ackman (Pershing Square), Bruce Berkowitz (Fairholme) et David Einhorn (Greenlight Capital).
Le tableau donne le nombre de portefeuilles dans lequel une valeur est présente et l'écart entre le cours actuel et le cours à la date de la publication du portefeuille du gérant (source de données : Dataroma). Nous pouvons supposer que si le gérant possédait la valeur à la date en question, c'est qu'il était relativement "confortable" sur cette position à ce niveau de cours.
Notez que ces gérants n'ont pas nécessairement des approches buy & hold et peuvent clôturer leur position à tout moment.
[légende : société | industrie | présence dans n portefeuilles | écart ]
-------------------------+--------------------------+-----+------+Dell | Computers | 12 | -25% |
ConocoPhillips | Oil Comp-Integrated | 9 | NS% |
Goldman Sachs Group | Diversified Banking Inst | 11 | -25% |
Citigroup | Diversified Banking Inst | 13 | -23% |
JPMorgan Chase | Diversified Banking Inst | 11 | -22% |
Cisco Systems | Networking Products | 13 | -20% |
Hewlett-Packard | Computers | 10 | -18% |
Bank of America | Diversified Banking Inst | 12 | -14% |
Bank of New York Mellon | Fiduciary Banks | 11 | -12% |
Corning | Telecom Eq Fiber Optics | 9 | -9% |
Google | Web Portals/ISP | 13 | -7% |
Intel | Electronic Compo-Semicon | 12 | -7% |
Microsoft | Applications Software | 24 | -6% |
Wells Fargo | Super-Regional Banks-US | 14 | -3% |
Exxon Mobil | Oil Comp-Integrated | 12 | -2% |
Medtronic | Medical Instruments | 9 | -3% |
American Express | Finance-Credit Card | 10 | -2% |
Oracle | Enterprise Software/Serv | 10 | -1% |
3M | Diversified Manufact Op | 11 | -1% |
Pfizer | Medical-Drugs | 11 | -1% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Apple | Computers | 12 | +1% |
General Electric | Diversified Manufact Op | 12 | +1% |
Berkshire Hathaway | Reinsurance | 15 | +1% |
Berkshire Hathaway | Reinsurance | 11 | +1% |
Johnson & Johnson | Medical-Drugs | 17 | +3% |
Coca-Cola | Beverages-Non-alcoholic | 10 | +4% |
Mastercard | Commercial Serv-Finance | 10 | +6% |
Abbott Laboratories | Medical-Drugs | 11 | +6% |
Wal-Mart Stores | Retail-Discount | 14 | +17% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
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o Copyright & Responsabilités
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