Newsletter de l’IH #75
OBJECTIF DE LA NEWSLETTER DE L’IH
Cette newsletter gratuite partage mes idées et réflexions sur l’investissement dans des actions de sociétés cotées en bourse.
Ponctuellement, d’autres sujets sont abordés, autour de la gestion de patrimoine ou du développement personnel.
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OPPORTUNITES HEBDOMADAIRES DE L'INVESTISSEUR HEUREUX
Editeur : Philippe Proudhon
12/07/2012 -- 75
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Portefeuille de Philippe Proudhon : reporting Juin 2013
"Achetez seulement des actions dont vous serez heureux si le cours baisse de 50% [afin de renforcer à vil prix]." - Philippe Proudhon
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SOMMAIRE
o Le mot de l'Editeur
o Suivi de mon portefeuille
o Sélection de la semaine
o Sélection des meilleurs gérants américains
o Copyright & Responsabilités
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o Le mot de l'éditeur
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Bonjour à tous (lecteurs, lectrices et amis) et bienvenue aux nouveaux lecteurs,
Nous continuons cette semaine notre série sur les foncières cotées de prêts hypothécaires américaines, qui ont l'avantage d'offrir un rendement sur dividendes très élevé (supérieur à 10%) mais incertain.
Nous avons vu que :
- les Agency Mortgage REITs sont proches de fonds fermés investis dans un portefeuille d'obligation sans risque de défaut (newsletter #72), avec un effet de levier
- les différents types d'obligations RMBS (newsletter #73) dans lesquelles investissent ces Agency Mortgage REITs, à taux fixe (FRM), variable (ARM) ou fixe puis variable (hybrid ARM)
- les obligations RMBS ont une sensibilité particulière aux changements de taux (newsletter #74)
Les éditoriaux sont de plus en plus techniques, les plus jeunes investisseurs peuvent se référer aux premières newsletters ou à mon livre.
Compte de bilan : actifs
Les Agency Mortgage REITs ont l'énorme avantage de présenter l'essentiel des lignes de leur bilan en valeur de marché.
Ce bilan de Capstead, montre qu'au 31/03/2013 la société possède pour 13,9 $Md d'obligations RMBS :
Capstead dispose aussi de 0,5 $Md de trésorerie, pour faire face à de potentiels appels de marge sur le REPO (la définition sera donnée plus loin !) :
Compte de bilan : fonds propres
Capstead dispose d'1,5 $Md de fonds propres, essentiellement en actions ordinaires (1,3 $Md), mais aussi en actions préférentielles (0,2 $Md):
Les actions préférentielles sont des actions généralement sans droit de vote, avec un dividende prioritaire à taux fixe et cumulatif en cas de non versement.
Au 31/03/2013, Capstead avait deux séries d'actions préférentielles, A et B, à un taux fixe autour de 11%.
Les actions préférentielles sont normalement un mode de financement couteux, car le paiement en dividende intervient APRES l'impôt sur les sociétés.
A contrario, un financement avec un prêt bancaire à 7,5% ; revient en réalité à 4,875% avec un impôt sur les sociétés à 35%, car les intérêts sont considérés comme une charge et interviennent AVANT l'impôt sur les sociétés.
Mais comme les REITs ne payent pas d'IS (newsletter #72), payer des dividendes ou des intérêts d'emprunt est équivalent et explique donc que quasiment tous les REITs américains utilisent des actions préférentielles comme source de financement.
Compte de bilan : dettes long terme
Les Agency Mortgage REITs n'ont généralement pas de dettes à long terme (recouvrable à échéance de plus d'un an). Capstead a néanmoins un passif long terme de 0,1 $Md sous forme d'un prêt non bancaire :
La lecture du rapport annuel nous indique qu'il s'agit de trois prêts de trente ans à taux variable dus à trois trusts nommés Capstead Mortgage Trust I, II et III. L'année dernière le taux moyen était de 8,5% ! Il y a certainement une optimisation quelconque derrière ce curieux montage (quelles personnes sont derrière ses trusts ?), mais les montants restent modestes.
Compte de bilan : dettes court terme
L'essentiel du financement des 13,9 $Md d'obligations RMBS à l'actif, provient de 12,8 $Md d'emprunts à court terme via des REPOs :
De là, vous mesurez l'ampleur de l'effet de levier : 1,5 $Md de fonds propres pour 12,8 $Md de dettes à court terme !
Un prêt REPO est un prêt gagé, dont voici un exemple (il y a une multitude de possibilités puisqu'il s'agit d'une opération de gré à gré) :
Début du mois : Capstead remet 1 $Md d'obligations RMBS à la Société Générale, en contre-partie d'un emprunt de 0,95 $Md (haircut de 5%) pour 30 jours auprès de la Société Générale au taux variable LIBOR 1 mois.
10 du mois : les obligations RMBS gagées voient leur valeur baisser à 0,95 $Md ; Capstead verse 0,05 $Md à la Société Générale au titre de l'appel de marge.
20 du mois : les obligations RMBS gagées voient leur valeur remonter à 1 $Md ; la Société Générale verse 0,05 $Md à Capstead.
25 du mois : Capstead touche les coupons des obligations RMBS gagés.
Fin du mois : Capstead rembourse 1 $Md + les intérêts à la Société Générale et récupère ses obligations RMBS. Si Capstead ne remboursait pas, la Société Générale se paye en vendant les obligations. A contrario, si c'est la Société Générale (ou Lehman Brothers...) qui fait faillite, Capstead garde les 0,95 $Md, mais a donc perdu 0,05 $Md (le haircut) et ses obligations gagées. Pour limiter ce risque, Capstead emprunte auprès de 24 contre-parties (banques, fonds monétaires...).
Le prêt REPO tel quel est peu couteux puisqu'il est court, gagé au-delà de sa valeur et à taux variable : le risque pris par la Société Générale est quasiment nul.
Les Agency Mortage REITs usent (et abusent ?) du financement par REPO pour obtenir leur effet de levier (5 à 9 fois les capitaux propres). Avant la crise 2009, le haircut était seulement de 3% pour les Agency RMBS et le levier pouvait dépasser 12 fois les fonds propres !
Business model des Agency Mortgage REIT
De là, vous comprenez facilement le business model des Agency Mortgage REITs et Capstead en particulier :
- Obtenir 1,5 $Md de capitaux propres, avec un coût du capital entre 7,5% (actions préférentielles) et environ 11% (actions normales)
- Emprunter 12,8 $Md à taux variable à court terme à un coût moyen de 0,58% en REPO
- Placer 13,9 $Md à un taux fixe moyen de 1,71% à long terme en obligation RMBS
- Conserver 0,5 $Md de trésorerie pour faire face aux éventuels appels de marge des REPOs
- Encaisser les coupons des obligations, payer les frais généraux (salaires, local), les créanciers (intérêts REPO), les actionnaires (dividendes)
D'où les risques suivants :
- Il faut réussir à "rouler" (=renouveler perpétuellement) les 12,8 $Md de prêts court terme mensuellement
- Le taux des futurs prêts à court terme est variable mensuellement vs le taux des obligations RMBS est fixe (pour les FRMs et hybrid ARMs) sur plusieurs années
- Avec un effet de levier de 8 fois, une baisse de 12% de la valeur des obligations détruit la totalité des capitaux propres
Nous reviendrons sur ces risques et comment les Agency Mortgage REITs les limitent la semaine prochaine. En réalité, le résumé de l'activité plus haut est partiel : il manque l'investissement en produits dérivés de couverture.
Conclusion
Le compte de bilan d'une Agency Mortgage REIT est très lisible, car comportant peu de lignes et comptabilisées en valeur de marché.
Les Agency Mortgage REITs utilisent un financement essentiellement court terme pour investir dans des actifs à long terme : le coût du passif évolue donc plus rapidement que la rentabilité de l'actif.
L'effet de levier amplifie les changements de valorisation du portefeuille obligataires, sur les capitaux propres, propriétés de l'actionnaire.
A suivre...
...
...
Portez-vous bien et à la semaine prochaine,
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Philippe (Twitter)
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o Suivi de mon portefeuille d'actions
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(tous mes mouvements sont donnés en temps réel sur Twitter)
Petite infidélité à CYS, avec un renforcement de 100 titres sur Capstead, sinon RAS.
Mon portefeuille d'actions, vendredi 12 Juillet à 14h15 :
(réalisé avec xlsPortfolio)
Côté dividendes :
(réalisé avec xlsPortfolio)
Performance depuis 2009, fonds EUR et livrets inclus :
(voir le reporting de Juin 2013)
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o Sélection de la semaine
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Cette sélection est le résultat d'un traitement informatique sur lequel je ne m'engage pas, mais qui pourra intéresser des investisseurs avec un univers d'investissement plus large que le mien.
[légende : société | industrie | rdt% | beta]
1. Grosses capitalisations européennes
large-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Imperial Tobacco Group | Tobacco | 5,3 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Statoil | Integrated Oils | 5,1 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Glencore Xstrata | Exploration & Production | 5,2 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telecom Italia | Telecom Carriers | 3,8 | 0,7 |
Telecom Italia | Telecom Carriers | 7,4 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
GDF Suez | Power Generation | 9,7 | 0,8 |
RWE | Utility Networks | 8,8 | 0,8 |
RWE | Utility Networks | 9,0 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
2. Moyennes capitalisations européennes
mid-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Suedzucker | Food Manufacturing | 3,7 | 0,3 |
Delhaize Group | Food Retailers | 2,8 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Eutelsat Communications | Telecom Carriers | 4,5 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
PSP Swiss Property | Real Estate Services | 3,9 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Societe BIC | Office Supplies | 3,1 | 0,2 |
Zardoya Otis | Other Commercial Service | 4,0 | 0,4 |
G4S | Other Commercial Service | 4,7 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar | Telecom Carriers | 11,3 | 0,2 |
Belgacom | Telecom Carriers | 12,6 | 0,2 |
Telecom Italia | Telecom Carriers | 3,8 | 0,7 |
Telecom Italia | Telecom Carriers | 7,4 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Verbund | Power Generation | 4,1 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
3. Petites capitalisations européennes
small-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Devro | Food Manufacturing | 3,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar | Telecom Carriers | 11,3 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Elia System Operator | Utility Networks | 4,7 | 0,2 |
EVN | Utility Networks | 4,4 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
4. Grosses capitalisations américaines
large-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cia de Bebidas das Ameri | Beverages | 2,6 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Ecopetrol | Integrated Oils | 6,5 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Newmont Mining | Precious Metal Mining | 5,0 | 0,3 |
Barrick Gold | Precious Metal Mining | 5,2 | 0,4 |
Goldcorp | Precious Metal Mining | 2,3 | 0,9 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonica Brasil | Telecom Carriers | 6,4 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
FirstEnergy | Utility Networks | 5,9 | 0,4 |
Exelon | Integrated Utilities | 4,0 | 0,5 |
Enersis | Utility Networks | 4,1 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
5. Moyennes capitalisations américaines
mid-cap SERVICES FINANCIERS-------------------------+--------------------------+------+-----+
First Capital Realty | Retail Owners & Develope | 4,8 | 0,4 |
Banco de Chile | Banks | 5,1 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cia de Minas Buenaventur | Precious Metal Mining | 4,2 | 0,6 |
Kinross Gold | Precious Metal Mining | 3,2 | 0,6 |
Eldorado Gold | Precious Metal Mining | 2,0 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Empresa Nacional de Elec | Utility Networks | 3,3 | 0,6 |
Enersis | Utility Networks | 4,1 | 0,6 |
Cia Energetica de Minas | Utility Networks | 6,2 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
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o Sélection des meilleurs gérants américains
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Cette sélection est le résultat d'une consolidation trimestrielle des portefeuilles des meilleurs gérants "value" américains, notamment : Bill Ackman (Pershing Square), Bruce Berkowitz (Fairholme) et David Einhorn (Greenlight Capital).
Le tableau donne le nombre de portefeuilles dans lequel une valeur est présente et l'écart entre le cours actuel et le cours à la date de la publication du portefeuille du gérant (source de données : Dataroma). Nous pouvons supposer que si le gérant possédait la valeur à la date en question, c'est qu'il était relativement "confortable" sur cette position à ce niveau de cours.
Notez que ces gérants n'ont pas nécessairement des approches buy & hold et peuvent clôturer leur position à tout moment.
[légende : société | industrie | présence dans n portefeuilles | écart ]
-------------------------+--------------------------+-----+------+Apple | Communications Equipment | 12 | -3% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Oracle | Infrastructure Software | 12 | 0% |
Pfizer | Large Pharmaceuticals | 11 | 0% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Coca-Cola | Beverages | 10 | +2% |
General Electric | Power Generation Equipme | 12 | +3% |
Exxon Mobil | Integrated Oils | 12 | +3% |
Wal-Mart Stores | Mass Merchants | 12 | +4% |
Procter & Gamble | Household Products Mfg | 10 | +5% |
Bank of New York Mellon | Instl Trust/Fiduc/Cust A | 12 | +6% |
Goldman Sachs Group | Institutional Brokerage | 11 | +6% |
3M | Containers & Packaging M | 9 | +7% |
Intel | Semiconductor Devices | 12 | +8% |
US Bancorp/MN | Banks | 9 | +8% |
Johnson & Johnson | Large Pharmaceuticals | 16 | +9% |
Hewlett-Packard | Computer Hardware | 11 | +10% |
Mastercard | Consumer Finance | 10 | +11% |
Wells Fargo | Banks | 14 | +12% |
DIRECTV | Cable & Satellite | 9 | +12% |
Berkshire Hathaway | Property & Casualty | 15 | +12% |
Bank of America | Banks | 13 | +13% |
Google | Internet Media | 18 | +13% |
Citigroup | Institutional Brokerage | 12 | +13% |
American Express | Consumer Finance | 11 | +14% |
JPMorgan Chase | Institutional Brokerage | 11 | +14% |
Corning | Electronics Components | 9 | +14% |
Microsoft | Infrastructure Software | 21 | +19% |
American International G | Property & Casualty | 11 | +20% |
Charles Schwab | Wealth Management | 9 | +21% |
Cisco Systems | Communications Equipment | 10 | +22% |
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o Copyright & Responsabilités
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