Newsletter de l’IH #100
OBJECTIF DE LA NEWSLETTER DE L’IH
Cette newsletter gratuite partage mes idées et réflexions sur l’investissement dans des actions de sociétés cotées en bourse.
Ponctuellement, d’autres sujets sont abordés, autour de la gestion de patrimoine ou du développement personnel.
Toutes les newsletters envoyées depuis sa création en 2012 sont disponibles ici.
NEWSLETTER #100 DE L'INVESTISSEUR HEUREUX
Editeur : Philippe Proudhon
01/03/2014 -- 100
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Portefeuille de Philippe Proudhon : reporting de janvier 2014
"Achetez seulement des actions dont vous serez heureux si le cours baisse de 50% [afin de renforcer à vil prix]." - Philippe Proudhon
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SOMMAIRE
o Le mot de l'Editeur
o Suivi de mon portefeuille
o Sélection de la semaine
o Sélection des meilleurs gérants américains
o Copyright & Responsabilités
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o Le mot de l'éditeur
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Bonjour chers lecteurs et chères lectrices,
Pour la centième, un long édito qui corrigera une erreur récurrente dans des articles sur SeekingAlpha, sur les forums Boursorama ou même sur Devenir Rentier.
Pour ceux qui liront jusqu'au bout, je montrerai également une méthode simple de détection d'une opportunité d'investissement dans une société immobilière cotée.
L'erreur classique est d'utiliser pour les foncières cotées le ratio PER, ici de 41 pour Realty Income, foncière US de murs de magasins, et conclure que la société est absurdement survalorisée :
Egalement, une deuxième assertion fausse est que Realty Income distribuerait à ses actionnaires plus d'argent (dividende de $2,19) qu'elle n'en gagne (résultat net de $1,06).
1) Rappel : qu'est-ce qu'une foncière cotée ?
Une foncière cotée est une société cotant en bourse avec pour activité la gestion d'un portefeuille de biens immobiliers dans le but d'en tirer des revenus locatifs, dont l'essentiel sera reversé sous forme de dividendes.
Pour plus d'information : chapitre 7-2 de mon livre.
2) Oubliez le résultat net pour une foncière cotée, pensez FFO et AFFO
Pour les foncières cotées, le résultat net est peu représentatif, pour deux raisons :
a) Les normes comptables imposent que les actifs immobiliers soient "dépréciés" chaque année.
Si cette dépréciation (il s'agit stricto sensu d'un amortissement comptable, mais le terme est moins parlant) peut faire sens pour du matériel informatique ou un véhicule, un immeuble correctement entretenu s'apprécie normalement avec le temps et ne déprécie pas.
L'application de la norme se traduit par une charge purement comptable (sans sortie d'argent), qui va s'imputer sur le résultat opérationnel.
Comme les foncières cotées possèdent énormément d'actifs immobiliers, elle atteint vite des montants disproportionnés, comme ici :
Pour environ 780 $M de loyers encaissés, vous avez 306 $M, soit 40%, de dépréciations et amortissements, qui tire le résultat opérationnel fictivement vers le bas.
Vous me direz, une partie de ces amortissements correspondent à des dépenses effectives liées à l'entretien courant de l'immeuble. Mais celles-ci sont plutôt de l'ordre de 10% des loyers (variable en fonction de la typologie du bien : centres commerciaux, bureaux, entrepôts...), même nulles quand elles sont à la charge du locataire (dans des baux triple nets, comme Realty Income).
b) Le résultat net est également affecté par les +Values liées à la cession d'actifs immobiliers, par essence (vous ne pouvez vendre un immeuble qu'une fois !), non-récurrents.
Ainsi, tandis que l'amortissement comptable affaiblit "fictivement" le résultat net (par une charge sans incidence sur la trésorerie), les cessions vont "anormalement" le gonfler (par un gain exceptionnel).
3) La solution : le FFO ou Funds From Operations
Le NAREIT FFO, ou Funds From Operations ou Résultat des opérations récurrents ou encore EPRA Earnings, est une mesure standardisée par la National Association of Real Estate Investment Trusts et l'european Public Real Estate Association, qui corrige le résultat net des dépréciations & amortissements comptables et plus-values de cession.
Il est systématiquement communiqué par les foncières US et de parfois par les foncières européennes, comme ici Mercialys, foncière française de centres commerciaux :
Le FFO se rapproche d'un pur flux de trésorerie, mais ne tient pas compte notamment des dépenses de maintenance des immeubles.
L'AFFO, Adjusted Funds From Operations, en tient lui compte (ainsi que d'autres éléments plus marginaux) et est parfois communiqué par les sociétés, toutefois, il ne fait pas l'objet d'une définition standardisée. C'est dommage, car il s'agit réellement de l'argent disponible pour l'actionnaire, d'où ses autres noms : Cash Available for Distribution ou Funds Available for Distribution.
Ici, pour Cominar, foncière diversifiée canadienne :
4) Oubliez le PER pour une foncière cotée, pensez cours/FFO ou mieux cours/AFFO
Très logiquement, nous substituons ensuite l'[A]FFO au résultat net, dans le ratio habituel qu'est le PER.
Ainsi, pour Realty Income :
44 (cours de bourse) / 2,41 (FFO 2013) = 18
Nous obtenons un multiple de valorisation par le FFO de 18, et non plus un absurde 41.
Idéalement, il vaut mieux travailler avec l'[A]FFO prévisionnel pour l'exercice en cours, souvent communiqué par la société. En effet, si d'importantes cessions d'actifs ont eu lieu en 2013, l'[A]FFO 2014 sera nécessairement moins élevé (moins d'immeubles = moins de loyers). A contrario, de nouvelles mises en locations immobilières peuvent contribuer à augmenter l'[A]FFO 2014.
Pour HCP, foncière US d'immeubles médicaux, d'après son dernier communiqué de presse :
37,4 (cours de bourse) / 2,5 (AFFO prévisionnel 2014) = 15
Si le prévisionnel n'est pas donné, un palliatif est d'utiliser l'[A]FFO du trimestre récent et l'annualiser en le quadruplant.
Pour Cominar :
18,3 (cours de bourse) / (0,4 x 4) (AFFO T3-2013 x 4) = 11,4
5) L'AFFO Yield : la rentabilité d'une foncière cotée
L'AFFO Yield est l'inverse du Cours/AFFO, soit :
Pour Realty Income :
2,42 (AFFO 2013) / 44 (cours de bourse) = 5,5%
Pour Cominar :
(0,4 x 4) (AFFO T3-2013 x 4) / 18,3 (cours de bourse) = 8,7%
D'une certaine façon, c'est le rendement immobilier obtenu (dette incluse) en achetant Realty Income à $44 ou Cominar à $18,3.
Est-ce à dire qu'investir dans Cominar est actuellement plus rentable que dans Realty Income ?
Si Cominar ou Realty Income n'ont pas un nombre important d'actifs en cours de développement (qui pourraient augmenter significativement l'AFFO 2014, 2015 ou 2016), oui !
Est-ce à dire que Cominar est sous-valorisée tandis que Realty Income est sur-valorisée ?
Pas nécessairement, car Cominar et Realty Income, c'est-à-dire des murs de magasins aux USA vs des bureaux, commerces, entrepôts au Canada ne sont pas comparables avec des profils de risques différents.
6) Taux de capitalisation
Le taux de capitalisation est le taux utilisé pour calculer la valeur d'un immeuble d'après son loyer, généralement, net. Il s'agit d'un taux de marché, donc observé, d'après les transactions immobilières récentes pour un type de bien donné (emplacement, surface, typologie...).
En France, actuellement pour des centres commerciaux français en centre-ville, il est autour de 6% ; tandis que des bureaux en banlieue seront plutôt sur du 8%.
Plus il est faible, moins l'actif est "rentable", mais c'est souvent le corolaire d'immeubles bien situés et recherchés (et donc facile à vendre, avec de faibles vacances locatives, peu de risque d'obsolescence, etc.).
Pour Cominar, d'après les dernières opérations d'achat ou vente d'immeubles, j'estime le taux de capitalisation autour de 7%.
7) L'astuce : comparer l'AFFO Yield au taux de capitalisation
Vous devinez la suite ?
Au cours actuel, pour Cominar, nous avons donc un AFFO Yield de 8,7%, avec des actifs immobiliers sous-jacents qui ont une rentabilité de 7%.
Cet écart de 170 pts laisse présager d'une décote. Nous en saurons plus le 28 février (cet édito est écrit le 25) avec la publication de l'AFFO du T4-2013. S'il est en forte baisse, la décote n'en était pas une, mais s'il est stable, Cominar est probablement une opportunité au cours actuel.
8) Réserves sur l'AFFO et le FFO
Comme d'habitude, une décote peut être justifiée par : une mauvaise gouvernance, un mauvais management, l'illiquidité du titre, une baisse attendue des immeubles sous-jacents ou de l'[A]FFO (augmentation de la vacance locative, renégociation à la baisse des loyers, etc.), une dette anormalement élevée ou avec une maturité trop courte, etc.
Le ratio AFFO Yield a l'avantage (et l'inconvénient !) de sa simplicité et peut permettre de présager une sous-valorisation quand la société ne communique pas son Actif Net Réévaluée (plus d'information sur l'ANR : newsletter #83).
Il est également plus pertinent que le rendement sur dividendes car certaines foncières distribuent seulement 80% de leur AFFO (donc un rendement sur dividende mécaniquement bas, mais qui devrait croitre) et d'autres 100% (donc un rendement sur dividendes mécaniquement élevé, mais stagnant hors inflation).
Bon week-end, bravo à ceux qui ont tenu la lecture jusqu'au bout et à la semaine prochaine pour la 101e !
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Philippe (twitter et Google+)
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o Suivi de mon portefeuille d'actions
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(tous mes mouvements sont donnés en temps réel sur Twitter et Google+)
Mon portefeuille d'actions, mercredi 26 février :
(réalisé avec xlsPortfolio)
Et le calendrier des dividendes associés :
(réalisé avec xlsPortfolio)
Performance patrimoniale globale (portefeuille d'actions + fonds EUR + livrets) :
(plus d'information : reporting de de l'année 2013)
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o Sélection de la semaine
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Cette sélection est le résultat d'une extraction informatique. Elle sera un excellent point de départ à une analyse plus approfondie ou à la création d'un portefeuille d'actions diversifié, avec la méthodologie explicitée dans mon livre.
[légende : société | industrie | rdt% | beta]
---------> europe : grosses capitalisations
large-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tesco | Food Retailers | 4,4 | 0,6 |
SABMiller | Beverages | 2,2 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Pearson | Local Media | 4,2 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Kone | Comm & Res Bldg Equip & | 7,6 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Vodafone Group | Telecom Carriers | 7,8 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Centrica | Utility Networks | 5,3 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> europe : moyennes capitalisations
mid-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Swedish Match | Tobacco | 2,5 | 0,1 |
WM Morrison Supermarkets | Food Retailers | 5,1 | 0,3 |
Tate & Lyle | Food Manufacturing | 4,1 | 0,5 |
Remy Cointreau | Beverages | 2,3 | 0,6 |
J Sainsbury | Food Retailers | 4,8 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tod's | Apparel, Footwear, Acc D | 2,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Bureau Veritas | Professional Services | 2,3 | 0,3 |
Serco Group | IT Services | 2,6 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> europe : petites capitalisations
small-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
EssoFrancaise | Refining & Marketing | 5,0 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Allreal Holding | Multi Asset Class REIT | 4,4 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Dechra Pharmaceuticals | Specialty Pharmaceutical | 2,1 | 0,1 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Anite | Communications Equipment | 2,1 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Amériques : grosses capitalisations
large-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Coca-Cola | Beverages | 3,2 | 0,5 |
Philip Morris Internatio | Tobacco | 4,7 | 0,9 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Target | Mass Merchants | 3,0 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Symantec | Infrastructure Software | 2,9 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Rogers Communications | Telecom Carriers | 4,3 | 0,3 |
Verizon Communications | Telecom Carriers | 4,6 | 0,4 |
AT&T | Telecom Carriers | 5,7 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Southern | Integrated Utilities | 4,8 | 0,1 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap IMMOBILIER
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Health Care REIT | Health Care REIT | 5,5 | 0,6 |
Ventas | Health Care REIT | 4,7 | 0,7 |
HCP | Health Care REIT | 5,8 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Amériques : moyennes capitalisations
mid-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
ConAgra Foods | Food Manufacturing | 3,5 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Quest Diagnostics | Health Care Services | 2,5 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
CH Robinson Worldwide | Transp Logistic Services | 2,7 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Newmont Mining | Precious Metal Mining | 2,5 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
TransAlta | Power Generation | 5,5 | 0,1 |
FirstEnergy | Utility Networks | 4,7 | 0,2 |
Fortis | Utility Networks | 4,2 | 0,3 |
TECO Energy | Integrated Utilities | 5,3 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap IMMOBILIER
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Annaly Capital Managemen | Mortgage Finance | 11,0 | 0,2 |
Dundee Real Estate Inves | Office REIT | 7,6 | 0,3 |
American Capital Agency | Mortgage Finance | 11,8 | 0,3 |
Senior Housing Propertie | Health Care REIT | 7,3 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Amériques : petites capitalisations
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Killam Properties | Multi Housing Owners & D | 5,7 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Covanta Holding | Waste Management | 3,8 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap IMMOBILIER
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Canadian Apartment Prope | Multi Housing REIT | 5,3 | 0,0 |
ARMOUR Residential REIT | Mortgage Finance | 13,9 | 0,4 |
Crombie Real Estate Inve | Retail REIT | 6,7 | 0,5 |
Cominar Real Estate Inve | Office REIT | 7,9 | 0,5 |
Dynex Capital | Mortgage Finance | 12,9 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Asie/Pacifique : grosses capitalisations
large-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
MTR | Passenger Transportation | 2,9 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
CLP Holdings | Power Generation | 4,3 | 0,1 |
Hong Kong & China Gas | Utility Networks | 2,0 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Asie/Pacifique : moyennes capitalisations
mid-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Coca-Cola Amatil | Beverages | 5,0 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tatts Group | Casinos & Gaming | 5,2 | 0,4 |
Singapore Press Holdings | Local Media | 3,7 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
VTech Holdings | Communications Equipment | 7,0 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
China Communications Ser | Infrastructure Const | 4,1 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
China Resources Power Ho | Power Generation | 2,9 | 0,4 |
Datang International Pow | Power Generation | 3,9 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap IMMOBILIER
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Link REIT | Retail REIT | 4,4 | 0,3 |
CapitaMall Trust | Retail REIT | 4,5 | 0,5 |
Ascendas Real Estate Inv | Industrial - REIT | 5,3 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Asie/Pacifique : petites capitalisations
small-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Metcash | Food Product Wholesalers | 8,3 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
K-Green Trust | Waste Management | 7,7 | 0,6 |
SATS | Transport Support Servic | 3,6 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Hutchison Telecommunicat | Telecom Carriers | 5,1 | 0,2 |
SmarTone Telecommunicati | Telecom Carriers | 4,6 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap IMMOBILIER
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cache Logistics Trust | Industrial - REIT | 6,2 | 0,5 |
Sunlight Real Estate Inv | Retail REIT | 6,3 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
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o Sélection des meilleurs gérants américains
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Cette sélection est le résultat d'une consolidation trimestrielle des portefeuilles des meilleurs gérants de fonds américains, notamment : Bill Ackman (Pershing Square), Bruce Berkowitz (Fairholme) et David Einhorn (Greenlight Capital).
Le tableau donne le nombre de portefeuilles dans lequel une valeur est présente et l'écart entre le cours actuel et le cours à la date de la publication du portefeuille du gérant. Nous pouvons supposer que si le gérant possédait la valeur à la date en question, c'est qu'il était relativement "confortable" sur cette position à ce niveau de cours.
Notez que ces gérants n'ont pas nécessairement des approches buy & hold et peuvent clôturer leur position à tout moment.
[légende : société | industrie | présence dans n portefeuilles | écart]
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Goldman Sachs Group | Institutional Brokerage | 10 | -8% |
Coca-Cola | Beverages | 10 | -8% |
Citigroup | Banks | 10 | -7% |
Bank of New York Mellon | Instl Trust/Fiduc/Cust A | 11 | -7% |
Apple | Communications Equipment | 11 | -6% |
MasterCard | Consumer Finance | 11 | -6% |
Wal-Mart Stores | Mass Merchants | 11 | -5% |
Exxon Mobil | Integrated Oils | 12 | -4% |
Berkshire Hathaway | Property & Casualty | 16 | -4% |
Cisco Systems | Communications Equipment | 12 | -3% |
American International G | Property & Casualty | 9 | -3% |
General Electric | Power Generation Equipme | 11 | -2% |
International Business M | IT Services | 10 | -2% |
JPMorgan Chase | Institutional Brokerage | 9 | -1% |
Intel | Semiconductor Devices | 12 | -1% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Johnson & Johnson | Large Pharmaceuticals | 14 | 0% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Microsoft | Infrastructure Software | 21 | +2% |
Wells Fargo | Banks | 15 | +2% |
Oracle | Infrastructure Software | 14 | +3% |
QUALCOMM | Semiconductor Devices | 9 | +3% |
Schlumberger | Oil & Gas Services | 9 | +3% |
Bank of America | Banks | 14 | +4% |
EI du Pont de Nemours | Specialty Chemicals | 9 | +5% |
American Express | Consumer Finance | 11 | +7% |
DIRECTV | Cable & Satellite | 9 | +11% |
Hewlett-Packard | Computer Hardware | 10 | +12% |
Google | Internet Media | 15 | +14% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
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o Copyright & Responsabilités
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