Analyse des flux de trésorerie : cash-flow opérationnel, free cash-flow et méthodes de calcul
Cette discussion porte sur l'analyse des flux de trésorerie, en particulier le cash-flow opérationnel (CFO) et le free cash-flow (FCF). Les participants débattent de la différence entre ces deux indicateurs et de leur pertinence dans l'analyse financière des sociétés. Un point central est la difficulté de définir précisément le FCF, car sa méthode de calcul n'est pas standardisée et dépend des retraitements effectués par chaque entreprise ou analyste. La discussion met en lumière la nécessité d'une analyse approfondie des données pour une comparaison fiable entre différentes entreprises.
Plusieurs membres expliquent comment ils calculent le FCF. Une approche courante est FCF = CFO – dépenses d'investissement. Cependant, le débat s'étend sur la classification des dépenses d'investissement. Certains participants distinguent les investissements de maintenance (nécessaires au maintien de l'activité) des investissements de croissance (visant à développer l'activité). L'identification de ces deux types d'investissements s'avère difficile, rendant le calcul du FCF subjectif. La discussion souligne également l'importance de considérer la variation du besoin en fonds de roulement (BFR) dans le calcul du FCF, car elle représente un flux de trésorerie influant sur la trésorerie disponible.
La discussion aborde également les difficultés liées à l'accès aux données financières, notamment pour les sociétés européennes. Des ressources comme EDGAR (pour les sociétés américaines) et Morningstar sont mentionnées. Le newsflow, c'est-à-dire le flux d'actualités concernant une société, est également abordé, avec des suggestions de sources d'information et de méthodes pour suivre l'actualité des entreprises en portefeuille. L'impact de la politique de financement (emprunts, remboursement de dettes, dividendes) et les désinvestissements sur le calcul et l'interprétation du FCF est longuement débattu. La question de l'EBITDA et de sa manipulativité est également soulevée comme alternative au CFO.
Enfin, la discussion explore la notion de "Owner's earnings" (revenus du propriétaire) de Warren Buffett, et son lien avec le FCF. Les participants débattent de la manière la plus appropriée de calculer ce chiffre, et de la pertinence de prendre en compte la variation du BFR dans le calcul. La discussion souligne que le calcul du FCF est un processus itératif nécessitant une compréhension approfondie des spécificités de chaque entreprise et des choix comptables effectués. L'importance des intérêts minoritaires dans le calcul de la valeur d'entreprise (VE) est aussi évoquée.
Différentes méthodes de calcul du FCF sont présentées et comparées, révélant la complexité et la subjectivité inhérentes à ce processus. Le débat met en lumière l'importance d'une analyse critique et d'une compréhension profonde des composantes du FCF pour une interprétation juste et pertinente.
En toute rigueur, le FCF déduit uniquement les investissements de maintenance : ensuite, vous avez bien le choix entre investir dans la croissance ou rendre aux actionnaires.
Aussi, si vous mettez un signe "-" devant la variation du BFR, mettez plutôt - augmentation du BFR (qui sera donc + baisse du BFR dans le cas contraire).
Dans le message 2, InvestisseurHeureux a écrit :
Le cash flow opérationnel, c’est l’argent qui rentre dans la société, moins l’argent qui sort, dans le cas de l’activité "normale" de celle-ci. C’est assez proche de l’EBITDA et c’est vraiment une mesure tangible, absolument non manipulable comptablement, un peu comme le chiffre d’affaires.
A cela, on soustrait les dépenses d’investissement lourdes : construction ou entretien d’une usine, d’un batiment ou de gros équipement.
Le résultat donne le free cash flow, qui est l’argent tangible véritablement disponible pour payer les dettes et les actionnaires.Le cash flow opérationnel, c’est l’argent qui rentre dans la société, moins l’argent qui sort, dans le cas de l’activité "normale" de celle-ci. C’est assez proche de l’EBITDA et c’est vraiment une mesure tangible, absolument non manipulable comptablement, un peu comme le chiffre d’affaires.
A cela, on soustrait les dépenses d’investissement lourdes : construction ou entretien d’une usine, d’un batiment ou de gros équipement.
Le résultat donne le free cash flow, qui est l’argent tangible véritablement disponible pour payer les dettes et les actionnaires.
Les investissements sont donc déduits du cash flow opérationnel pour générer le free cash flow.
Quand à l’emploi du terme variation du besoin de fonds de roulement qui vous semble incorrect, je ne vois pas pourquoi. Si l’entreprise est en croissance, le besoin en fonds de roulement augmente, la variation du BFR est positive et le free cash flow diminue.
Hors ligne
Il est impossible de savoir exactement si les investissements servent à faire croître l’activité ou juste la maintenir .
Donc le FCF ne peut être calculé qu’en se basant sur des évaluations imprécises faites par le management ou les analystes.
Ce qui me chagrine c’est que Charlie Munger dénigre un paquet de bonne société en croissance quand il parle ainsi .Je ne trouve pas que ce genre de citations très enrichissantes et très instructives .
Souvent ces entreprises sur-investissent afin d’augmenter leurs avantages concurrentiels ou pour dépasser leurs concurrents par exemple et ainsi obtenir de plus gros cash flows à l’avenir .
Dernière modification par vbvaleur (11/11/2015 16h19)
Hors ligne
pierre007 a écrit :
Les investissements sont donc déduits du cash flow opérationnel pour générer le free cash flow.
Je ne vois pas bien la cause du donc dans votre raisonnement. Vous partez d’un axiome qui n’est pas nécessairement vrai : L’objet de mon post est justement de vous dire qu’en toute rigueur, et simplement par définition, on ne déduit que les investissements de maintenance. Je n’y peux rien, c’est ainsi qu’on définit le FCF (et c’est d’ailleurs logique : Dans la vraie vie d’un business, on veut savoir combien de cash va rentrer dans la caisse d’abord via l’activité existante, et on décide ce qu’on en fait seulement ensuite - et ce n’est qu’ici qu’intervient l’investissement dans la croissance).
Après, vous pouvez évidemment arguer que vous ne savez pas quelle part des investissements d’une entreprise donnée est pour la maintenance et quelle part est pour la croissance, ce qui est parfois légitime, mais cela n’enlève rien à la définition du FCF.
Pour la variation de BFR, ce n’est qu’un détail (j’ai déjà vu des gens ajouter un BFR en hausse… - mais l’important reste que vous compreniez les calculs que vous faîtes).
thomz a écrit :
Voyez un petit épicier de quartier, au coin de la rue : l’endroit où tout le monde achète les petits dépannages, sodas, bonbons, litres de laits et autres journaux.
Sur le comptoir, un tiroir-caisse. Dans ce tiroir-caisse se retrouve tout le cash payé par les clients pour leurs différents achats.
A la fin du mois, l’épicier sort de ce tiroir-caisse ce dont il a besoin pour refournir les étagères (renouveler son stock), payer son loyer et ses taxes, entretenir le magasin (une ampoule défectueuse ici, un carreau cassé là) et payer ses deux adjoints à temps-partiel (qui le remplacent le dimanche).
S’il reste quelque chose dans le tiroir-caisse après toutes ces dépenses, l’épicier a le choix entre :
(1) l’investir dans la croissance de son affaire - pourquoi pas racheter l’épicier de la rue d’à côté?
ou (2) repayer ses dettes, et ainsi créer de la valeur pour le propriétaire (lui-même) puisque le business lui appartient davantage à lui, et moins à ses créanciers;
sinon (3) se le verser pour se payer des vacances au soleil - soit l’équivalent d’un dividende.
C’est cela le free cash-flow : le cash qui reste dans le tiroir-caisse après avoir réglé toutes les dépenses opérationnelles (opex) et investi ce qu’il fallait pour maintenir le business en état (capex, en l’occurence dit de maintenance, à séparer d’un éventuel capex de croissance; le premier est nécessaire, le second facultatif).
C’est à partir de ce FCF que sont issus tous les retours d’un business - qu’on parle de dividendes, de rachats d’actions, ou d’investissements de croissance qui serviront justement à doper les futurs retours (à condition bien sûr que les dits FCF soit bien dépensés, ce qui est tout sauf acquis).
C’est à quelque chose près la 331ème page de "Security analysis" en Français de Benjamin Graham et David Dodd
On vous a surement copié ^^
Hors ligne
vbvaleur a écrit :
"Security analysis" en Français de Benjamin Graham et David Dodd
J’ignorais qu’il existât (pardon pour la forme ampoulée mais correcte) une traduction française, vous pouvez nous dire où la trouver ?
À moins que vous n’ayez voulu parler de L’Investisseur intelligent ?
Cdt.
Hors ligne
sat, la traduction française de Security Analysis est sortie début décembre, voir par exemple Security Analysis.
Hors ligne
Merci Julien, pris bonne note. Je regrette seulement qu’ils reprennent le principe de l’édition US avec les commentaires plus ou moins heureux de personnalités de la finance. Cela donne un peu l’impression d’un raout de la finance mondiale alors que Security Analysis est d’abord un manuel de cours et devrait le rester. Sinon pour tous ceux que l’archéologie de la finance ne rebute pas de premier abord, c’est une lecture utile et intéressante.
Hors ligne
sat a écrit :
Je regrette seulement qu’ils reprennent le principe de l’édition US avec les commentaires plus ou moins heureux de personnalités de la finance.
C’est une opinion personnelle, mais certains de ces commentaires -- dont l’incroyable "Go With The Flow" de Bruce Berkowitz, dont j’ai traduit un passage plus haut dans la discussion -- apportent vraiment de l’eau au moulin, et dépoussièrent la pédagogie un brin vieillotte et rigide du Graham & Dodd original.
Hors ligne
Cher Thomz je ne veux pas trop prolonger ce débat qui n’a pas sa place ici mais j’aimerais juste mettre en garde d’éventuels lecteurs : cette édition est un véritable pavé peu digeste qui va en décourager beaucoup. Mais c’est en effet aussi que Security Analysis, si on ne prend pas son courage à deux mains pour le lire, est aussi un pavé qu’il est difficile de transposer au monde d’aujourd’hui. Parmi tous ceux qui disent l’avoir lu, je ne sais pas combien ont vraiment pu le mettre à profit. Par contre je ne trouve pas le contenu rigide : l’idée est de faire des investissements très sûrs, du bon père de famille au carré ou au cube, et pour cela il faut s’en tenir à des principes. Graham ne demande à personne de suivre son exemple, il propose juste un mode d’emploi.
Hors ligne
Pour moi , Bruce Berkowitz ,Bill Ackman, Eddie Lampert et les autres n’ont pas encore leur place dans un livre comme celui là , ils alourdissent inutilement les pages 
Dans 20 ans peut être si ils sont toujours dans la finance.
Hors ligne
Je préfère aussi l’édition de 1940 (celle dont Buffett dit que c’est la meilleure). Alors certes la 6ème est basée sur l’édition 1940, et certains papiers comme celui de Berkowitz sont sympas à lire. Mais que quelques chapitres aient été jugés pas assez dignes d’être retranscrits sur papier, et relégués sur un CD joint (en tout cas c’est comme ça, dans la v6 anglaise), quelque part ça m’embête.
Hors ligne
Je ne voulais pas dire autre chose vbvaleur et julien. Le coup du CD pour un livre à plus de $100 si je me rappelle bien m’avait aussi paru saumâtre. J’ignore s’il l’ont repris dans l’édition française Eyrolles, mais je note tout de même qu’elle pèse 904 grammes, pour un manuel de cours c’est beaucoup.
Hors ligne
1 #64 06/03/2016 13h41Bonjour,
Après avoir lu la file, est-ce que le schéma ci-dessous est à peu près correct pour illustrer le FCF?
Hors ligne
1 #65 06/03/2016 23h00
Hall of Fame Pas mal, pas mal.
Par contre, je suis pour mettre un signe moins devant "Delta BFR". En effet pour moi un Delta désigne une valeur après moins une valeur avant, donc Delta BFR = BFR(année n+1)-BFR(année n).
Une augmentation de BFR c’est comme du capex (investissement) mais sur des actifs courants. Et il y a un signe moins devant (capex-cessions).
Autres possibilités, moins ambigües, écrire "-augmentation du BFR" ou "+diminution de BFR".
Je ne mettrais pas les emprunts avant actionnaires et croissance, il me semble plus juste de mettre 3 fléches en parallèle : 1. croissance 2. actionnaires (dividendes, rachats, trésorerie) 3. emprunts
Hors ligne
Bonjour à tous
Je cherche à calculer les ratios ev/ cash flow pour sélectionner les actions
Pouvez vous me donner une méthode simple pour calculer le CF
Peut on trouver ce chiffre sur un bilan ou faut il le calculer soi-même
Hors ligne
Bonjour;
Les cash flows (ou flux de trésorerie) font partie de l’information financière disponible.
Vous les trouverez dans les tableaux de flux de trésorerie.
Ils sont distingués en 3 catégories :
- Cash flow d’exploitation (Capacité d’autofinancement de l’entreprise, BFR)
- Cash flow d’investissement (Achat d’immobilisation, Vente d’immobilisaiton)
- Cash flow de financement. (Remboursement d’emprunt, emission d’emprunt …)
Ce tableau part du Résultat Net pour obtenir la variation de trésorerie de la période.
Il vous appartient ensuite de faire les retraitement que vous jugez pertinents pour votre analyse.
Bonne courage !
Hors ligne
Je vers vous pour une question concernant le FCF.
Dans le rapport 2017 de Deutsche Telekom on a :
Nous n’avons pas FCF = Cash flow operationnel - Capex
Ce qui est confirmé par le screener de nos forums :
Alors que par exemple pour ATT, on a bien FCF = Cash flow operationnel - Capex
Pourquoi cette différence de traitement ?
D’où vient le différence de calcul chez DTE ?
Hors ligne
1 #70 02/07/2018 11h21 Hall of Fame Il me semble que le FCF ne tient pas compte des acquisitions.
Si vous regardez la source de xlsValorisation soit le WSJ.
Si on fait CFO - dépenses d’investissements dans les immobilisations = FCF du screener de l’IH.
A voir dans les rapports annuels ce que sont ces 10.3M investis dans les "other assets".
Edit : la différence entre le WSJ et le rapport annuel vient probablement de ce retraitement
Page 25 du RA 2017
Hors ligne
La différence vient aussi du fait que le FCF est donné en euros sur le rapport et en dollars dans le WSJ.
Cependant, je ne comprends toujours pas le 5,5 du rapport car CFO - dépenses d’investissement = 17,2 - 16,8 = 0,4.
Même si on ajoute le Net cash from financing activities on a : 0,4 + 4,6 = 5 donc pas 5,5.
Hors ligne
Hall of Fame Bonjour à tous,
Une question peut-être bête, je ne sais pas : comment prenez-vous en compte les intérêts minoritaires dans vos calculs de valorisation ? Notamment sur le CFO, le FCF, l’EBITDA, etc…
La plupart du temps, les intérêts minoritaires sont faibles donc je les ignore, … d’où mon ignorance.
Est-ce que vous les incluez dans la capitalisation, dans l’EV, ou dans l’EBITDA, le FCF…, et si oui comment ?
J’imagine que dans l’absolu il faudrait avoir les comptes de chacune des filiales, mais dans la pratique ce n’est pas faisable.
Merci.
JL.
Hors ligne
Sauf erreur de ma part, les intérêts minoritaires sont une notion avant tout comptable, pas cash.
Ils viennent du fait que dans certaines circonstances on doit porter au bilan des % que l’on ne détient pas d’une filiale (quand on détient le contrôle d’une filiale, on doit porter 100% même si on en détient que 90%). Du coup ensuite dans le résultat il faut retrancher cette part "fictive".
Donc ça n’affecte pas FCF ou CFO.
Hors ligne
Bonjour, les minoritaires sont à prendre en compte dans le calcul de la VE, tout comme les SME (sociétés mises en équivalence).
Pour cela il faut réévaluer les résultats des minoritaires et des SME, généralement par un multiple du résultat (d’EBITDA).
Une fois réévaluer, vous devez soustraire de la VE les SME et ajouter les minoritaires.
Dernière modification par Investir75 (28/07/2018 10h12)
Hors ligne
3 #75 28/07/2018 00h15 Hall of Fame Bonjour JL,
Dans un DCF je les compte comme une dette à rembourser donc cela vient en diminution de la somme des cash-flows actualisés.
Même combat dans une valorisation bilancielle mode Graham, ce sont des capitaux propres qui ne nous appartiennent pas, donc on les déduits de l’actif net ou net-net. Si on devait liquider l’entreprise il faudrait partager les restes avec les minoritaires !
La simplification fait qu’on les considère égaux à leur valeur comptable au bilan, alors qu’on devrait les réévaluer comme si on rachetait ces minoritaires (avec une prime et aussi dans le sens où les transactions se font rarement à un P/B de 1 donc les capitaux propres comptables ne sont pas représentatifs de leur valeur, donc les intérêts minoritaires non plus).
Dans la VE on ajoute la valeur des intérêts minoritaires, car la VE représente l’ensemble du financement permanent / long terme / non courant dont dispose l’entreprise :
+ les capitaux propres en valeur de marché = capitalisation boursière
+ les dettes financières nettes de cash
+ les intérêts minoritaires (qui sont une forme de financement (si on les rachète on vide du cash), d’ailleurs c’est un passif (= ressource), l’actif étant l’emploi des ressources).
Hors ligne
Membres
