Newsletter de l’IH #41
OBJECTIF DE LA NEWSLETTER DE L’IH
Cette newsletter gratuite partage mes idées et réflexions sur l’investissement dans des actions de sociétés cotées en bourse.
Ponctuellement, d’autres sujets sont abordés, autour de la gestion de patrimoine ou du développement personnel.
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OPPORTUNITES HEBDOMADAIRES DE L'INVESTISSEUR HEUREUX
Editeur : Philippe Proudhon
27/10/2012 -- N°41
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Portefeuille de Philippe Proudhon : reporting Octobre
2012
"Achetez seulement des actions dont vous serez heureux si le cours baisse de 50% [afin de renforcer à vil prix]." - Philippe Proudhon
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SOMMAIRE
o Le mot de l'Editeur
o Suivi de mon portefeuille
o Sélection de la semaine
o Sélection des meilleurs gérants américains
o Copyright & Responsabilités
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o Le mot de l'éditeur
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Bonjour à tous et bienvenue aux 18 nouveaux lecteurs,
Le billet d'aujourd'hui va être un peu technique, mais les récentes discussions (par ex : Stallergenes : pas d'allergie à la croissance ?) me laissent penser qu'il intéressera quelques lecteurs.
xlsValorisation propose trois méthodes d'estimation de la valeur intrinsèque d'une société cotée :
1) La méthode des multiples historiques, qui fait l'hypothèse d'un prochain retour à la moyenne
2) La méthode des multiples comparables qui fait l'hypothèse qu'en moyenne, les comparables sont correctement valorisés par les acteurs de marché
3) La méthode de l'actualisation des flux de trésorerie futurs qui part de l'assertion que la valeur intrinsèque d'un actif est égale à la somme de ses flux futurs (ce qui suppose d'être capable de les estimer) actualisés (qui suppose de disposer d'un taux d'actualisation "fiable").
Concentrons-nous aujourd'hui sur cette troisième méthode.
En tant qu'actionnaire-investisseur, nous cherchons à estimer la valeur des capitaux propres et il y a deux approches :
1) Calculer directement la valeur des capitaux propres. Taux d'actualisation = coût des capitaux propres. Flux = flux de trésorerie APRES payement des intérêts de la dette.
2) Calculer la valeur de l'entreprise que nous ajusterons de divers passifs (impôts différés, intérêts minoritaires, dette nette...) et actifs (terrains à bâtir...) pour obtenir la valeur des capitaux propres. Taux d'actualisation = Coût Moyen Pondéré du Capital. Flux = flux de trésorerie AVANT payement des intérêts de la dette.
xlsValorisation utilise la seconde approche, jugée plus fiable.
Dans l'outil, si nous regardons une des formules Excel utilisées pour le calcul, nous remarquons que le flux de trésorerie d'entreprise (= Free Cash Flow to Firm = FCF) n'est pas mentionné, au contraire du NOPAT (= Net Operating Profit After Taxes = Résultat opérationnel après impôts).
D'où les questions légitimes :
- Est-ce qu'xlsValorisation utilise le NOPAT en approximation du flux de trésorerie d'entreprise ?
- Le calcul correspond-il à l'état de l'art, ou des libertés ont été prises ?
La formule de calcul utilisée étant reprise de celle du professeur de finance Aswath Damodaran, nous pouvons la supposer fiable.
Ce qu'il nous manque est la relation entre le NOPAT et le FCF.
Elle est donnée notamment dans le livre Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset :
Le flux de trésorerie d'entreprise est un résultat opérationnel après impôts auquel a été retiré les dépenses d'investissements.
D'où :
FCF = NOPAT * (1 - taux de réinvestissement)
Cependant, dans xlsValorisation, nous ne mentionnons pas ce taux de réinvestissement.
Mais celui-ci peut s'exprimer en fonction de la croissance future et du rendement des capitaux investis (= Return On Invested Capital = ROIC) :
Taux de croissance = taux d'investissement x ROIC
Cette formule traduit simplement que la croissance future d'une entreprise est proportionnelle aux capitaux investis et au rendement de ceux-ci.
En ajustant les deux formules, nous obtenons :
Taux d'investissement = Taux de croissance / ROIC
Et :
FCF = NOPAT * (1 - (Taux de croissance / ROIC))
Nous retrouvons cette relation dans la formule de A. Damodaran :
Et aussi bien le ROIC que la croissance future sont mentionnés dans xlsValorisation :
Donc même si nous travaillons avec le NOPAT, c'est bien le flux de trésorerie d'entreprise qui est actualisé, conformément à l'état de l'art.
L'avantage de la méthode utilisée est qu'elle assure une cohérence entre le taux de croissance espéré et le montant des dépenses d'investissement.
L'inconvénient est qu'xlsValorisation estime le ROIC (que vous pouvez ajuster) sur la base de données passées et il n'est pas certain que le rendement des investissements futurs soit identique à celui des investissements passés.
Enfin il y a plusieurs façon de calculer le ROIC, qui peuvent amener à des résultats sensiblement différents, j'y reviendrai dans un prochain éditorial.
Portez vous bien et à la semaine prochaine,
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Philippe (suivez-moi sur Twitter et Google+)
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o Suivi de mon portefeuille
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Cette semaine, j'ai renforcé à nouveau Dell.
J'ai maintenant 9 000 EUR de capitaux investis sur HP et Dell, une taille raisonnable par rapport à mon portefeuille.
Donc, là deux possibilités :
1) Je continue à renforcer au cours actuel pour doubler l'investissement, qui représentera alors un montant de "conviction" par rapport à mon portefeuille.
2) J'attends les prochains résultats trimestriels. S'ils sont décevants, mais raisonnablement décevants, je renforce encore à moindre coût. S'ils sont très décevants ou positifs (et implicitement que le cours remonte), je conserverai sans renforcer.
L'approche de "père de famille" est la seconde. Le flop est sur la table, mais nous attendons la 4e carte avant éventuellement de relancer.
L'approche de conviction est la première. Nous avons une possible quinte flush et anticipons sur les prochaines cartes (les prochains résultats trimestriels) pour relancer. Si le trimestre est à nouveau "raisonnablement" décevant, nous avons une possible couleur, mais plus la quinte. Si le trimestre est très décevant, nous perdons la couleur et la quinte, les plus téméraires relancerons en espérant la paire. Si le trimestre est positif, nous sommes à seulement une carte de la quinte flush mais c'est trop tard pour relancer, vos partenaires de table l'anticipent (le cours de bourse est déjà remonté à l'annonce des résultats).
Portefeuille au 26/10/2012 :
(réalisé avec xlsPortfolio)
Suivez-moi sur Twitter pour être informé en temps réel de mes mouvements.
PS : je ne joue pas au poker, les érudits me pardonneront la simplicité de l'analogie.
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o Sélection de la semaine
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Cette sélection est le résultat d'un traitement informatique sur lequel je ne m'engage pas, mais qui pourra intéresser des investisseurs avec un univers d'investissement plus large que le mien.
[légende : société | industrie | rdt% | beta]
1. Grosses capitalisations européennes
large-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Danone | Food-Misc/Diversified | 3,0 | 0,5 |
TESCO | Food-Retail | 5,2 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonaktiebolaget LM E | Wireless Equipment | 4,3 | 0,9 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
France Telecom | Telephone-Integrated | 15,6 | 0,4 |
Vodafone Group | Cellular Telecom | 6,2 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Fortum | Electric-Integrated | 7,1 | 0,7 |
Electricite de France | Electric-Integrated | 6,9 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
2. Moyennes capitalisations européennes
mid-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
WM Morrison Supermarkets | Food-Retail | 4,5 | 0,4 |
Delhaize Group | Food-Retail | 6,0 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Basler Kantonalbank | Regional Banks-Non US | 3,2 | 0,0 |
Banca Carige | Mortgage Banks | 9,3 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Rhoen Klinikum | Medical-Hospitals | 3,0 | 0,4 |
H Lundbeck | Medical-Drugs | 3,5 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
KPN | Telephone-Integrated | 13,3 | 0,1 |
Mobistar | Cellular Telecom | 13,9 | 0,2 |
Telekomunikacja Polska | Telecom Services | 7,9 | 0,2 |
Telekom Austria | Telephone-Integrated | 7,3 | 0,5 |
Tele2 | Telecom Services | 5,9 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
3. Petites capitalisations européennes
small-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Grupa Zywiec | Brewery | 5,7 | 0,2 |
Greggs | Food-Baking | 4,6 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cie des Alpes | Resorts/Theme Parks | 6,2 | 0,4 |
Alma Media | Publishing-Newspapers | 8,9 | 0,5 |
Accell Group | Bicycle Manufacturing | 7,3 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Banca Carige | Mortgage Banks | 9,3 | 0,5 |
ABC Arbitrage | Finance-Invest Bnkr/Brkr | 8,8 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Ipsen | Medical-Drugs | 4,4 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Homeserve | Extended Serv Contracts | 5,6 | 0,3 |
Chemring Group | Electronics-Military | 5,7 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar | Cellular Telecom | 13,9 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap FONCIÈRES COTEES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Nieuwe Steen Investments | REITS-Diversified | 16,8 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
4. Grosses capitalisations américaines
large-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Lorillard | Tobacco | 5,4 | 0,4 |
Archer-Daniels-Midland | Agricultural Operations | 2,6 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
McDonald's | Retail-Restaurants | 3,6 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonica Brasil | Telephone-Integrated | 4,4 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Exelon | Electric-Integrated | 5,9 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap FONCIÈRES COTEES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Annaly Capital Managemen | REITS-Mortgage | 12,7 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
5. Moyennes capitalisations américaines
mid-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Flowers Foods | Food-Baking | 3,3 | 0,2 |
Safeway | Food-Retail | 4,3 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Buckeye Partners | Pipelines | 8,6 | 0,3 |
NuStar Energy | Pipelines | 9,0 | 0,4 |
Energy Transfer Partners | Pipelines | 8,3 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Fairfax Financial Holdin | Property/Casualty Ins | 2,7 | 0,5 |
Erie Indemnity | Insurance Brokers | 3,5 | 0,7 |
IGM Financial | Invest Mgmnt/Advis Serv | 5,6 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
SAIC | Consulting Services | 4,4 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
TransAlta | Electric-Integrated | 7,4 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
6. Petites capitalisations américaines
small-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Uni-Select | Distribution/Wholesale | 2,2 | 0,4 |
Cogeco Cable | Cable/Satellite TV | 2,7 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
NuStar GP Holdings LLC | Pipelines | 7,5 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
CML HealthCare | MRI/Medical Diag Imaging | 8,9 | 0,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tellabs | Telecommunication Equip | 2,7 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
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o Sélection des meilleurs gérants américains
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Cette sélection est le résultat d'une consolidation trimestrielle des portefeuilles des meilleurs gérants "value" américains, notamment : Bill Ackman (Pershing Square), Bruce Berkowitz (Fairholme) et David Einhorn (Greenlight Capital).
Le tableau donne le nombre de portefeuilles dans lequel une valeur est présente et l'écart entre le cours actuel et le cours à la date de la publication du portefeuille du gérant (source de données : Dataroma). Nous pouvons supposer que si le gérant possédait la valeur à la date en question, c'est qu'il était relativement "confortable" sur cette position à ce niveau de cours.
Notez que ces gérants n'ont pas nécessairement des approches buy & hold et peuvent clôturer leur position à tout moment.
[légende : société | industrie | présence dans n portefeuilles | écart ]
-------------------------+--------------------------+-----+------+Hewlett-Packard | Computers | 10 | -26% |
Dell | Computers | 14 | -22% |
Intel | Electronic Compo-Semicon | 12 | -17% |
Corning | Telecom Eq Fiber Optics | 9 | -9% |
Microsoft | Applications Software | 22 | -6% |
Coca-Cola | Beverages-Non-alcoholic | 10 | -4% |
Cisco Systems | Networking Products | 11 | -4% |
3M | Diversified Manufact Op | 9 | -3% |
General Electric | Diversified Manufact Op | 12 | -3% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Apple | Computers | 12 | +1% |
American Express | Finance-Credit Card | 11 | +1% |
Oracle | Enterprise Software/Serv | 14 | +2% |
Walt Disney | Multimedia | 9 | +3% |
Exxon Mobil | Oil Comp-Integrated | 11 | +3% |
Johnson & Johnson | Medical-Drugs | 16 | +4% |
Mastercard | Commercial Serv-Finance | 11 | +5% |
Pfizer | Medical-Drugs | 11 | +6% |
Wal-Mart Stores | Retail-Discount | 12 | +6% |
Wells Fargo | Super-Regional Banks-US | 14 | +7% |
Google | Web Portals/ISP | 18 | +7% |
JPMorgan Chase | Diversified Banking Inst | 10 | +8% |
Berkshire Hathaway | Reinsurance | 10 | +8% |
Berkshire Hathaway | Reinsurance | 17 | +8% |
Bank of New York Mellon | Fiduciary Banks | 12 | +11% |
Visa | Finance-Credit Card | 9 | +13% |
Bank of America | Diversified Banking Inst | 12 | +15% |
Goldman Sachs Group | Diversified Banking Inst | 11 | +17% |
Citigroup | Diversified Banking Inst | 11 | +24% |
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o Copyright & Responsabilités
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