Pourquoi suivre les achats d'initiés/insiders pour gagner en bourse ?

En France, les initiés gagnent-ils en bourse ? Faut-il les suivre ? Ou plus précisément : quels initiés peut-on suivre pour optimiser les chances de gain ?

J’ai fait une analyse statistique des achats d’actions par des initiés en France depuis début 2017, sur la base de l’excellent site lestransactions.fr de Geronimo.

Evidemment, toutes les conclusions sont à prendre avec grande prudence, car on peut difficilement dire si elles restent valides sur un horizon de temps plus long.

J’explique d’abord ma méthodologie avant de présenter les résultats :

1) Je n’ai regardé que les achats d’actions : je n’ai pas regardé les cessions, les exercices d’options, les souscriptions aux augmentations de capital etc. On peut penser que l’information associée à des achats par des initiés est en général plus pertinente que celle associée à des ventes par des initiés, car les motivations pour vendre incluent souvent des facteurs non pertinents pour la perception de l’entreprise, par exemple les besoins de liquidité de l’initié.

2) J’ai éliminé (ou essayé d’éliminer) tous les achats d’actions à prix "subventionné" par l’entreprise (par exemple dans le cadre de la rémunération variable des dirigeants). Les acquisitions d’actions gratuites sont faciles à détecter dans la base de données ; en revanche certains plans d’attribution d’actions à prix "subventionné" sont moins évidentes à identifier (mais je pense avoir éliminé la plupart par un contrôle de vraisemblance).

3) Je ne garde donc que les achats d’actions à des conditions de marché (les mêmes conditions qui s’appliquent à nous tous petits porteurs).

4) J’ai corrigé manuellement quelques erreurs évidentes (inversion du nombre d’actions achetées et du prix). En cas de doute face à des données invraisemblables, j’ai éliminé les transactions de mon analyse (très peu).

5) Je me retrouve au final avec 2052 transactions sur la période analysée (sur une base de données totale de 7251 transactions).

6) J’ajoute (manuellement…) à la base de données 3 informations : (a) le cours actuel de l’action (ou le dernier cours en cas de retrait de la cote), (b) la capitalisation boursière, et (c) le "type" d’initiés. J’ai défini 7 types d’initiés : PDG, DG, DG délégué, DAF (directeur administratif et financier), autres dirigeants (managers), Président du conseil d’administration ou de surveillance, administrateur. J’ai essayé d’identifier les initiés au mieux (parfois c’est compliqué en raison du cumul de fonctions).

7) Je calcule la plus- ou moins-value théorique de chaque transaction d’initiés sur la base de la différence entre le cours actuel de l’action et le cours d’achat, multipliée par le nombre d’actions achetéees. Je fais donc l’hypothèse (plus ou moins correcte) que les initiés font du buy and hold (je ne tiens pas compte des éventuelles cessions).

Maintenant les résultats :

a) Les meilleurs initiés semblent de loin les DAF et les DG délégués. Les initiés les plus hauts placés (PDG, Président du Conseil d’administration) font des performances assez moyennes. Quant aux administrateurs "lambdas" et aux dirigeants de 3e rang, leurs performances semblent médiocres.


NB : Le pourcentage de performance affiché est un dirty return (PV / montant investi). Pour affiner le jugement, on pourrait calculer un TRI en tenant compte de la date d’achat.

Mon interprétation : les DAF et DG délégués ont la compréhension la plus fine des entreprises (et probablement aussi du marché), et ils ne souffrent pas des biais "émotionnels" qui peuvent influencer le fondateur ou PDG de l’entreprise (son entreprise, c’est sa vie). Par ailleurs, le DAF ou DGD est généralement parvenu à ce poste par son seul mérite (ou alors l’entreprise est mal gérée…), alors que d’autres positions d’influence sont héritées.

b) En termes absolus, les plus gros gains sur des opérations d’initiés ont été réalisés par des actionnaires majoritaires renforçant encore leur position au capital. La holding de Bernard Arnault a ainsi acheté continuellement des actions Christian Dior, ce dont un petit porteur opportuniste aurait pu profiter par une stratégie "rémora". A noter que Predica, filiale de Crédit Agricole Assurances, est l’auteur de 4 jolis coups sur la période analysée.


Ma conclusion : Suivre un actionnaire majoritaire qui monte au capital est une stratégie payante. Sur les dossiers à faible flottant, les achats du majoritaire sont étalés sur longue période, offrant de nombreux points d’entrée au petit porteur.

c) En termes relatifs (% de gain), les plus belles performances d’initiés sont sur des micro caps, voire des nano caps à profil souvent spéculatif.


NB : l’échelle pour les gains (k€) est différente de celle de la table précédente (millions €) !

Ma conclusion : Il y a évidemment beaucoup de "déchet" dans une stratégie de suivi d’initiés sur des micro/nano caps. Beaucoup de pertes sur les biotechs, par exemple. Il est sans doute utile d’ajouter le critère DAF/DGD quand on envisage de suivre des initiés sur des micro caps spéculatives.

Je continuerai l’analyse plus tard en regardant les performances des initiés selon la capitalisation boursière des entreprises : vaut-il mieux suivre les initiés (et lesquels ?) sur des small caps ou des big caps ?

Suite de l’analyse (+ réponses aux remarques de JeromeLeivrek) :

1) Dans mon message précédent, la table (a) est une vue par transaction, alors que dans les tables (b) et (c) j’ai effectué une consolidation des transactions effectuées par un même initié sur une action donnée. Cette consolidation est faite de façon manuelle, car l’utilisation de fonctions SUMIF sur Excel est compliquée par le fait qu’un même initié peut utiliser différents canaux (en personne, par son conjoint ou par diverses sociétés) pour acheter des titres (ainsi que par des petits problèmes de non-uniformité des données texte). Voici des tables plus complètes :

Plus grosses plus-values (en termes absolus) (à noter l’addition de Naturex, que j’avais loupée en raison de l’étalement de la plus-value sur un très grand nombre de transactions ; j’ai corrigé aussi les dates) :


Meilleures performances (en termes relatifs, non annualisés = dirty returns) :



2) Sur un horizon d’observation aussi court, les baggers par des initiés ne sont que sur des micro caps (capi entre 50-300M€) et des nano caps (capi <50M€), mais des initiés ont aussi fait de très belles affaires sur des large caps (capi > 10.000M€). Il serait intéressant de mesurer la performance sur un horizon beaucoup plus long (j’ai tendance à penser que cela serait à l’avantage des valeurs moyennes et grandes).


NB : L’axe des abscisses (capitalisation boursière) est en échelle logarithmique. Il s’agit d’une vue par transactions individuelles (pas de consolidation par mêmes initiés).

3) En moyenne, les meilleures performances sur la période d’observation ont été réalisées sur les large caps. Aussi bien en termes de (dirty) return (+19,0% contre +13,7% en moyenne), qu’en termes de pourcentage de transactions gagnantes (66% contre 55% en moyenne), les initiés ont enregistré les meilleures performances moyennes sur les large caps. Les micro caps semblent intéressantes en termes de pourcentage de transactions gagnantes (67%) mais la performance moyenne est médiocre (+3,6%). Les pires performances moyennes des initiés ont été enregistrées sur les nano caps : seulement 33% de trades gagnants et une perte moyenne de 24,4%.


NB : Le nombre total de transactions de l’échantillon est passé de 2052 à 2041 car en analysant les meilleurs trades j’en ai trouvé (encore) une dizaine qui n’ont pas été faits aux conditions de marché (achats "subventionnés").

Mon interprétation :

a) Les initiés des large caps ont sans doute un avantage en termes de compétence financière (compréhension des marchés etc.), d’expérience et d’accès à l’information.

b) La mauvaise performance des initiés sur les nano caps peut s’expliquer de 3 façons :

- Biais statistique : j’ai utilisé la capitalisation actuelle. Or certaines micro caps dont le cours a baissé sont devenues des nano caps. Donc les entreprises dont le cours a baissé sont statistiquement sur-représentées dans le compartiment nano caps.

- Un initié de nano cap se rapproche peut-être, en termes de compétence financière (compréhension des marchés) d’un petit porteur lambda. Donc son avantage informationnel comme initié se dilue peut-être dans son incompétence financière (ce qui ne l’empêche pas d’être éventuellement un bon professionnel, hein).

- Achats "tactiques" : Le cours d’une nano cap étant en général illiquide, des initiés peuvent être tentés de l’influencer par des achats "tactiques" (non motivés par les fondamentaux de l’entreprise), espérant peut-être inciter certains petits porteurs à les suivre.

Sans doute un mélange des 3 explications, à mon avis.

4) Ma conclusion stratégique générale perso (qui reflète mon style d’investissement), c’est :

- Ne pas hésiter à suivre nos grands capitalistes (Arnault etc.) quand ils enclenchent manifestement un processus de renforcement capitalistique graduel - particulièrement sur des valeurs à flottant faible (même s’il faut garder en tête le risque d’une OPRO à prix injuste).

- Ne pas hésiter à suivre les initiés à compétence "technique" (DAF, DGD) sur des large caps solides ou des mid caps déjà en portefeuille ou sur ma watch list (donc a priori avec des fondamentaux solides).

- Sur les small / micro caps, envisager de suivre avant tout les initiés à compétence technique.

- Se méfier des transactions d’initiés sur nano caps.

@JeromeLeivrek :

- C’est vrai que je fais un jugement de valeur quand j’appelle certaines micro caps "spéculatives" : ce jugement reflète ma perception d’un plus grand risque sur la continuité de l’activité de l’entreprise (en gros, la probabilité de défaut à 5 ou 10 ans, qui n’est pas du tout la même, par exemple, pour Atari ou Kering). On pourrait mesurer ce risque par des Credit Default Swaps (malheureusement rarement disponibles pour des small caps) ou une mesure harmonisée du coût de financement (malheureusement confidentielles pour des entreprises qui n’émettent pas d’obligations). [Un investisseur (deep) value, lui, voit le risque comme inversement proportionnel à la (supposée) "décote" sur la (mystérieuse) "valeur intrinsèque". Ce n’est pas mon référentiel.]

Cela dit, le profil plus "spéculatif" des nano / micro caps se voit à la bien plus grande dispersion des résultats des transactions d’initiés (cf. graphique ci-dessus).

[Et puis je ne dis pas du tout que c’est "mal" d’investir dans des micro caps ou des titres plus "risqués" ou "spéculatifs" que LVMH ou Air Liquide (dont je suis actionnaire) : dans la table (b), je suis par exemple heureux actionnaire de Réalités, Prodware, Guillemot Corporation, Fountaine Pajot, Microwave Vision, Ateme, Clasquin… et Gaumont ;-), ainsi que de Kering, IDI, Ubisoft, Akka Technologies, Faurecia et Aéroports de Paris, qui ont à mon sens un profil de risque différent des premières citées.]

- Oui, un développement utile de l’analyse serait d’utiliser les returns annualisés (ce qui est possible, puisque la base de données inclut les dates d’achat), plutôt que les dirty returns. Je ferai ça quand je mettrai à jour cette analyse.

- En cas de double casquette, j’ai utilisé la fonction exécutive, plus pertinente à mon sens. Donc un DG qui est aussi administrateur est considéré comme DG. Sinon, j’ai fait confiance à la base de données initiale, donc j’ai considéré M. Conrard comme DGD. Je n’ai fait des recherches de fonctions qu’en cas d’absence de mention de la fonction (cas heureusement rares).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

max52 a écrit :

mimizoe1 a écrit :

Suite à la newsletter 326, j’ai tenté vainement de trouver la liste des transactions sur AMF (c’est vrai que c’est un site pénible!), puis sur "les transactions", mais même inscrite , je n’ y trouve rien de récent.

C’est normal ! Le site AMF est en cours de modification et les données ne sont malheureusement plus accessibles, ni sur le site de l’AMF, ni sur le site "PEA PERFORMANCE" dont la dernière mise à jour date du 26 février.

Les données ont toujours été accessibles mais l’emplacement a changé et est difficile à trouver.
Bravo l’amf…

Voici le lien