Newsletter de l’IH #43
OBJECTIF DE LA NEWSLETTER DE L’IH
Cette newsletter gratuite partage mes idées et réflexions sur l’investissement dans des actions de sociétés cotées en bourse.
Ponctuellement, d’autres sujets sont abordés, autour de la gestion de patrimoine ou du développement personnel.
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OPPORTUNITES HEBDOMADAIRES DE L'INVESTISSEUR HEUREUX
Editeur : Philippe Proudhon
10/11/2012 -- N°43
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Portefeuille de Philippe Proudhon : reporting Octobre
2012
"Achetez seulement des actions dont vous serez heureux si le cours baisse de 50% [afin de renforcer à vil prix]." - Philippe Proudhon
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SOMMAIRE
o Le mot de l'Editeur
o Suivi de mon portefeuille
o Sélection de la semaine
o Sélection des meilleurs gérants américains
o Copyright & Responsabilités
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o Le mot de l'éditeur
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Bonjour à tous et bienvenue aux 13 nouveaux lecteurs,
Dans la newsletter #42, nous avons abordé le RoIC (Retour sur Capital Investi) qui est indissociable du Coût Moyen Pondéré du Capital, lui-même lié à la notion de "risque".
Appliqué à un investissement, sans autre précision le terme "risque" réfère simplement à l'incertitude pour l'investisseur de récupérer son capital investi avec la rentabilité attendue.
Ainsi, le livret A est un placement sans risque (vous êtes sûr de récupérer votre capital à une rentabilité donnée) et les marchés actions des placements avec risque (vous n'êtes pas sûr de récupérer votre capital et la rentabilité n'est pas connue).
Il faut encore distinguer le capital nominal (hors inflation) du capital réel (avec prise en compte inflation), je vous renvois à mon livre.
Ici, nous raisonnons du point de vue de l'investisseur, mais positionnons-nous du point de vue de l'entreprise, dans sa gestion quotidienne.
En terme de risques, qu'est-ce qui différencie, par exemple une entreprise comme Colgate-Palmolive, d'une entreprise comme Peugeot ?
Je vous propose la matrice suivante :
D'après moi, une entreprise fait face à deux types d'incertitudes : des incertitudes de type opérationnel et des incertitudes de type financière.
Ces incertitudes peuvent se décliner de manière spécifique ou plus structurelle (= tendancielle ou systémique).
Voici quelques exemples :
Risque opérationnel structurel, exemple : Dell
Dell est (notamment) le n°3 mondial de la vente de PC. L'entreprise est réputée pour ses produits ; et ses process ont maintes fois été étudiés en écoles de commerce.
C'est donc un travail qu'elle fait a priori bien.
Financièrement, Dell est solide avec une dette financière inférieure à sa trésorerie.
Par contre, d'une manière plus générale, les ventes de PC dans le monde sont en baisse. Dell n'y peut rien, c'est comme cela. Je dirai donc que Dell comporte un risque opérationnel structurel : une partie des profits futurs de Dell ne va pas dépendre de Dell, mais d'une tendance exogène.
Risque opérationnel structurel, autre exemple : Western Union
Nous avons strictement la même chose pour Western Union. L'entreprise est incontestablement leader dans les transferts d'argent entre particuliers, financièrement saine, mais structurellement, il est possible que son coeur de métier soit sur le déclin, les particuliers utilisant de plus en plus des solutions purement électroniques pour transférer de l'argent.
C'est en tout cas la thèse des acteurs de marché (que je ne partage pas pour l'heure), attendu la chute du titre de 33% la semaine dernière à la publication des résultats trimestriels.
Risque opérationnel spécifique et ponctuel, exemple : BP
En 2010, l'explosion de la plate-forme pétrolière Deepwater Horizon a entraîné une importante marée noire et BP a mis cinq mois pour colmater la fuite.
Nous avons ici un exemple de risque opérationnel spécifique : une partie des profits futurs de BP dépendaient du colmatage plus ou moins rapide de cette fuite. Le risque est spécifique, car cantonné à BP (vous et moi avons continué et continuons à acheter de l'essence).
Risque opérationnel spécifique et organique, exemple : Alcatel
Une marée noire, un rappel de produits défectueux, ces événements affectent l'entreprise, mais ne remettent pas fondamentalement en cause son fonctionnement.
Il est des cas où les problèmes opérationnels sont spécifiques, mais plus organiques.
C'est le cas d'Alcatel. L'entreprise est a priori sur un secteur porteur (équipementier en technologies de l'information), mais enchaîne les exercices à perte.
Risque financier spécifique et ponctuel, exemple : Gagfah
Concernant les risques financiers spécifiques, nous pouvons prendre l'exemple de la foncière cotée Gagfah, dont j'ai maintes fois parlée (GAGFAH : foncière résidentielle allemande).
Gagfah possède un patrimoine de 9 MdEUR de biens immobiliers en Allemagne et en 2011, a fait face à une plainte de la ville de Dresde, qui réclamait à Gagfah 1 MdEUR pour non-respect des clauses du contrat de vente des biens acquis auprès de cette même ville en 2006.
Opérationnellement, Gagfah n'avait aucun problème : le marché locatif résidentiel allemand est sain (risque opérationnel structurel faible) et le taux d'occupation des biens de Gagfah est bon (risque opérationnel spécifique faible).
Par contre, clairement, avoir à payer 1 MdEUR de dommages et intérêts pouvait mettre en liquidation Gagfah et donc le risque financier spécifique était important, quoiqu'à mon sens peu probable.
Dresde n'avait aucun intérêt à mettre Gagfah sur la paille. D'ailleurs, au final, il y a eu un arrangement à l'amiable et Gagfah a été peu impacté.
Risque financier spécifique et organique, exemple : eurotunnel
eurotunnel a longtemps eu un risque financier spécifique organique.
Opérationnellement, tout allait bien (eurotunnel affichait un résultat opérationnel positif), mais l'entreprise était sous-capitalisée et à la merci récurrente de ses créanciers (coût de l'endettement financier supérieur au résultat opérationnel).
Risque financier structurel, exemple : Cigarettiers
En 2004, le gouvernement fédéral des Etats-Unis a poursuivi au civil cinq cigaretiers US, leur réclamant 280 MdUSD.
Opérationnellement, les cigarettiers se portaient bien, mais c'est bien l'ensemble du secteur qui portait alors un risque financier.
Quid de Colgate-Palmolive et Peugeot ?
Maintenant que nous avons le canevas, revenons à Colgate-Palmolive et Peugeot...
Pour Colgate-Palmolive, c'est vite fait, l'entreprise est la crème de la crème. Opérationnellement elle est parfaite : leader mondial des pâtes à dentifrice, marché acyclique et en croissance. Elle n'a même pas les problèmes de hausse du coût des matières premières (blé, sucre, céréales) que peut avoir une société comme Kellogg. Financièrement, l'entreprise est leveragée (la dette financière est de deux fois les capitaux propres) mais ses profits couvrent sans aucun problème le coût de son endettement financier.
Pour Peugeot, les incertitudes sont multiples. Opérationnellement, elle a un problème spécifique organique, avec des coûts de production trop élevés par rapport à son niveau de gamme. Avec la crise économique, il y aussi une incertitude structurelle sur les ventes de véhicules. Financièrement, l'entreprise est sous-capitalisée dans un contexte où il est difficile pour les entreprises de se financer.
Ainsi, alors que Colgate-Palmolive ne porte aucun risque [significatif] décrit dans notre matrice, Peugeot en porte la totalité.
En pratique
Si vous regardez mon portefeuille d'actions, je ne possède jamais une entreprise qui comporte plus d'une incertitude significative telle que vue dans la matrice. En général, elles n'en comportent aucune.
Mes incertitudes "préférées" sont les incertitudes opérationnelles ponctuelles ou financières ponctuelles. En général, les acteurs de marché exagèrent le risque et cela permet de devenir propriétaire-actionnaire de la société en question à un prix raisonnable (cf. mes achats sur BP, BSY et Gagfah).
Je suis moins à l'aise avec les incertitudes opérationnelles structurelles, mais ait commencé à initier cette année quelques opérations de ce type (Dell, HP, Western Union).
Notez que l'investisseur fait fasse à trois autres risques : le risque de mauvaise gouvernance (spoliation des actionnaires par les dirigeants), le risque d'instabilité fiscale et évidemment le risque de surpayer son acquisition.
...
Parmi les nouveautés des forums cette semaine :
- xlsValorisation v1.2, avec des états financiers plus complets : les souscripteurs ont reçu directement cette nouvelle version par email (vérifiez vos spams au besoin)
- Xerox : la séduisante incomprise par Thomz
Couvrez-vous bien (à cause du froid, je ne félicite pas ceux qui ont l'esprit mal placé !) et à la semaine prochaine !
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Philippe (suivez-moi sur Twitter et Google+)
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- Parrainages avantageux : Fortuneo | Boursorama | Binck | Saxo
- xlsPortfolio : suivre son portefeuille d'actions
- xlsValorisation : quand acheter ? quand vendre ?
- Mon livre :
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o Suivi de mon portefeuille
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Une semaine attentiste, sans achat ou renforcement.
Mon portefeuille est comme suit :
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o Sélection de la semaine
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Cette sélection est le résultat d'un traitement informatique sur lequel je ne m'engage pas, mais qui pourra intéresser des investisseurs avec un univers d'investissement plus large que le mien.
[légende : société | industrie | rdt% | beta]
1. Grosses capitalisations européennes
large-cap ENERGIE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Statoil | Oil Comp-Integrated | 4,7 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonaktiebolaget LM E | Wireless Equipment | 4,2 | 0,9 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
France Telecom | Telephone-Integrated | 16,6 | 0,4 |
Vodafone Group | Cellular Telecom | 6,3 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Fortum | Electric-Integrated | 7,2 | 0,7 |
GDF Suez | Electric-Integrated | 8,9 | 0,8 |
Electricite de France | Electric-Integrated | 7,4 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
2. Moyennes capitalisations européennes
mid-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Swedish Match | Tobacco | 2,9 | 0,3 |
WM Morrison Supermarkets | Food-Retail | 4,6 | 0,4 |
Delhaize Group | Food-Retail | 6,2 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Basler Kantonalbank | Regional Banks-Non US | 3,3 | 0,0 |
Banca Carige | Mortgage Banks | 9,9 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Rhoen Klinikum | Medical-Hospitals | 3,1 | 0,4 |
H Lundbeck | Medical-Drugs | 3,5 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
KPN | Telephone-Integrated | 14,8 | 0,1 |
Mobistar | Cellular Telecom | 14,8 | 0,2 |
Telekomunikacja Polska | Telecom Services | 8,3 | 0,2 |
TDC | Telephone-Integrated | 12,0 | 0,3 |
Telekom Austria | Telephone-Integrated | 8,3 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Pennon Group | Water | 4,4 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
3. Petites capitalisations européennes
small-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Grupa Zywiec | Brewery | 5,7 | 0,2 |
L.D.C. | Poultry | 2,4 | 0,5 |
Greggs | Food-Baking | 4,6 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cie des Alpes | Resorts/Theme Parks | 6,5 | 0,4 |
Alma Media | Publishing-Newspapers | 8,1 | 0,5 |
Accell Group | Bicycle Manufacturing | 7,2 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Banca Carige | Mortgage Banks | 9,9 | 0,5 |
ABC Arbitrage | Finance-Invest Bnkr/Brkr | 8,7 | 0,5 |
Banca Popolare di Sondri | Commer Banks Non-US | 2,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Chemring Group | Electronics-Military | 7,4 | 0,5 |
Schweiter Technologies | Mach Tools&Rel Products | 2,5 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Neopost | Office Automation&Equip | 9,5 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar | Cellular Telecom | 14,8 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap FONCIÈRES COTEES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Aedifica | REITS-Apartments | 4,2 | 0,2 |
Nieuwe Steen Investments | REITS-Diversified | 17,2 | 0,5 |
Wereldhave | REITS-Diversified | 10,4 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
4. Grosses capitalisations américaines
large-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Lorillard | Tobacco | 5,5 | 0,4 |
Archer-Daniels-Midland | Agricultural Operations | 2,8 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
McDonald's | Retail-Restaurants | 3,6 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Spectra Energy | Pipelines | 4,4 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
WellPoint | Medical-HMO | 2,1 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Newmont Mining | Gold Mining | 2,9 | 0,3 |
Barrick Gold | Gold Mining | 2,2 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonica Brasil | Telephone-Integrated | 4,5 | 0,7 |
Vodafone Group | Cellular Telecom | 7,6 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Consolidated Edison | Electric-Integrated | 4,3 | 0,2 |
Southern | Electric-Integrated | 4,6 | 0,3 |
Public Service Enterpris | Electric-Integrated | 4,8 | 0,4 |
FirstEnergy | Electric-Integrated | 5,2 | 0,4 |
Dominion Resources | Electric-Integrated | 4,3 | 0,5 |
Exelon | Electric-Integrated | 6,8 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap FONCIÈRES COTEES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Annaly Capital Managemen | REITS-Mortgage | 13,4 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
5. Moyennes capitalisations américaines
mid-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Flowers Foods | Food-Baking | 3,3 | 0,2 |
Safeway | Food-Retail | 4,2 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Boardwalk Pipeline Partn | Pipelines | 8,4 | 0,2 |
Spectra Energy Partners | Pipelines | 6,8 | 0,2 |
Buckeye Partners | Pipelines | 9,1 | 0,3 |
NuStar Energy | Pipelines | 10,4 | 0,4 |
Energy Transfer Partners | Pipelines | 8,5 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Fairfax Financial Holdin | Property/Casualty Ins | 2,8 | 0,5 |
People's United Financia | S&L/Thrifts-Eastern US | 5,5 | 0,3 |
IGM Financial | Invest Mgmnt/Advis Serv | 5,5 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
SAIC | Consulting Services | 4,4 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Entergy | Electric-Integrated | 5,1 | 0,5 |
Ameren | Electric-Integrated | 5,3 | 0,6 |
Enersis | Electric-Integrated | 5,0 | 0,6 |
TransAlta | Electric-Integrated | 7,5 | 0,6 |
TECO Energy | Electric-Integrated | 5,2 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap FONCIÈRES COTEES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Hatteras Financial | REITS-Mortgage | 12,3 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
6. Petites capitalisations américaines
small-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Uni-Select | Distribution/Wholesale | 2,3 | 0,4 |
Cogeco Cable | Cable/Satellite TV | 2,7 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
NuStar GP Holdings LLC | Pipelines | 8,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
CML HealthCare | MRI/Medical Diag Imaging | 12,3 | 0,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tellabs | Telecommunication Equip | 2,8 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
New Jersey Resources | Gas-Distribution | 3,9 | 0,2 |
WGL Holdings | Gas-Distribution | 4,2 | 0,3 |
Northwest Natural Gas | Gas-Distribution | 4,3 | 0,3 |
Piedmont Natural GasInc | Gas-Distribution | 4,0 | 0,3 |
South Jersey Industries | Gas-Distribution | 3,3 | 0,3 |
Atlantic Power | Electric-Generation | 9,6 | 0,5 |
Hawaiian Electric Indust | Electric-Integrated | 5,0 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
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o Sélection des meilleurs gérants américains
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Cette sélection est le résultat d'une consolidation trimestrielle des portefeuilles des meilleurs gérants "value" américains, notamment : Bill Ackman (Pershing Square), Bruce Berkowitz (Fairholme) et David Einhorn (Greenlight Capital).
Le tableau donne le nombre de portefeuilles dans lequel une valeur est présente et l'écart entre le cours actuel et le cours à la date de la publication du portefeuille du gérant (source de données : Dataroma). Nous pouvons supposer que si le gérant possédait la valeur à la date en question, c'est qu'il était relativement "confortable" sur cette position à ce niveau de cours.
Notez que ces gérants n'ont pas nécessairement des approches buy & hold et peuvent clôturer leur position à tout moment.
[légende : société | industrie | présence dans n portefeuilles | écart ]
-------------------------+--------------------------+-----+------+Hewlett-Packard | Computers | 11 | -27% |
Intel | Electronic Compo-Semicon | 12 | -19% |
Dell | Computers | 14 | -19% |
Apple | Computers | 12 | -9% |
Cisco Systems | Networking Products | 11 | -9% |
Coca-Cola | Beverages-Non-alcoholic | 10 | -6% |
General Electric | Diversified Manufact Op | 12 | -5% |
Wells Fargo | Super-Regional Banks-US | 14 | -5% |
Microsoft | Applications Software | 22 | -4% |
3M | Diversified Manufact Op | 9 | -4% |
American Express | Finance-Credit Card | 11 | -4% |
Exxon Mobil | Oil Comp-Integrated | 11 | -3% |
Berkshire Hathaway | Reinsurance | 10 | -1% |
Oracle | Enterprise Software/Serv | 14 | -1% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Pfizer | Medical-Drugs | 11 | 0% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Wal-Mart Stores | Retail-Discount | 11 | +1% |
Berkshire Hathaway | Reinsurance | 16 | +1% |
Charles Schwab | Finance-Invest Bnkr/Brkr | 9 | +1% |
Johnson & Johnson | Medical-Drugs | 16 | +2% |
Google | Web Portals/ISP | 18 | +2% |
Procter & Gamble | Cosmetics&Toiletries | 9 | +3% |
JPMorgan Chase | Diversified Banking Inst | 10 | +5% |
Mastercard | Commercial Serv-Finance | 11 | +7% |
Bank of New York Mellon | Fiduciary Banks | 12 | +9% |
Goldman Sachs Group | Diversified Banking Inst | 11 | +14% |
Visa | Finance-Credit Card | 9 | +15% |
Bank of America | Diversified Banking Inst | 12 | +16% |
Citigroup | Diversified Banking Inst | 11 | +28% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
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o Copyright & Responsabilités
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