Bellatrix : une gazière canadienne dans une situation particulière

Les cours du gaz en Alberta

Le dernier graphique est révélateur…

Eh bien je n’ai pas de boule de cristal !

Dans le gas le hedge est quasi le norme. La plupart des volumes sont hedger, d’où l’importance du dernier graphique. Les prix spots veulent pas dire grand chose.

Aussi, nous sommes en hiver, qui est plus froid que d’habitude. Cela normalement entraine une tension sur les prix du gaz, ce qui n’est pas retrouvé.

Il existe encore un effet contango dans le gaz, ce qui renforce encore un peu plus le tendance à hedger.

C’est toujours la même histoire, les entreprises, même gazières, cherchent à produire de l’oil et des liquides, qui se vendent bcp (bcp) plus chère. Il n’y a quasi plus d’entreprise qui ne cherche à faire que du gaz dans le schiste.

Par exemple, une entreprise qui mise sur les liquides serait très contente de forer des puits avec 25-30% de liquides vs 70-75% de gaz sec (en boe).

Du coup, en ce moment il y a "trop" de gaz sur le marché et aucun catalyseur pour inverser la tendance. on pourrait même imaginer que certains commencent à bruler leur gaz (pour ne garder que les liquides).

Pour moi BXE semble avoir des actifs intéressant et non exploités dans l’oil et les liquides, mais je serai bien incapable de les estimer (elle en a vendu certains à Inplay Oil qui semble ravi de son achat, bien qu’ils doivent transporteur leur oil via camion citerne depuis leur site d’extraction, ce qui plombe leur volume et la rentabilité).

Dernière modification par AleaJactaEst (30/01/2018 17h41)

Analyse de bellatrix de mai 2018
Je n’en ai pas , donc ne la suit pas

bellatrix_may_2018.pdf

Si je comprends bien le "Preliminary short form prospectus - English" publié le 22 juin 2018 sur SEDAR, Bellatrix a échangé US$16,080,000 du US$250,000,000 Senior notes contre 12,298,567 shares.

Ce qui revient à échanger 6.43% des senior notes pour une dilution de l’actionnaire de 24.9%, et ceci deux ans avant que la dette expire, et quand le cours de l’action est au plus bas… Et les senior notes ne sont qu’une partie de la dette nette de plus de C$400,000,000.

En considerant la structure de couts de Bellatrix, j’ai vraiment beaucoup de mal a voir une issue favorable, a part avec une hausse importante et durable des prix du gas, ou avec rachat miraculeux.

Le Q2 2018 est publié et ce n’est pas terrible, Bellatrix a encore perdu quelques dizaines de millions. Les coûts de production sont toujours aussi elevés, la dette est renegociée par petits morceaux à coups de forte dilution. La production a légèrement augmenté ce trimestre, quand les prix du gaz sont bas.

La guidance pour le reste de l’année donne une production stable.

La management n’a même pas pris de question pendant le conference call, prétextant la negociation en cours pour la dette. Les analystes auraient très bien pu poser des questions sur la production, les coûts de transport, le capex,…

Bref, je ne vois toujours rien de positif.

Comme la guidance 2019 vient de paraitre, petit suivi:

Prod 2016: 35 677 boe/d
Prod 2017: 36 872 boe/d
Prod 2018: 35 600 boe/d
Prod 2019 guidance: 34 000 boe/d - 36 000 boe/d

Nombre d’actions 2016: 42,8 million
Nombre d’actions Q3 2018: 61,7 million

Dette nette fin 2016: $396,2 million
Dette nette fin Q3 2018: $377,7 million

Et sur les 9 premiers mois de 2018, Bellatrix perd de l’argent (GAAP net income et free cash flow).

Nous avons donc en résumé un producteur qui stabilise sa production en perdant de l’argent. La dette est convertie en actions avec une forte dilution pour les actionnaires.

Et dans sa guidance 2019, le management suppose que le WTI sera à $65/bbl, ce qui est loin d’être le cas pour l’instant.

Le problème de flux de trésorerie n’est malheureusement pas nouveau et a conduit à une forte dilution des actionnaires. Les dirigeants ont cessé d’acheter des titres, et en ont même vendu en 2018. Faut-il voir le torchon qui brûle ?

Le cash-flow négatif n’implique cependant pas un appauvrissement de la société. C’est difficile à évaluer, mais il est possible que la société continue malgré tout à s’enrichir (en revanche, si l’on prend en compte la dilution suite à l’AK, je crois que ce n’est désormais plus le cas pour les actionnaires). Les capex dépensés chaque année en exploration sont fructueux et les réserves de gaz augmentent. Avec un cours du gaz en baisse, cette hausse des réserves se traduit par une perte comptable. Je suis donc bien moins négatif sur le dossier que ceux que je lis ici. Il faut juste attendre le réveil des cours du sous-jacent. Mais cela tarde et le temps joue contre la société.

Je tempère cependant mon enthousiasme initial : les dirigeants me semblent finalement plus préoccupés à gérer leur carrière qu’à dégager de la valeur pour les actionnaires. C’est la raison pour laquelle je ne me suis pas renforcé malgré l’impressionnante chute du cours. On voit clairement la différence avec Chesapeake, dont les biens me semblent de moins bonne qualité, mais bien mieux gérée.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

La part au sein de mon portefeuille étant devenue ténue, je consacre mon énergie à d’autres dossiers et ne suis guère Bellatrix que de très loin.

Mais j’ai en effet été très déçu par le management qui a réussi à augmenter la dette alors qu’ils avaient annoncé (et avaient commencé à) la réduire et à faire baisser l’actif net, malgré les capex déboursés.

Et j’ai été surpris (et reste surpris) par le faible cours du gaz au Canada, alors que d’une part cette ressource va être de plus en plus exploitée (pour des raisons écologiques essentiellement) et que d’autre part, les cours ont augmenté aux US.

Vous avez bien fait de rester à l’écart. J’aurais dû accorder plus d’importance à vos avertissements. Et d’ailleurs, l’idée d’arbitrer en faveur de Peyto m’a traversé l’esprit à un moment…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Cet investissement desastreux rappelle (tout comme CBL) l’importance du management dans une société.
Je ne comprends toujours pas comment les dirigeants ont pu devenir aussi mauvais, alors qu’ils m’avaient semblé sérieux leur première année.
J’ai soldé ma ligne la semaine dernière quand j’ai compris qu’ils allaient torpiller notre société et ses actifs.