Newsletter de l’IH #105
OBJECTIF DE LA NEWSLETTER DE L’IH
Cette newsletter gratuite partage mes idées et réflexions sur l’investissement dans des actions de sociétés cotées en bourse.
Ponctuellement, d’autres sujets sont abordés, autour de la gestion de patrimoine ou du développement personnel.
Toutes les newsletters envoyées depuis sa création en 2012 sont disponibles ici.
NEWSLETTER #105 DE L'INVESTISSEUR HEUREUX
Editeur : Philippe Proudhon
05/04/2014 -- 105
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Portefeuille de Philippe Proudhon : reporting d'avril 2014
"Achetez seulement des actions dont vous serez heureux si le cours baisse de 50% [afin de renforcer à vil prix]." - Philippe Proudhon
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SOMMAIRE
o Le mot de l'Editeur
o Suivi de mon portefeuille
o Sélection de la semaine
o Sélection des meilleurs gérants américains
o Copyright & Responsabilités
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o Le mot de l'éditeur
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Bonjour chers lecteurs et chères lectrices,
L'édito de cette semaine sera consacré à la société immobilière canadienne Cominar.
Avant tout chose, je rappelle que cet édito, et cela vaut pour tout ce que j'écris, n'est pas une "promotion" pour Cominar, ni un conseil d'achat. Vos investissements n'engagent que vous.
Le livre économique en bandes dessinées Economix offert, cf. le chapitre "Valorisation de Cominar" de cet édito !
Cominar : une foncière cotée canadienne
Fondée en 1965 par Jules Dallaire, Cominar est une société immobilière canadienne, cotée depuis 1998, capitalisant 1,5 MdEUR, détenant un portefeuille diversifié de 497 immeubles commerciaux, de bureaux, industriels et polyvalent au Canada, particulièrement dans la région de Québec et Montréal.
La gestion est internalisée avec environ 300 employés, ce qui limite les conflits d'intérêts.
La famille Dallaire possède 7% du capital et Michel Dallaire est également président et CEO.
Comme nombre de foncières cotées, Cominar exerce sous le régime de la Fiducie de Placement Immobilier (l'équivalent du statut REIT ou SIIC, mais au Canada), ce qui lui permet de ne pas payer d'impôts sur les sociétés, à la condition principale qu'elle distribue l'essentiel de son bénéfice taxable.
Le rendement sur dividende actuel est de 7,9%, avec un dividende payé mensuellement, comme pour toutes les FPI canadiennes.
Cominar cote à la bourse de Toronto, ticker CUF-U, ISIN CA1999101001, accessible via Binck ou Saxo Banque mais pas Boursorama (Boursorama liste les valeurs canadiennes mais ne permet pas d'y passer des ordres).
Patrimoine immobilier de Cominar
En 1998, la totalité du patrimoine était dans la région de Québec, mais déjà diversifié dans les bureaux, commerces et industriel.
Cette diversification typologique est souvent une caractéristique des foncières familiales (cf. en France, Foncière des Régions).
Au travers d'acquisitions d'immeubles ou portefeuilles d'immeubles (notamment en 2012, l'OPA sur la FPI Canmarc et l'acquisition du portefeuille de GE Capital Real Estate), Cominar s'est étendu à travers le Canada, tout en gardant une importante exposition à l'immobilier de Québec/Montréal.
Immeuble mixte Alexis Nihon à Montréal, provenant du portefeuille d'immeubles de Canmarc et détenu maintenant par Cominar
Cette diversification géographique limite [un peu] la dépendance à l'économie québécoise, mais on peut penser que l'expertise des équipes de Cominar et les relations tissées avec les locataires sont moins importantes dans les autres régions et donc les avantages compétitifs moindres.
Le portefeuille immobilier est estimé actuellement à 5,5 $Md, réparti comme suit (le taux de capitalisation, dont la signification a été donnée dans la newsletter #100 est communiqué par Cominar dans son dernier rapport trimestriel) :
Le taux d'occupation, indicateur de la qualité des actifs, est resté systématiquement supérieur à 93%, malgré l'augmentation du patrimoine et des loyers croissants sur les baux renouvelés (+5,9% en 2013 ; +4,2% en 2012 ; +3,7% en 2011 ; +5,1% en 2010 ; +3,4% en 2009) :
Si les trois premiers locataires (Travaux publics Canada, Canadian National Railway Company, Société immobilière du Québec) représentent 15% des loyers, le reste se répartit sur environ 5000 clients, donc la dépendance locative est faible.
La durée moyenne résiduelle des baux est de 4,3 ans : le portefeuille d'immeuble est relativement sensible à l'évolution économique (positif ou négatif selon ce que l'on pense du Canada et du Québec), par opposition à une foncière de santé comme HCP, dont la durée moyenne des baux est autour de 11 ans.
Un renouvellement de bail peut en effet impliquer une hausse (positif) ou une baisse (négatif) du loyer, et dans le pire des cas, une vacance locative (très négatif).
La stratégie actuelle semble être de "digérer" l'acquisition de Canmarc, accroître la présence dans l'Ontario et limiter le développement d'immeubles ex nihilo, plus risqué que l'achat d'immeubles déjà occupés.
Dividende de Cominar
Voici l'évolution du dividende de Cominar par rapport à son bénéfice distribuable (le résultat net n'est pas approprié pour une foncière, cf. newsletter #100) :
Nous constatons que si Cominar n'a pas diminué son dividende durant la crise de 2009, comme nombre de sociétés immobilières cotées, le dividende est stagnant depuis.
L'objectif explicite du management est de distribuer 90% de l'AFFO et nous sommes encore au-dessus, donc à moins d'une forte hausse inattendue de l'AFFO en 2014, celui-ci devrait stagner cette année encore.
Nous pouvons nous interroger par contre sur la relative stagnation de l'AFFO depuis 2008. Ceci s'explique par une réduction de l'endettement (62% en 2008 contre 52% en 2013), une amélioration de la qualité du portefeuille (avec les actifs de Canmarc), un taux de vacances en hausse et une augmentation massive du nombre d'actions (54,5 M en 2008 à 125 M en 2013, en particulier du fait de l'augmentation de capital pour le rachat de Canmarc).
Cominar offre la possibilité pour les Canadiens de verser le dividende en actions [nouvelles] avec un bonus de 5%. Cette possibilité a été choisie par 25% des porteurs de part en 2013. C'est positif en terme de trésorerie (puisque Cominar n'a pas à sortir d'argent) et donc de flexibilité financière. Par contre, c'est très dilutif pour les actionnaires existants qui ne participent pas au "programme", particulièrement si Cominar décote par rapport à son Actif Net Réévalué.
En ce sens, Cominar me fait un peu penser à la SCPI Buroboutic de Fiducial Gérance, une SCPI à capital fixe qui en est à sa 17e augmentation de capital. Tandis que le patrimoine grossit en taille, cela ne se retrouve pas vraiment sur le revenu par part.
Une meilleure allocation du capital pour Cominar consisterait à retirer cette possibilité de versement de dividendes en action, limiter le dividende à 70% de l'AFFO pour avoir de l'autonomie pour de la croissance autofinancée, et réaliser des augmentations de capital ponctuelles, uniquement quand la surcote est manifeste (janvier 2007 ou juillet 2012).
Endettement de Cominar
Une conséquence de l'accroissement de la taille de Cominar est l'accès à de multiples sources de financement, ce qui est extrêmement positif pour la solidité financière d'une société immobilière cotée et sa résistance en cas de credit crunch (cf. la crise financière de 2009).
L'endettement de Cominar mélange l'émission de dettes convertibles, non convertibles, hypothécaires (adossement à des immeubles) et emprunts bancaires.
L'essentiel de la dette est à taux fixe, avec une maturité moyenne de 5 ans, inférieure à la durée moyenne résiduelle des baux, ce qui est positif dans un contexte de hausse des taux long.
Le coût de la dette est 4,76%, pour un ratio d'endettement sur actif de 51,2%. Les objectifs sont de descendre à 50% et la diminution de la proportion de dettes hypothécaires.
Globalement, même si je suis plus confortable pour une société immobilière cotée avec un endettement à 40%, la dette est maîtrisée.
Les dernières émissions ont été notées BBB stable par l'agence de notation de crédit DBRS.
Valorisation de Cominar
Concernant la valorisation relative d'après les multiples d'AFFO et FFO, je vous renvoie à la newsletter #100, en prenant en compte :
- l'AFFO 2013 à 1,58
- le FFO 2013 à 1,78
- le taux de capitalisation moyen de 6,7%
Même chose pour le multiple EV/Bénéfice d'exploitation net : à vous de jouer !
Vous avez donc trois ratios à trouver : FFO Yield, AFFO Yield et EV/Bénéfice d'exploitation net. Partagez vos résultats en commentaire. Pour vous encourager, j'offre le très original livre économique en bandes dessinées Economix : une réponse parmi les meilleures postées avant dimanche 6 avril minuit, sera sélectionnée et son auteur recevra le livre directement à domicile.
Concernant la valorisation par l'Actif Net Réévalué, puisque les immeubles sont comptabilisés à leur juste valeur dans le compte de bilan, le montant des capitaux propres / action correspond à l'ANR [de reconstitution].
Soit 2,825 Md$ de capitaux propres pour 136 M de parts pleinement dilués en circulation, et donc un ANR de $20,8 / part.
Celui-ci est estimé avec un taux de capitalisation de 6,7% ; tandis que le cabinet d'analystes Canaccord Genuity utilise du 6,9% et abouti donc à un ANR plus faible à $19 / part.
Risques de Cominar
Le risque principal à mon sens est lié à l'exposition à Québec et Montréal. Toute contraction économique dans cette région pénalisera Cominar avec une augmentation de la vacance locative qui réduira les loyers totaux.
Le risque lié à la hausse attendue des taux longs me paraît contenu, d'une part car le taux de capitalisation de Cominar est relativement élevé (plus le taux est élevé, moins une augmentation de 0,25% est impactante) et d'autre part, car la maturité de la dette est en phase avec la durée résiduelle des baux.
Le risque devise, lié à l'évolution de l'EUR/CAD me paraît contenu à la parité actuelle (l'EUR est historiquement haut).
Evidemment, si l'immobilier non résidentiel canadien baisse, la valeur du patrimoine de Cominar en pâtira et ipso facto, l'ANR des porteurs de part.
Pour un investisseur français, cette exposition au Canada peut être un atout, en terme de diversification patrimoniale (plutôt que d'avoir un job en France, de l'immobilier en France, des actions françaises, de la dette française via les fonds EUR et livrets, etc.).
Le risque d'éclatement de la bulle immobilière résidentielle canadienne n'est pas à exclure : s'il n'aura pas d'impact direct sur Cominar, qui ne détient aucun actif résidentiel, le ralentissement économique induit pourrait en avoir un.
Transparence de Cominar
Cominar est un modèle de transparence, les rapports trimestriels/annuels sont riches de détail et les actifs immobiliers sont décrits (avec photographie, adresse, surface, services) sur leur site, en anglais et français.
On regrettera cependant l'absence de prévision ou objectif de FFO pour l'exercice en cours.
Place de la cité : le plus bel actif de Cominar
(trois tours et une galerie marchande)
Points forts de Cominar (d'après moi)
+ l'expertise sur Québec/Montréal
+ l'expérience du management dans l'immobilier, particulièrement québécois
+ les multiples sources de financement
+ la taille critique, avec 5,5 $Md d'actifs
+ la légère décote actuelle sur l'ANR
+ l'historique de renouvellement des baux avec des loyers en augmentation
+ la gestion internalisée, par rapport à une SCPI
+ la famille Dallaire au capital, avec une vision long terme
Points faibles de Cominar (d'après moi)
- l'allocation du capital, trop dilutive et avec un taux de distribution élevé
- la dépendance à Québec/Montréal
- la famille Dallaire au capital : attention à ne pas privilégier la croissance aux dépens de l'ANR / part
- la forte exposition à l'immobilier de bureaux et industriel, plus cyclique que l'immobilier commercial
Conclusion (ceci n'est pas un conseil d'achat, mais un avis !)
Pour quelqu'un qui cherche un placement de revenu, à un prix raisonnable, des risques contenus (d'après moi), et des frais limités au frais de courtage, Cominar me semble intéressant.
On pourra éventuellement tabler sur une hausse du dividende en 2015, une fois le ratio de distribution ramené à 90% et l'endettement à 50%.
Déontologie : long sur Cominar à hauteur de 12100 titres.
Philippe (twitter et Google+)
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- Parrainages : Boursorama | Fortuneo | ING | Binck | Saxo
- xlsPortfolio : graphiques, reportings de vos dividendes
- xlsValorisation : valoriser une action
- Rentier en dix ans (113 commentaires Amazon) :
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o Suivi de mon portefeuille d'actions
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Publication de mon reporting mensuel d'avril 2014.
Mon portefeuille d'actions, vendredi 4 avril 2014 :
(réalisé avec xlsPortfolio)
Et le calendrier des dividendes associés :
(réalisé avec xlsPortfolio)
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o Sélection de la semaine
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Cette sélection est le résultat d'une extraction informatique. Elle sera un excellent point de départ à une analyse plus approfondie ou à la création d'un portefeuille d'actions diversifié, avec la méthodologie explicitée dans mon livre.
[légende : société | industrie | rdt% | beta]
---------> europe : grosses capitalisations
large-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
L'Oreal | Household Products Mfg | 2,1 | 0,6 |
Tesco | Food Retailers | 5,0 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
OMV | Integrated Oils | 2,9 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
GlaxoSmithKline | Large Pharmaceuticals | 4,9 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Experian | Information Services | 3,8 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> europe : moyennes capitalisations
mid-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Remy Cointreau | Beverages | 2,4 | 0,3 |
WM Morrison Supermarkets | Food Retailers | 6,3 | 0,4 |
Tate & Lyle | Food Manufacturing | 4,1 | 0,5 |
J Sainsbury | Food Retailers | 5,4 | 0,6 |
Nutreco | Food Manufacturing | 2,6 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tod's | Apparel, Footwear, Acc D | 2,3 | 0,4 |
William Hill | Casinos & Gaming | 3,4 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Serco Group | IT Services | 2,5 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> europe : petites capitalisations
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Allreal Holding | Multi Asset Class REIT | 4,6 | 0,2 |
Mobimo Holding | Homebuilders | 5,1 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Dechra Pharmaceuticals | Specialty Pharmaceutical | 2,1 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Amériques : grosses capitalisations
large-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Coca-Cola | Beverages | 3,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Symantec | Infrastructure Software | 3,0 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Consolidated Edison | Utility Networks | 4,7 | 0,2 |
FirstEnergy | Utility Networks | 4,3 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap IMMOBILIER
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Ventas | Health Care REIT | 4,7 | 0,6 |
HCP | Health Care REIT | 5,6 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Amériques : moyennes capitalisations
mid-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Family dollar Stores | Mass Merchants | 2,2 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
CH Robinson Worldwide | Transp Logistic Services | 2,6 | 0,5 |
Iron Mountain | Professional Services | 3,8 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Newmont Mining | Precious Metal Mining | 2,5 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
TransAlta | Power Generation | 5,7 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap IMMOBILIER
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Annaly Capital Managemen | Mortgage Finance | 11,0 | 0,2 |
American Capital Agency | Mortgage Finance | 12,1 | 0,2 |
Dundee Real Estate Inves | Office REIT | 7,7 | 0,3 |
Realty Income | Retail REIT | 5,4 | 0,5 |
Correctionsof America | Specialty & Other REIT | 6,4 | 0,6 |
Senior Housing Propertie | Health Care REIT | 7,0 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Amériques : petites capitalisations
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Killam Properties | Multi Housing Owners & D | 5,9 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap IMMOBILIER
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Hatteras Financial | Mortgage Finance | 10,6 | 0,2 |
Canadian Apartment Prope | Multi Housing REIT | 5,4 | 0,2 |
ARMOUR Residential REIT | Mortgage Finance | 14,3 | 0,5 |
Crombie Real Estate Inve | Retail REIT | 6,7 | 0,5 |
Cominar Real Estate Inve | Office REIT | 7,8 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Asie/Pacifique : grosses capitalisations
Aucune action ne répond aux critères quantitatifs cette semaine !
---------> Asie/Pacifique : moyennes capitalisations
mid-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Coca-Cola Amatil | Beverages | 5,1 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tatts Group | Casinos & Gaming | 5,3 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
SATS | Transport Support Servic | 3,6 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap IMMOBILIER
-------------------------+--------------------------+------+-----+
CFS Retail Property Trus | Retail REIT | 7,1 | 0,5 |
CapitaMall Trust | Retail REIT | 4,4 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
---------> Asie/Pacifique : petites capitalisations
small-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Metcash | Food Product Wholesalers | 10,1 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cafe de Coral Holdings | Restaurants | 2,8 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Hutchison Harbour Ring | Office Owners & Develope | 3,7 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
McMillan Shakespeare | Wealth Management | 4,1 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Hutchison Telecommunicat | Telecom Carriers | 5,4 | 0,3 |
SmarTone Telecommunicati | Telecom Carriers | 4,5 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap IMMOBILIER
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cache Logistics Trust | Industrial - REIT | 6,2 | 0,4 |
Sabana Shari'ah Complian | Multi Asset Class REIT | 7,5 | 0,5 |
First Real Estate Invest | Health Care REIT | 4,8 | 0,5 |
Sunlight Real Estate Inv | Retail REIT | 6,4 | 0,6 |
Yuexiu Real Estate Inves | Retail REIT | 7,1 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
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o Sélection des meilleurs gérants américains
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Cette sélection est le résultat d'une consolidation trimestrielle des portefeuilles des meilleurs gérants de fonds américains, notamment : Bill Ackman (Pershing Square), Bruce Berkowitz (Fairholme) et David Einhorn (Greenlight Capital).
Le tableau donne le nombre de portefeuilles dans lequel une valeur est présente et l'écart entre le cours actuel et le cours à la date de la publication du portefeuille du gérant. Nous pouvons supposer que si le gérant possédait la valeur à la date en question, c'est qu'il était relativement "confortable" sur cette position à ce niveau de cours.
Notez que ces gérants n'ont pas nécessairement des approches buy & hold et peuvent clôturer leur position à tout moment.
[légende : société | industrie | présence dans n portefeuilles | écart]
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MasterCard | Consumer Finance | 10 | -11% |
Citigroup | Banks | 10 | -9% |
Coca-Cola | Beverages | 10 | -8% |
General Electric | Power Generation Equipme | 11 | -7% |
Goldman Sachs Group | Institutional Brokerage | 10 | -6% |
Apple | Communications Equipment | 11 | -4% |
Exxon Mobil | Integrated Oils | 12 | -2% |
Wal-Mart Stores | Mass Merchants | 11 | -1% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
-------------------------+--------------------------+-----+------+
American Express | Consumer Finance | 11 | +1% |
American International G | Property & Casualty | 9 | +1% |
Google | Internet Media | 15 | +2% |
Bank of New York Mellon | Instl Trust/Fiduc/Cust A | 12 | +2% |
International Business M | IT Services | 10 | +2% |
Intel | Semiconductor Devices | 12 | +3% |
JPMorgan Chase | Institutional Brokerage | 9 | +3% |
Cisco Systems | Communications Equipment | 12 | +4% |
EI du Pont de Nemours | Specialty Chemicals | 9 | +4% |
Oracle | Infrastructure Software | 15 | +5% |
Berkshire Hathaway | Property & Casualty | 16 | +5% |
Johnson & Johnson | Large Pharmaceuticals | 14 | +6% |
Microsoft | Infrastructure Software | 21 | +8% |
QUALCOMM | Semiconductor Devices | 9 | +8% |
Schlumberger | Oil & Gas Services | 9 | +9% |
Wells Fargo | Banks | 15 | +10% |
Bank of America | Banks | 14 | +10% |
DIRECTV | Cable & Satellite | 9 | +12% |
Hewlett-Packard | Computer Hardware | 10 | +18% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
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o Copyright & Responsabilités
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