Newsletter de l’IH #42
OBJECTIF DE LA NEWSLETTER DE L’IH
Cette newsletter gratuite partage mes idées et réflexions sur l’investissement dans des actions de sociétés cotées en bourse.
Ponctuellement, d’autres sujets sont abordés, autour de la gestion de patrimoine ou du développement personnel.
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OPPORTUNITES HEBDOMADAIRES DE L'INVESTISSEUR HEUREUX
Editeur : Philippe Proudhon
02/11/2012 -- N°42
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Portefeuille de Philippe Proudhon : reporting Octobre
2012
"Achetez seulement des actions dont vous serez heureux si le cours baisse de 50% [afin de renforcer à vil prix]." - Philippe Proudhon
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SOMMAIRE
o Le mot de l'Editeur
o Suivi de mon portefeuille
o Sélection de la semaine
o Sélection des meilleurs gérants américains
o Copyright & Responsabilités
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o Le mot de l'éditeur
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Bonjour à tous et bienvenue aux 13 nouveaux lecteurs,
Dans le prolongement de la newsletter #41, nous allons parler du RoIC (=Return On Invested Capital).
Je suis particulièrement friand des ratios de profitabilité d'une entreprise, car c'est le meilleur indicateur factuel d'avantages concurrentiels, gages de la pérennité des profits et de l'enrichissement des actionnaires-propriétaires.
Ici les principaux ratios de profitabilité de Coca Cola, extrait d'xlsValorisation :
Nous avons déjà vu la marge brute dans la newsletter #13. Ce ratio est bien adapté aux entreprises qui produisent des produits physiques (cigarettes, boissons, produits ménagers, etc) mais a moins d'intérêt pour les entreprises de services comme CH Robinson ou Western Union.
Un ratio de profitabilité classiquement utilisé est le RoE (=Return On Equity) :
RoE = résultat net / Capitaux propres [valeur comptable]
Il est facilement calculable mais souffre des mêmes biais que le ratio de valorisation PER :
1) le résultat net au numérateur peut être affecté par des éléments exceptionnels ou non opérationnels,
2) la structure financière de la firme n'est pas prise en compte au dénominateur.
Exemple :
Une société A qui a 200 de capitaux propres, 10 de bénéfices et 0 dettes a un ROE de 10/200 = 5%.
Un concurrent B qui aurait 100 de capitaux propres, 10 de bénéfices et 100 de dettes aurait un ROE de 10/100 = 10%.
Le RoE "favorise" donc les sociétés endettées.
Si une version "améliorée" du PER est l'EV/Ebitda, une version améliorée du RoE est le ROIC.
Le RoIC peut être calculé comme suit :
RoIC = Résultat Opérationnel après impôts / ( Capitaux propres [valeur comptable] + Dettes financières [valeur comptable] )
Reprenons nos deux exemples et faisons l'hypothèse que le Résultat opérationnel après impôts est équivalent au résultat net (ce qui est rarement le cas en réalité), nous obtenons alors :
Pour A : 10 / (200 + 0) = 5%
Pour B : 10 / (100 + 100) = 5%
Nous avons corrigé l'effet de l'endettement !
Cette formule du ROIC est assez conservatrice et était utilisée dans xlsValorisation v1.
Le professeur de finance A. Damodaran utilise la version suivante :
RoIC = Résultat opérationnel après impôts année en cours / ( Capitaux propres + Dettes financières - Trésorerie ) année passée
(je ne réprécise pas qu'au dénominateur, il s'agit des valeurs comptables extraites du bilan comptable et non des valeurs de marchés)
Sa formule a pour logique que :
1) puisqu'il s'agit du rendement sur capital investi, au dénominateur (le capital investi) nous utilisons les chiffres de l'année passée.
2) puisque la trésorerie par essence n'est pas investissement, elle est exclue du calcul.
Toutefois la plupart des entreprises ont besoin d'un minimum de fond de roulement pour fonctionner et en excluant la totalité de la trésorerie, nous obtenons parfois un ROIC artificiellement élevé, notamment pour certaines sociétés technologiques.
En réalité, il faudrait exclure seulement la trésorerie "excessive", mais celle-ci est difficile à appréhender et nous introduisons un élément subjectif.
Il y a certes une formule parfois utilisée où seule la trésorerie supérieure au passif courant est considérée mais A. Damodaran ne l'évoque pas.
Dans ses présentations aux investisseurs, Intel trace l'historique de son RoIC (ce qui est un signe d'excellente gouvernance), mais utilise encore une autre formule :
RoIC = Résultat opérationnel après impôts année en cours / ( total des actifs - passif courant) année passée
Cette formule est un mixte entre le RoA (=Return on Assets) et RoE.
Enfin, MorningStar utilise cette formule :
RoIC = Résultat opérationnel après impôts / ( total des actifs - trésorerie en excès - dettes non financières )
Qui est cette fois un "mixte" entre la formule de A. Damodaran et celle de Intel.
Dans xlsValorisation v1.1c, nous utilisons une variante de la formule de MorningStar, avec au dénominateur la moyenne des données de l'année passée et de l'année en cours (pour prendre en compte les investissements en cours d'année) et la totalité de la trésorerie.
Puisque nous avons quatre exercices comptables dans xlsValorisation, nous pouvons estimer et voir l'évolution de trois RoIC :
Enfin dans la feuille VALORISATION, toujours pour lisser, xlsValorisation utilise une moyenne de ces trois RoIC :
Vous me direz que nous nous sommes donné du mal pour un seul ratio et que l'essentiel est conserver toujours une formule de calcul identique lors des comparaison entre sociétés. Il y a du vrai !
Mais c'est le RoIC et le Coût Moyen Pondéré du Capital qui permettent de savoir si la croissance future d'une entreprise est créatrice, destructrice de valeur, ou neutre. En effet, contrairement à ce que nous pouvons penser intuitivement, toute croissance n'est pas positive, loin de là !
Mais nous y reviendrons...
Portez vous bien et à la semaine prochaine,
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o Suivi de mon portefeuille
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Vendredi après-midi, je suis devenu propriétaire [d'un morceau] de Western Union dont la valeur de marché a baissé de 30% en quelques jours suite à la publication de ses résultats trimestriels, légèrement inférieurs aux attentes.
Les acteurs de marché semblent anticiper qu'au-delà de ses trimestriels, Western Union n'est plus une société de croissance ou même mature, mais une société déclinante. Une anticipation qui m'apparaît hâtive : lire la discussion sur les forums.
Vous pouvez aussi consulter mon reporting d'Octobre 2012, publié hier matin.
Suivez-moi sur Twitter pour être informé en temps réel de mes mouvements.
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o Sélection de la semaine
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Cette sélection est le résultat d'un traitement informatique sur lequel je ne m'engage pas, mais qui pourra intéresser des investisseurs avec un univers d'investissement plus large que le mien.
[légende : société | industrie | rdt% | beta]
1. Grosses capitalisations européennes
large-cap ENERGIE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Statoil | Oil Comp-Integrated | 4,6 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
GlaxoSmithKline | Medical-Drugs | 6,0 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonaktiebolaget LM E | Wireless Equipment | 4,2 | 0,9 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
France Telecom | Telephone-Integrated | 15,9 | 0,4 |
Vodafone Group | Cellular Telecom | 6,3 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Electricite de France | Electric-Integrated | 7,0 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
2. Moyennes capitalisations européennes
mid-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Swedish Match | Tobacco | 2,8 | 0,3 |
WM Morrison Supermarkets | Food-Retail | 4,6 | 0,4 |
Delhaize Group | Food-Retail | 6,1 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Basler Kantonalbank | Regional Banks-Non US | 3,3 | 0,0 |
Banca Carige | Mortgage Banks | 9,5 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Rhoen Klinikum | Medical-Hospitals | 2,9 | 0,4 |
H Lundbeck | Medical-Drugs | 3,5 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
KPN | Telephone-Integrated | 14,3 | 0,1 |
Mobistar | Cellular Telecom | 14,3 | 0,2 |
Telekomunikacja Polska | Telecom Services | 8,1 | 0,2 |
TDC | Telephone-Integrated | 11,8 | 0,3 |
Telekom Austria | Telephone-Integrated | 7,6 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
3. Petites capitalisations européennes
small-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Grupa Zywiec | Brewery | 5,7 | 0,2 |
L.D.C. | Poultry | 2,4 | 0,5 |
Greggs | Food-Baking | 4,6 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Alma Media | Publishing-Newspapers | 8,2 | 0,5 |
Accell Group | Bicycle Manufacturing | 7,0 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Banca Carige | Mortgage Banks | 9,5 | 0,5 |
ABC Arbitrage | Finance-Invest Bnkr/Brkr | 8,8 | 0,5 |
Banca Popolare di Sondri | Commer Banks Non-US | 2,0 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Chemring Group | Electronics-Military | 6,5 | 0,5 |
Schweiter Technologies | Mach Tools&Rel Products | 2,5 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar | Cellular Telecom | 14,3 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap FONCIÈRES COTEES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Nieuwe Steen Investments | REITS-Diversified | 16,3 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
4. Grosses capitalisations américaines
large-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Archer-Daniels-Midland | Agricultural Operations | 2,6 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
McDonald's | Retail-Restaurants | 3,6 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Spectra Energy | Pipelines | 4,4 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Newmont Mining | Gold Mining | 2,9 | 0,3 |
Barrick Gold | Gold Mining | 2,3 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonica Brasil | Telephone-Integrated | 4,3 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Exelon | Electric-Integrated | 6,4 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
5. Moyennes capitalisations américaines
mid-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Flowers Foods | Food-Baking | 3,3 | 0,2 |
Safeway | Food-Retail | 4,2 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Spectra Energy Partners | Pipelines | 6,6 | 0,2 |
Buckeye Partners | Pipelines | 8,4 | 0,3 |
NuStar Energy | Pipelines | 9,4 | 0,4 |
Energy Transfer Partners | Pipelines | 8,6 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Fairfax Financial Holdin | Property/Casualty Ins | 2,8 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
SAIC | Consulting Services | 4,3 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
TransAlta | Electric-Integrated | 7,4 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
6. Petites capitalisations américaines
small-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Uni-Select | Distribution/Wholesale | 2,3 | 0,4 |
Cogeco Cable | Cable/Satellite TV | 2,8 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
NuStar GP Holdings LLC | Pipelines | 7,5 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
CML HealthCare | MRI/Medical Diag Imaging | 8,8 | 0,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tellabs | Telecommunication Equip | 2,7 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
WGL Holdings | Gas-Distribution | 4,1 | 0,3 |
Northwest Natural Gas | Gas-Distribution | 4,1 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
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o Sélection des meilleurs gérants américains
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Cette sélection est le résultat d'une consolidation trimestrielle des portefeuilles des meilleurs gérants "value" américains, notamment : Bill Ackman (Pershing Square), Bruce Berkowitz (Fairholme) et David Einhorn (Greenlight Capital).
Le tableau donne le nombre de portefeuilles dans lequel une valeur est présente et l'écart entre le cours actuel et le cours à la date de la publication du portefeuille du gérant (source de données : Dataroma). Nous pouvons supposer que si le gérant possédait la valeur à la date en question, c'est qu'il était relativement "confortable" sur cette position à ce niveau de cours.
Notez que ces gérants n'ont pas nécessairement des approches buy & hold et peuvent clôturer leur position à tout moment.
[légende : société | industrie | présence dans n portefeuilles | écart ]
-------------------------+--------------------------+-----+------+Hewlett-Packard | Computers | 10 | -26% |
Dell | Computers | 14 | -22% |
Intel | Electronic Compo-Semicon | 12 | -15% |
Cisco Systems | Networking Products | 11 | -5% |
Apple | Computers | 12 | -4% |
Coca-Cola | Beverages-Non-alcoholic | 10 | -4% |
General Electric | Diversified Manufact Op | 12 | -3% |
3M | Diversified Manufact Op | 9 | -3% |
American Express | Finance-Credit Card | 11 | -2% |
Microsoft | Applications Software | 22 | -2% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Wells Fargo | Super-Regional Banks-US | 14 | 0% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Pfizer | Medical-Drugs | 11 | +1% |
Walt Disney | Multimedia | 9 | +1% |
Oracle | Enterprise Software/Serv | 14 | +2% |
Exxon Mobil | Oil Comp-Integrated | 11 | +2% |
Wal-Mart Stores | Retail-Discount | 12 | +3% |
Berkshire Hathaway | Reinsurance | 10 | +3% |
Johnson & Johnson | Medical-Drugs | 16 | +4% |
Berkshire Hathaway | Reinsurance | 16 | +4% |
Google | Web Portals/ISP | 18 | +6% |
Mastercard | Commercial Serv-Finance | 11 | +9% |
JPMorgan Chase | Diversified Banking Inst | 10 | +10% |
Bank of New York Mellon | Fiduciary Banks | 12 | +10% |
Visa | Finance-Credit Card | 9 | +16% |
Goldman Sachs Group | Diversified Banking Inst | 11 | +21% |
Bank of America | Diversified Banking Inst | 12 | +21% |
Citigroup | Diversified Banking Inst | 11 | +34% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
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o Copyright & Responsabilités
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