Newsletter de l’IH #9

OPPORTUNITES HEBDOMADAIRES DE L'INVESTISSEUR HEUREUX
Editeur : Philippe Proudhon

17/03/2012 -- N°9
Souscripteurs : 365
Portefeuille de Philippe Proudhon : www.devenir-rentier.fr/blog/rentier/article/360/

"Nous n'avons pas besoin d'être plus intelligents que les autres, nous avons juste besoin d'être plus disciplinés que les autres" - Warren Buffet

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SOMMAIRE
o Le mot de l'Editeur
o Livre : L'effet boule de neige
o Valeur de la semaine : Berkshire Hathaway
o Suivi de mon portefeuille
o Sélection de la semaine
o Copyright & Responsabilités

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o Le mot de l'éditeur
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Chers lecteurs et lectrices,

Difficile (?) de garder son sang froid devant l'envolé boursière. Techniquement, je n'ai pas remis au pot sur la composante actions de mon patrimoine depuis Novembre 2011. L'achat d'Enel (newsletter #8)de la semaine dernière a été financé par la vente d'Unibail-Rodamco et mes quelques opérations de Décembre étaient aussi des arbitrages.

Pour autant, depuis fin Novembre, mon portefeuille d'actions a pris environ 25 000 EUR (135 000 EUR + 20%). Comme la hausse du marché est globale, cela doit aussi être le cas du votre, et peut-être même avez vous fait mieux si vous avez des valeurs à fort beta.

Suite à cette hausse, quatre possibilités :

1) Prendre ses gains et déclencher l'imposition si vous détenez comme moi vos titres dans un compte-titre ordinaire (stratégie prudente)

2) Moyenner en hausse et continuer à "surfer" sur la hausse qui peut s'arrêter du jour au lendemain (stratégie momentum)

3) Vous avez complètement loupé la hausse et investissez plein pot maintenant (stratégie du pigeon)

4) Vous êtes buy & hold, regardez votre portefeuille (que vous aviez renforcé en Août-Septembre-Novembre 2011) monter, et en profitez pour renforcer... vos livrets ou fonds euros !

Votre serviteur est donc sur cette dernière option.

...

Concernant l'édito du jour, j'aimerais revenir au rapport annuel 2011 de Berkshire Hathaway.

Warren Buffett nous rappelle comment fonctionne une société d'assurance et c'est assez contre-intuitif.

A priori, on s'imagine qu'une société d'assurance gagne de l'argent en encaissant plus de primes qu'elle n'a de sinistres à payer (surtout quand on voit la réticence avec laquelle les assureurs prennent en charge nos sinistres quand nous avons besoin !).

En gros : profits = primes encaissées - sinistres à prendre en charge - coût de fonctionnement.

Et il y a un peu de ça !

Mais en fait, l'essentiel du profit est fait par le placement des primes encaissées. En effet, comme il y a un décalage temporel entre l'encaissement de la prime et le règlement d'un éventuel sinistre, il y a un "flottant" qui peut être utilisé comme une ressource financière par la compagnie d'assurance.

Ainsi, le flottant pour les activités d'assurance de Berkshire Hathaway est en 2011 de 70 MdUSD : BRK "dispose" dont de 70 MdUSD à placer (notez que le flottant de BRK était de 28 MdUSD en 2000 et 1,6 MdUSD en 1990).

Si le flottant est placé à 5%, BRK va donc réaliser un profit "financier" avant impôts de 3,5 MdUSD. Ensuite, si pour l'année en question, BRK a encaissé plus de primes que de sinistres payés, va s'ajouter un "bonus" opérationnel. A l'inverse, si pour l'année en question BRK a payé plus de sinistres que de primes encaissées, il faudra amputer d'une perte opérationnelle.

Mettons que la perte opérationnelle soit de 1% et que le flottant ait été placé à 5%, la situation ressemble à celle d'un hedge fund qui aurait emprunté 70 MdUSD à 1% pour les placer à 5%.

Si les primes équilibrent les sinistres sur l'année en cours, la situation serait celle d'un hedge fund qui emprunterait 70 $Md à taux zéro.

Et dans le cas où il y a plus de primes que de sinistres, c'est du pur bonus ! On est dans un cas unique où les ressources financières sont empruntées avec un taux négatif : imaginez que l'on vous paye pour emprunter de l'argent !

Notez aussi que de fait, il peut découler plusieurs stratégies : une compagnie d'assurance peut choisir de prendre des risques opérationnels (assurer des choses "risquées" à un prix "trop" bas eu égard du risque pris), dans le but d'obtenir un flottant plus élevé.

A l'inverse une stratégie prudente sera par exemple de maintenir des tarifs de primes élevés, d'avoir une faible part de marché et donc un petit flottant mais gagner année après année sur les deux tableaux.

Evidemment, il est impossible de prévoir avec exactitudes le montant des sinistres, spécialement pour les gros évènements (accident à la centrale nucléaire de Fukushima, ouragan katrina, etc) et donc vous pouvez avoir par exemple huit années consécutives où la compagnie va avoir un solde de souscription positif, et une année exceptionnelle où les sinistres seront anormalement élevés et vont effacer les huit années de vaches grasses précédentes.

Cette incertitude fait que le flottant ne peut pas être placé de façon trop agressive : il faut pouvoir en mobiliser tout ou partie rapidement au besoin. Une partie du flottant est ainsi mis en réserve et placé à très court terme sans aucun risque de perte en capital nominal.

Si la compagnie d'assurance est bien gérée opérationnellement ou même dispose d'avantages concurrentiels (sa taille et sa solidité financière font qu'elle peut assurer des risques que les autres compagnies ne peuvent assumer, à des primes plus élevées relativement aux risques pris) ET si en plus elle est capable de tirer un rendement anormalement élevé de son flottant, sa profitabilité est alors exceptionnelle.

Et c'est le cas des activités d'assurance de Berkshire Hathaway, puisque cela fait neuf années consécutives que le solde de souscription des primes est positif, avec un gain cumulé de 17 MdUSD, EN PLUS de l'excellence de rentabilité du flottant.

...

Vous devinez que la valeur du jour est... Berkshire Hathaway (BRK) !

A dans quinze jours (pas là le WE prochain, donc pas de newsletter),

Philippe

Pour m'écrire : .(JavaScript must be enabled to view this email address)

¹ les actions à fort beta amplifient les variations du marché. Ce sont souvent les valeurs financières, cycliques ou très endettées.

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o Livre : L'effet boule de neige - bio de Warren Buffett
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L'effet boule de neige (le titre fait référence au capital de départ de Warren Buffett qui est devenu de plus en plus colossal au fil des années par la magie des intérêts composés, à l'instar d'une boule de neige qui dévalerait une pente enneigée) est la biographie officielle de Warren Buffett, écrite par Alice Schroeder. C'est un pavé de 952 pages passionnant sur le maître investisseur.

Warren Buffett est un pur geek, mais de la finance. Relativement associable, totalement assisté (incapable de se faire à manger sans sa femme), de grosses difficultés à se comporter en société, à communiquer en dehors de son domaine de compétence (ou par contre il devient alors un orateur captivant) et manquant de confiance en lui (en partie à cause de sa mère, totalement écrasante). Si on prend en compte sa passion pour les chiffres et les "collections" en tout genre, sa mémoire des chiffres, on a presque l'impression d'un autiste parfois.

C'est un entrepreneur né pour gagner de l'argent. Pré-adolescent ou adolescent, il livrait des journaux, à monter une affaire avec des flippers, une voiture mise en location, revendait des balles de golf...

Sa vie est entièrement dédiée à l'argent. Warren Buffett collectionne l'argent. Il a négligé son ménage, sa famille et c'est entièrement dédié à sa quête pour avoir plus d'argent. C'est une pure collection, car il est avare, peu ostentatoire et n'entend pas léguer grand chose à sa descendance (l'essentiel de ses actifs sont ses actions BRK, qui iront à la fondation Gates, donc une fondation qui ne porte même pas son nom, c'est dire la modestie du personnage).

Malgré son asociabilité, il s'entend par contre parfaitement bien avec les gens "comme lui" et à su tisser un important réseau d'affaires. Sa relation avec Kay Graham du Washington Post a aussi largement contribué à son réseau d'affaires.

S'il passe énormément de temps à lire et dans les rapports, c'est un activiste. Je l'imaginais comme Walter Schloss tout le temps derrière un bureau. Rien n'est plus faux. Il s'est totalement impliqué dans plusieurs de ses gros investissements, agissant pour prendre le contrôle, entrant au conseil d'administration, faisant jouer ses relations, supportant de nombreux procès, limogeant des dirigeants pour placer des relations. C'est très loin des investissements passifs comme je l'imaginais.

Il est progressivement passé des investissements valeurs (entreprises très décotées par rapport à l'actif mais dans une situation catastrophique : problèmes juridiques, pertes récurrentes) aux investissements GARP (bonnes entreprises pas trop chères) pour plusieurs raisons :

1) De la difficulté à trouver des entreprises décotées après la hausse des marchés boursiers
2) Sous l'influence de Charlie Munger
3) Parce que son "fonds" était trop gros
4) Car il commençait à être usé de devoir dépenser une énergie folle pour extérioriser la valeur des entreprises décotée
5) Car pour redresser une entreprise en difficulté il fallait souvent procéder à des licenciements et se mettre à dos les locaux, ce qu'il rechignait de plus en plus à faire car il a un besoin fort d'être apprécié.

Pour moi, le 2e livre "d'investissement" à lire après L'investisseur intelligent (le 3e étant Investir dans la valeur).

L'effet boule de neige, disponible sur Amazon.

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o Valeur de la semaine : Berkshire Hathaway
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Berkshire Hathaway est donc la société fondée et présidée par Warren Buffett. La société capitalise maintenant 200 MdUSD et ne verse pas de dividende. Tous les profits ont toujours été réinvestis depuis sa création.

Même si certains indices laissent penser qu'il pourrait y avoir un dividende dans le futur, jusqu'ici et pour le moment, on peut voir Berkshire Hathaway comme une sorte de fonds fermé, investi essentiellement aux USA, cotant en USD et capitalisant.

Berkshire Hathaway cote sous deux tickers : BRK-A (122 000 USD) et BRK-B (80 USD). Les deux classes d'action sont strictement identiques en droit, hormis que la classe B porte 1/1500e des droits de la classe A.

Pour l'heure, on privilégira la classe B (avec mon ami investisseur Fred75 nous avons un "pari" qui consiste à nous offrir à nous-même une action BRK-A le jour de notre anniversaire de 40 ans, mais si vous voulez me faire cadeau d'une action, n'hésitez pas !).

Au fil des années et de rachats récents, BRK a évolué en un conglomérat qui tire de moins en moins ses bénéfices des activités d'assurance. En 2011, le bénéfice se réparti ainsi comme suit : 29% assurance 28% Burlington Northern Santa Fe (la 2e compagnie ferrovière US) 10% Mid-America (un utility US) 6% Marmon Group (un holding industriel US) 27% divers (participations minoritaires et autres sociétés privées).

Les rachats effectués par BRK sont maintenant essentiellement de trois types :

1) une prise de contrôle totale et un retrait de la côte d'une société cotée (Lubrizol, Burlington Northern Santa Fe)

2) un rachat partiel ou total de parts de sociétés non cotés, souvent dont les créateurs-dirigeants ont fait connaître à BRK leur souhait de vendre. Il se dit qu'en échange de la réputation et des engagements de Warren Buffett (autonomie des filiales, vision long terme), ils acceptent de céder à des prix moins élevés qu'ils ne l'auraient fait avec d'autres fonds d'investissement.

3) des participations minoritaires dans des sociétés cotées (Coca Cola, Tesco, etc). Cette dernière option semblant de moins en moins importante en proportion des deux autres sur les années récentes.

Warren Buffett ayant 82 ans et Charlie Munger (vice-président) 86, se pose la question de la succession. Je pense que l'on peut faire confiance à Warren Buffett pour organiser sa succession au mieux (compétences et frugalité dans la rémunération exigée), particulièrement dans la mesure où BRK devra servir le financement de la Fondation Gates.

Maintenant, nous l'avons vu, une partie des deals réalisées par BRK étaient dus à Warren Buffett, à sa réputation et notoriété. Est-ce que BRK sans Warren Buffett aura accès aux mêmes deals ? L'inconnu est plutôt là.

En terme de valorisation, la valeur de BRK nous est plus moins donnée par Warren Buffett lui-même. Il indique que BRK n'hésitera pas à racheter ses propres actions (cf. newsletter #8 si vous avez besoin d'un rappel sur le sujet) dès lors que la valorisation sera inférieure à 1,1 fois les capitaux propres.

Cela suppose donc qu'à 1,1 fois les capitaux propres l'action est significativement sous-évaluée et nous pouvons alors imaginer que la juste valorisation serait au moins à 1,2-1,3 fois les capitaux propres.

Pour BRK-B, cela nous donnerait donc : à 77 USD Warren Buffett est acheteur et l'action vaut au moins entre 85-92 USD.

Points forts :

+ La partie assurance est très solide avec des avantages concurrentiels
+ Burlington Northern Santa Fe est corrélé à la reprise économique aux USA, qui est sur de bonnes rails (le jeu de mots est gratuit !)
+ Solidité financière
+ De plus en plus diversifié
+ Equivalent d'un fonds fermé avec peu de frais de gestion (habituellement une holding d'investissement qui ferait le travail de Buffett, probablement en moins bien, prendrait 2% de frais de gestion sur l'encours et 20% de la surperformance... C'est d'ailleurs le faible de coût du holding BRK et le réinvestissement systématique des profits qui explique en partie la croissance phénoménale à long terme)

Points faibles :
- Très USA centré (ceci peut aussi être vu comme un point fort)
- Pas de dividende (éventuellement un point fort pour les résidents suisses ou belges dont la fiscalité sur la +Value est avantageuse)
- L'après Warren Buffett ? Combien vaut Buffett dans le cours de BRK ?
- La société est maintenant tellement grosse que son univers d'investissement "significatif" et donc d'opportunités est restreint

Actuellement, on cote 81 USD, donc dès maintenant, à mon humble avis un investisseur ne fait pas une mauvaise affaire en rentrant à ce cours. Pour un résident français, l'absence de dividende et la fiscalité désavantageuse du CTO peut faire que l'on souhaite faire le difficile et s'en tenir au cours d'achat de 77 USD "donné" par Warren Buffett. Ce sera en tout cas ma position.

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o Suivi de mon portefeuille
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Cette rubrique liste mes propres mouvements, sur toutes les valeurs abordées dans les newsletters. Mon portefeuille complet est disponible ici.

Centrica (newsletter #1) : acheté le 09/12/2011 à 289,5 GBX (3,4 EUR)
- Renforcement prévu à 250 GBX

Tesco (newsletter #2 et #7) : achat prévu sous 310 GBX

Kellogg (newsletter #3 et #5) : acheté le 08/11/2010 à 49 USD (36 EUR)
- Renforcement prévu à 45 USD

Thomson Reuters (newsletter #6) : acheté le 09/12/2011 à 27,1 CAD (19,9 EUR)
- Renforcement prévu à 24 CAD

Enel (newsletter #8) : acheté le 09/03/2012 à 2,82 EUR
- Renforcement prévu à 2,25 EUR

Berkshire Hathaway : achat prévu sous 77 USD

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o Sélection de la semaine
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Cette sélection est le résultat d'un traitement informatique sur lequel je ne m'engage pas, mais qui pourra peut-être intéresser des investisseurs avec un univers d'investissement plus large que le mien.

[légende : société | Industrie | Rdt% | beta]

     1. Grosses capitalisations européennes

large-cap                  CONSOMMATION DE BASE       
-------------------------+--------------------------+------+-----+
TESCO                    | Food-Retail              |  5,0 | 0,7 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

large-cap                  ENERGIE                    
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Repsol YPF               | Oil Comp-Integrated      |  5,7 | 0,9 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

large-cap                  TELECOMMUNICATION          
-------------------------+--------------------------+------+-----+
KPN                      | Telephone-Integrated     |  9,8 | 0,2 | 
France Telecom           | Telephone-Integrated     | 12,4 | 0,4 | 
Telefonica               | Telephone-Integrated     | 11,9 | 0,7 | 
Vivendi                  | Telecom Services         | 10,0 | 0,8 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

large-cap                  SERVICES AUX COLLECTIVITES 
-------------------------+--------------------------+------+-----+
GDF Suez                 | Electric-Integrated      |  7,5 | 0,7 | 
Endesa                   | Electric-Integrated      |  3,3 | 0,8 | 
Enel                     | Electric-Integrated      |  9,8 | 0,8 | 
EDF                      | Electric-Integrated      |  6,1 | 1,0 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

     2. Moyennes capitalisations européennes

mid-cap                    CONSOMMATION DE BASE       
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Delhaize Group           | Food-Retail              |  4,3 | 0,4 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

mid-cap                    CONSO. DISCRETIONNAIRE     
-------------------------+--------------------------+------+-----+
OPAP                     | Gambling (Non-Hotel)     | 13,1 | 0,8 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

mid-cap                    SERVICES FINANCIERS        
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Basler Kantonalbank      | Regional Banks-Non US    |  2,9 | 0,0 | 
Banca Carige             | Mortgage Banks           |  6,6 | 0,4 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

mid-cap                    SANTE                      
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Rhoen Klinikum           | Medical-Hospitals        |  2,5 | 0,5 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

mid-cap                    INDUSTRIE                  
-------------------------+--------------------------+------+-----+
ACS Actividades de Const | Building-Heavy Construct |  9,4 | 0,7 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

mid-cap                    TELECOMMUNICATION          
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar                 | Cellular Telecom         | 12,1 | 0,1 | 
Belgacom                 | Telephone-Integrated     |  9,6 | 0,2 | 
TDC                      | Telephone-Integrated     | 10,4 | 0,3 | 
Portugal Telecom         | Telephone-Integrated     | 39,2 | 0,6 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

     3. Petites capitalisations européennes

small-cap                  CONSO. DISCRETIONNAIRE     
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Alma Media               | Publishing-Newspapers    | 19,1 | 0,5 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

small-cap                  ENERGIE                    
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Hellenic Petroleum       | Oil Refining&Marketing   |  5,6 | 0,5 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

small-cap                  SERVICES FINANCIERS        
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Banca Carige             | Mortgage Banks           |  6,6 | 0,4 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

small-cap                  SANTE                      
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Recordati                | Medical-Drugs            |  8,3 | 0,3 | 
Rhoen Klinikum           | Medical-Hospitals        |  2,5 | 0,5 | 
Ipsen                    | Medical-Drugs            |  3,9 | 0,6 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

small-cap                  INDUSTRIE                  
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Homeserve                | Extended Serv Contracts  |  4,6 | 0,3 | 
Chemring Group           | Electronics-Military     |  3,1 | 0,5 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

small-cap                  TECHNOLOGIE                
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Neopost                  | Office Automation&Equip  |  8,1 | 0,2 | 
Indra Sistemas           | Computer Services        |  6,7 | 0,5 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

small-cap                  SERVICES AUX COLLECTIVITES 
-------------------------+--------------------------+------+-----+
EVN                      | Electric-Integrated      |  4,0 | 0,5 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

small-cap                  FONCIÈRES COTEES           
-------------------------+--------------------------+------+-----+
SIIC de Paris            | REITS-Diversified        |  2,6 | 0,0 | 
Nieuwe Steen Investments | REITS-Diversified        | 13,0 | 0,4 | 
Befimmo SCA              | REITS-Diversified        |  7,9 | 0,5 | 
Fonciere des 6eme et 7em | REITS-Diversified        |  2,0 | 0,5 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

     4. Grosses capitalisations américaines

large-cap                  CONSO. DISCRETIONNAIRE     
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Thomson Reuters          | Multimedia               |  4,3 | 0,4 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

large-cap                  ENERGIE                    
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Encana                   | Oil Comp-Explor&Prodtn   |  3,9 | 1,0 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

large-cap                  MATERIAUX DE BASE          
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Newmont Mining           | Gold Mining              |  2,2 | 0,3 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

large-cap                  SERVICES AUX COLLECTIVITES 
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Centrais Eletricas Brasi | Electric-Integrated      |  5,7 |   - | 
Exelon                   | Electric-Integrated      |  5,8 | 0,6 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

     5. Moyennes capitalisations américaines

mid-cap                    CONSOMMATION DE BASE       
-------------------------+--------------------------+------+-----+
George Weston            | Food-Misc/Diversified    |  2,3 | 0,1 | 
Loblaw Cos               | Food-Retail              |  2,5 | 0,3 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

mid-cap                    TELECOMMUNICATION          
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Frontier Communications  | Telephone-Integrated     | 15,3 | 0,7 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

mid-cap                    SERVICES AUX COLLECTIVITES 
-------------------------+--------------------------+------+-----+
TransAlta                | Electric-Integrated      |  5,8 | 0,7 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

     6. Petites capitalisations américaines

small-cap                  ENERGIE                    
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Inergy                   | Retail-Propane Distrib   | 17,6 | 0,5 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

small-cap                  MATERIAUX DE BASE          
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Compass Minerals Interna | Quarrying                |  2,6 | 0,4 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

small-cap                  SERVICES AUX COLLECTIVITES 
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Suburban Propane Partner | Oil Refining&Marketing   |  8,2 | 0,4 | 
-------------------------+--------------------------+------+-----+

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o Copyright & Responsabilités
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