Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie…

Bonjour,

Je vais vous parler de mon dernier achat : Man Group – EMG LN.
Prix actuel 105p, objectif autour de 200p.

Man Group historiquement avait deux métiers : la gestion quantitative avec ses managed futures funds AHL et le brokerage avec MF Global.
En 2007, ils ont fait une demerger d’avec MF Global (qui a depuis fait faillite, après l’épisode John Corzine).

AHL fut historiquement une success story impressionnante. Au pic, ils géraient plus de $30bn d’AuM avec des management fees de 3% ainsi que des performance fees !
Le fonds AHL était une véritable cash machine, permettant des dividendes de 20pences.
AHL a affiché une performance positive en 2008.

MAN a ensuite payé les déboires de son fonds vedette puisque AHL a perdu du terrain en 2009 puis n’a plus réussi à délivrer de la performance depuis. Les AuM de AHL sont à $8.5bn désormais.

En 2010, MAN a racheté le hedge fund GLG Partners, ce qui lui a permis une première diversification avec des stratégies actives non quantitatives.
GLG était aussi en perte de vitesse question performance, ce qui a permis de mettre la main sur ce hedge fund à un prix attractif.

FRM, le gérant de Fonds de Fonds, fut acquis par la suite.
Ces acquisitions n’ont pas permis de maintenir les cash-flows aux niveaux précédents et le titre a corrigé, passant de plus de 250p à moins de 60p.
En 2012, Emmanuel Roman, le CEO de GLG, est devenu CEO de Man et a entrepris de nettoyer le groupe, via des grosses charrettes principalement.

Quel est donc mon intérêt ?
Beaucoup de choses positives se sont produites depuis les derniers 6 mois :
-    Le cost cutting porte ses fruits, permettant de dégager plus de $50m d’économies
-    La performance des fonds de GLG s’est redressée en 2013, permettant de toucher des commissions de surperformance
-    Une subtilité réglementaire a permis à MAN de relâcher plus de $500m de capital règlementaire et de le convertir en trésorerie déployable
-    La performance d’AHL est positive depuis le début de l’année
-    MAN procède à des acquisitions : Pine Grove il y a 1 mois ($1bn AuM), et Numeric cette semaine ($15bn AuM)

Avec l’acquisition de Numeric, les frais de gestion perçus par les fonds AHL ne représentent plus que 20% du total du groupe.
Numeric possède des stratégies long/short ainsi que long-only. La performance sur 3 ans est excellente.
Du coup, alors que le pessimisme des dernières années fut justifié, il ne l’est plus autant désormais.

Question chiffres, désossons (rapidement) la bête comme dirait Serge.
-    $70bn AuM : à part les $12bn de fonds de fonds, le reste sont des produits à fortes marges. Je calcule environ $1bn de revenus nets
-    Des coûts coupés récemment permettant de dégager une marge opérationnelle de plus de 30%, voire 40% normalisée
-    Une génération potentielle de FCF normalisée qui devrait atteindre les $400m par an (soit £235m), plus si AHL se redresse et si les performances actuelles modestement positives se confirment sur les autres stratégies
-    Une trésorerie nette de plus de $800m après l’acquisition de Numeric.

En regardant la valorisation et en retranchant le cash, nous trouvons une EV de £1.3bn.
Le titre se paye un peu plus de 5x le FCF normalisé ainsi que sa trésorerie.
L’EV/AuM chère a Serge est de 2.9%.

L’acquisition de Numeric permet de prédire l’allocation de capital de MAN à venir :
-    Des rachats d’actions réguliers ($115m sont prévus en 2014)
-    Des dividendes généreux (le rendement actuel est de plus de 5%)
-    Des acquisitions permettant de diversifier les sources de revenus : on peut penser que MAN procédera à une acquisition annuelle qui ajoutera 10% à ses AuM. A force d’acquisitions,  les revenus du groupe seront plus stables et moins dépendents des commissions de surperformance.

En conclusion, nous devrions observer une augmentation annuelle modeste des profits du groupe ainsi qu’un rerating.
Le downside est protégé en partie par la trésorerie importante et la diversification des sources de revenus. La valorisation est au moins 30% inférieure aux pairs comme Aberdeen.

AMF : je suis investi. J’ai travaillé dans une des divisions du groupe.

Edit: orthographe

Dernière modification par kiwijuice (22/06/2014 13h27)

Mots-clés : achat, asset manager, diversification, hedge fund