Fonds obligataires sur les subprimes (non-agency MBS)

Bonjour,

Je distinguerais deux choses relativement indépendantes :
1 - Les actifs d’un fonds (dans ce cas, en résumé, des actifs toxiques)
2 - La structure juridique du fonds (la nature des droits des investisseurs sur les actifs ou des garanties dont ils disposent).

Pour ce qui concerne (1), vous soulignez le côté obscur et opaque des actifs avec raison. C’est bien à cause de la difficulté qu’il y a à valoriser ces produits titrisés qu’il existe des opportunités. Si toutes les banques savaient les valoriser il n’y aurait aucun intérêt particulier à investir dans ce marché. Mais avant de m’étendre sur la nature de ces actifs et ce marché permettez-moi de traiter des aspects juridiques --

Donc, pour (2), j’envisage que les titres émis par le fonds soient sous forme d’actions et d’obligations, avec évidemment des garanties et des performances attendues différentes (les actions ou obligs en questions seraient, elles, d’ailleurs visées par l’AMF a priori). En terme de garanties légales sur les actifs, un avantage du droit français est la clarté de ce genre de choses : personnalité juridique, commissaire aux comptes, comité de surveillance etc. Même si l’activité de gestion est hors juridiction de l’AMF, ça n’empêche pas que les moyens de contrôle d’une entité par ses actionnaires soient nombreux.

Pour ce qui est des impôts, j’ai eu de nombreuses occasions de défiscaliser un grosse partie de mes revenus, par le choix de structure de société et d’implantation pour des activités immatérielles. Cependant, cela a été mon choix personnel de considérer que si j’ai la chance de vivre en France eh bien je dois faire en sorte de contribuer au bien commun, et ne pas payer des impôts hors de France dans l’idée de réduire leur coût. Bien sûr, le fait que les plus grosses entreprises du CAC payent quasiment rien en IS me désole mais ce n’est pas une raison pour se permettre un comportement incivil. Et si les charges sociales et les impôts sont élevés, je vois ça comme un incitation à essayer de gagner plus, pas de payer moins. Après, c’est mon point de vue et il n’engage que moi. Dans le cadre d’un fonds, de toute manière même s’il était constitué dans un paradis fiscal, par exemple au Delaware, les revenus du point de vue d’un investisseur français seraient taxés tout autant que pour un fonds français.

Pour ce qui est de la motivation à étendre aux particuliers l’accès à ces investissements, j’estime que je devrais le faire, dans la mesure ou c’est possible sans perdre d’argent. Je pense qu’avec le bon équilibre entre institutionnels (faible coût de maintenance, fees moyens) et particuliers (coût élevé de maintenance mais fees un peu plus élevés) c’est possible. J’espère par ce biais encourager une approche rationnelle d’investissement, forcer les gens à comprendre ce dans quoi ils investissent, même si ce n’est qu’à une petite échelle. Par ailleurs il y a un intérêt marginal à avoir une masse sous gestion plus importante dans les subprime, cela permet de traiter un peu plus de produits, mais ce n’est pas vraiment significatif.

Si mon but unique était d’extraire le maximum de $ d’un maximum de gens, je serais toujours dans une salle de marché à NY !

Bonjour Happy Investor,

InvestisseurHeureux a écrit :

Est-ce que l’ETF iShares Barclays MBS Bond Fund (http://us.ishares.com/product_info/fund … ew/MBB.htm) ne peut remplir cette fonction ?

Bien que cet ETF ait été un peu marketé comme possédant une exposition au marché des produits titrisés au sens large, en fait ce n’est pas le cas. L’ETF ne contient que des "agency MBS", c’est à dire des produits titrisés structurés garantis soit par l’état US, soit par Fannie Mae / Freddie Mac (donc l’état US grosso modo). Ce n’est pas du tout un risque de crédit (sauf risque pays évidemment !), et ce marché est surtout exposé au risque de taux, et de volatilité de taux. Ces agency MBS ne sont pas du tout considérés comme des actifs toxiques en plus parce qu’ils bénéficient de marchés assez organisés.  On peut même avoir leur prix spot sur un écran, avec des bid/ask spread de quelques ticks (je veux dire qu’entre le prix demandé et le prix offert il y a à peine 0.1%). C’est d’ailleurs pour ça que Bcap peut se permettre de les traiter dans un ETF.

InvestisseurHeureux a écrit :

Il y a de ça même en même temps un titre comme Annaly Capital Management a l’avantage d’avoir la fiscalité des dividendes sur les revenus perçu et peut être acheté et vendu facilement !

Oui Annaly est un des plus exposés aux non-agency MBS (ceux qui ne sont pas garantis, donc les plus intéressants), mais en tant que REIT ils doivent détenir aussi un gros portefeuille d’agency MBS. Le côté transparent des structures de REIT du point de vue fiscal est intéressant en effet. Mais je pense savoir comment obtenir le même résultat avec un peu d’ingénierie financière. J’attends confirmation d’un cabinet d’avocat spécialisé dans les fonds pour être sûr.

InvestisseurHeureux a écrit :

Sinon à quelle structure pensiez-vous exactement ? A la lecture de votre précédent message, ça ne m’apparait pas clairement ?

Par "répliquer la structure des hedge funds" je veux dire vraiment créer une structure qui réplique le même fonctionnement. Ces fonds sont en majorité des "limited partnerships", où des limited partners apportent des fonds (les investisseurs) avec une responsabilité limitée, et un general partner assume la gestion de la société, avec responsabilité illimitée. Le general partner est en principe une tierce société, du type "limited liability corporation". En général les titres que détiennent les limited partners ne sont pas négociables, un peu comme des parts de SARL.
L’équivalent français est donc une société en commandite gérée par une société commerciale tierce. Commanditaire <=> limited partner, et gérant commandité <=> general partner. Les sociétés en commandite par actions, en particulier, bénéficient du formalisme des SA et de tous les échelons de contrôle, ainsi que de l’autorisation d’émission de titres au public (sous réserve du visa de l’AMF bien sûr). Les hedge funds en réalité peuvent avoir des contrôles extrêmement lâches, mais ce n’est pas le but visé ici.

InvestisseurHeureux a écrit :

PS : vous devriez vous présenter dans la section idoine.

C’est bien noté !

Bonjour,
je vous cite:

Crosby a écrit :

"Avec tout ça, j’envisage très sérieusement de mettre en place un fonds d’investissement spécialisé sur ces produits titrisés (mon domaine de spécialisation depuis 15 ans) qui réplique la structure des hedge funds (donc hors juridiction de l’AMF), avec deux grosses différences : (1) le faire avec une structure juridique en France, c’est là que je préfère payer des impôts, et (2) permettre aux investisseurs non institutionnels d’y participer sans pour autant qu’ils soient multimillionnaires. Probablement investissement minimum de 50k.

Ouvrir un véhicule d’investissement à des particuliers en plus d’institutionnels c’est un e**erdement supplémentaire, mais je trouve dommage que justement les produits potentiellement les plus juteux soient toujours hors de portée des particuliers.

Et donc je me demande si ça peut intéresser les investisseurs particuliers, d’autant plus que ce serait à travers une structure forcément peu liquide, du type actions et/ou obligations non cotées (mais avec possibilité de rachat à la valeur liquidative tous les semestres dans des conditions particulières, comme dans les hedge funds de ce secteur). "

Si vous trouvez des clients potentiels pour ce véhicule d’investissement. Bravo!
Dans tous les cas, je vous souhaite bon courage!

crosby a écrit :

S’il y en a que le sujet (de la titrisation, pas de l’investissement) intéresse, envoyez-moi un PM, je peux vous passer les slides d’un cours sur la titrisation et crise financière que je donne à la fac et en école de commerce.

Ces slides m’ont pas mal appris (même si je suis loin d’avoir tout compris. Cela fait longtemps que j’ai quitté les bancs de la fac ou des écoles…). Merci !

Ils montrent quand même qu’avec la titrisation, les risques (sur les emprunts consentis par les banques) sont portés par des investisseurs qui ont beaucoup moins d’information que les-dites banques pour évaluer le risque, donc la valeur du portefeuille titrisé. Si les banques préfèrent vendre ce risque à un prix donné, et qu’elles sont mieux informées que les acheteurs du risque (donc plus à même d’évaluer un "juste prix" des emprunts), et qu’en plus il y a un certain nombre de frais liés à la structure supplémentaire, je suis un peu sceptique sur la véritable rentabilité que peuvent en retirer les acheteurs. (car le bénéfice des investisseurs + celui des banques est quand même une somme fixe, non ?)

Pour réaliser un rendement élevé avec des véhicules de titrisation, il faut sans doute assumer un risque élevé, et en plus savoir acheter des "titres" bien en dessous de leur vrai valeur, soit parce qu’on arrive à mieux calculer cette valeur que le vendeur, soit parce que le vendeur a un intérêt très fort à vendre. Comment pensez-vous arriver à ce type de résultat ? 

J’ai aussi compris que, si certaines institutions devaient détenir uniquement des titres avec la note AAA, la baisse de la note des emprunts US n’était pas forcément une catastrophique intégrale : il suffit de "titriser", et 100 M d’emprunt US devraient devenir 95M d’obligations AAA et 5M d’obligations bien moins bien classée.

J’ai aussi peut-être compris pourquoi les banques US ont des ratios dette/fond propres plus sécurisant que pas mal de banques européennes. Si elles ont titrisé une plus grande partie de leur portefeuille de crédit, c’est somme toute assez logique. Savoir si ça signifie qu’elles présentent nécessairement moins de risques (comme le clame sans cesse JP.Chevallier sur son blog, sans jamais répondre aux argument n’allant pas dans son sens)  est sans doute une autre affaire.

GoodbyLenine a écrit :

Ils montrent quand même qu’avec la titrisation, les risques (sur les emprunts consentis par les banques) sont portés par des investisseurs qui ont beaucoup moins d’information que les-dites banques pour évaluer le risque, donc la valeur du portefeuille titrisé. Si les banques préfèrent vendre ce risque à un prix donné, et qu’elles sont mieux informées que les acheteurs du risque (donc plus à même d’évaluer un "juste prix" des emprunts), et qu’en plus il y a un certain nombre de frais liés à la structure supplémentaire, je suis un peu sceptique sur la véritable rentabilité que peuvent en retirer les acheteurs. (car le bénéfice des investisseurs + celui des banques est quand même une somme fixe, non ?)

La sélection par la banque des prêts qui sont titrisés ("cherry picking" en anglais) est un problème potentiel mais au fond pas le principal. En effet, aux US, la titrisation était tellement présente que dans la majorité des cas, les émetteurs titrisaient 100% des prêts qu’ils faisaient. Donc là pas de problème de sélection évidemment. Cependant, le problème, extrêmement grave, est que ces émetteurs n’en avaient strictement rien à faire que les prêts en question performent correctement ou pas après les avoir vendus. Donc par nature ils étaient potentiellement pourris. En fait le seul gagnant dans la titrisation, c’est l’arrangeur (la banque d’investissement) qui prend une commission au passage.

GoodbyLenine a écrit :

Pour réaliser un rendement élevé avec des véhicules de titrisation, il faut sans doute assumer un risque élevé

Cela dépend du rendement visé. Il y a un continuum de degrés de risque et performance dans ce marché, avec d’un côté par exemple des obligations très courtes, de quelques mois, qui peuvent absorber des pertes quasiment intégrales au niveau des prêts (comme l’exemple de la petite tranche de 10% que j’ai cité plus haut), et qui traitent à 95, et des obligations très risquées qui traitent à 0.5, et vaudront probablement 0 d’ici quelques mois. Le rendement des produits les plus sûrs, en fonction de leurs caractéristiques, s’échelonne de 3% à 8%, en général sans grosse variation même avec des stress scenario très importants. Les produits les plus risqués ont des rendements de l’ordre de 150%, mais -50% dans les stress scenario.

GoodbyLenine a écrit :

savoir acheter des "titres" bien en dessous de leur vrai valeur, soit parce qu’on arrive à mieux calculer cette valeur que le vendeur, soit parce que le vendeur a un intérêt très fort à vendre. Comment pensez-vous arriver à ce type de résultat ?

Deux choses très simples : l’expertise/expérience (ce que, j’argue, de nombreux acteurs dans ce marché n’ont pas) et beaucoup, mais alors vraiment beaucoup, d’ordinateurs très puissants !
En effet, l’analyse de ces produits est une problème défini de manière assez stricte. Certaines données sont disponibles sur les prêts, les structures, et il s’agit de pouvoir modéliser le comportement possible de chaque prêt, et l’impact sur la structure, dans une grande variété de scénarios possibles. L’approche n’est pas d’utiliser des modèles statistiques pour prévoir l’avenir (ça n’a jamais marché), mais d’être capable très rapidement de projeter ce qu’il pourrait se passer en fonction de scenarios divers et variés (par exple: si les prix immobiliers perdent 20% / si l’état force les banques à effacer les montants des prêts au dessus d’une LTV de 110% / si la Californie décide de bloquer pendant 1 an les procédures d’éviction / si les banques se débarrassent plus rapidement, mais à moindre prix, des propriétés saisies….). Par ailleurs, pouvoir analyser ainsi 20 obligations en 1 heure (par exemple, si une vente de ces obligs est prévue à 11h, annoncée à 10h) par exemple est extrêmement important, car de nombreux acteurs qui n’ont pas de systèmes performants doivent le faire "à la main" et ne peuvent donc en valoriser en détail qu’une ou deux.

Sur les marchés "classiques" de titres émis par des entreprises (actions/obligs), le fait d’avoir 100 serveurs plutôt qu’un vieux PC ne va pas faire une grosse différence dans l’analyse des fondamentaux. A moins de faire du high frequency trading / arbitrage automatique, ou la puissance de calcul et les algorithmes sont importants, mais ça n’a absolument rien à voir avc une analyse fondamentale. L’avantage sur les mortgage c’est qu’il existe une corrélation simple entre disons le "travail" humain/calcul sur des serveurs, et la capacité à valoriser les produits.
C’est bien une raison pour laquelle ces produits ne sont pas très répandus. Au minimum, entre l’accès aux données, aux infrastructures d’analyse des structures, les modèles de valorisation, il faut compter un an et 1m pour avoir quelque chose de raisonnable. Sans compter un ou des traders.