Consultation publique AMF dans le cadre des OPR

Mes recommandations envoyés ce jours à l’AMF :

1. Il me semble anormal que la loi Pacte autorise, dans son article 7, une dérogation permettant une offre sous l’actif net. L’actif net ne reflète déjà pas la réelle valorisation d’une entreprise. Il ne prend en compte que les cours les actifs d’une entreprise et n’accorde aucune valeur au capital humain qui est pourtant nécessaire et essentiel au fonctionnement de l’entreprise. Cela est d’autant plus criant pour des sociétés ne capitalisant pas leur Recherche et Développement au bilan.

2. Les experts devraient être réellement indépendants : nominés et payés directement par l’AMF. L’AMF se fera ensuite rembourser les frais d’analyses auprès la société qui sollicite l’offre de retrait.

3. Imposer une clause de ré-évaluation du prix de cession en fonction des résultats futurs de la société à moyen terme (3 / 5 ans). Ce complément de prix ne sera dû par la société uniquement si ses performances dépassent les estimations de l’analyse financière lors de l’opération de retrait. (Il est très facile de manipuler les résultats comptables via dépréciation / provisions … Cependant, il est difficile de minorer la réelle valeur de la société sur le moyen terme.)
L’avenir est par nature incertain. Il apparait donc que toute analyse ne soit qu’une estimation imparfaite reflétant l’opinion de l’emetteur (qui peut être soumis à des conflits d’intérêts …). La ré-évaluation du prix en fonction des performance réelles de la société semble donc la meilleure approche pour palier à cette partialité et rétablir une réelle équité vis-à-vis des minoritaires expropriés.
3.b. Dans le cas où la société retirée de la côte sera ensuite revendue à un prix supérieur (ou partiellement revendue / vendue à la découpe) à un autre acteur, les minoritaires expropriés devrait recevoir un complément de prix calculé sur la nouvelle offre de rachat.

4. Ne pas appliquer de décote de contrôle, taille ou liquidité aux analyses. Etant donné que l’émetteur aura un contrôle total de l’entreprise, ces décotes n’ont pas lieu d’être. Au contraire, l’offre devrait inclure une prime de contrôle (traditionnelle dans des opérations d’acquisition externes) lorsque l’émetteur pourra mettre en œuvre d’éventuelles synergies avec toute autre entité qu’il possède (cf Quantel qui a profité de très forte synergies lors de sa fusion pour devenir Lumibird).

5. Prise en compte des déficits fiscaux reportables. Ce chiffre représente les pertes passées qu’on subis les minoritaires. C’est donc un actif réel de la société qui doit être indemnisé à sa juste valeur. Bien sûr, toute les sociétés n’ont pas la capacité bénéficiaire pour utiliser ces déficits reportables dans les délais impartis. Cependant, je pense que la juste appréciation des déficits reportables ne pourra être révélée que sur le moyen terme. A ce titre, il apparait vital qu’un complément de prix (cf recommendation 3.) soit prévue dans l’offre.

6. Lorsque l’analyse se base sur les multiples des sociétés comparables, il apparait nécessaire que ce multiple soit ré-évalué en fonction du cycle : déterminer la capacité bénéficiaire et la valorisation moyenne sur l’ensemble du cycle pour chacun des comparables. Ce calcul s’avérant délicat (chaque cycle sera différent), il apparait encore vital qu’un le prix puisse être ré-évalué en fonction des performances réelles de la sociétés sur le moyen terme (cf recommendation 3.) soit prévue dans l’offre.

Second email envoyé ce jour à l’AMF

En complément, je souhaiterais soulever quelques points complémentaires non spécifiques aux OPR mais plus généraux à de potentiels abus de biens sociaux et de protection des minoritaires :

7. Nécessité d’un avis de l’AMF lors d’opération sur le capital ou la cession d’un des actifs au profit d’un des actionnaires majoritaires.
Pour illustrer ce point, je citerais les exemples ITESOFT (vente d’une filiale au profit du PDG), TRILOGIQ (attribution d’un brevet au profit du PDG), ORCHESTRA (transfert des titres Destination Maternity entre la société et la holding du PDG). Sans vouloir remettre en cause l’équité des opérations cités (cela nécessite un travail d’analyse important), ce genre d’arrangement peut parfois s’apparenter à un pillage des actionnaires minoritaires lorsque la société n’encaisse pas la juste valeur de l’actif cédé.
Dans ces cas, je préconise aussi la mise en place d’un mécanisme de ré-évaluation du prix de cession en fonction de la performance économiques des actifs à moyen terme.

8. Encadrement plus strict de la distribution des actions gratuites (et dans une moindre mesure des bon de souscriptions d’actions). Ces instruments impliquent souvent un transfert de la propriété de la société au profit des actionnaires majoritaires.
a) Si l’actionnaire majoritaire est impliqué dans l’opérationnel de la société et est concerné par ces distributions, alors ce plan devraient être soumis à l’approbation des minoritaires seuls (via un vote qui leur soit réservé) pour éviter d’éventuels abus de biens sociaux.
A défaut, ce genre de plan devrait être encadré plus strictement par un règlement AMF :
-    plafond maximal de dilution annuel (2% du capital par exemple),
-    impliquer un nombre minimal d’employés (qui serait fonction de la taille de la société) (idéalement, il faudrait que ce nombre de bénéficiaire soit le plus élevé possible au lieu d’être réservé aux actionnaires majoritaires salariés)
b) Les deux mécanisme pourraient être associés : règle AMF encadrant la dilution annuelle maximale et le nombre minimal de bénéficiaires (le tout soumis à une AG « standard »). Au-delà de ces seuils, l’approbation des minoritaires seuls serait nécessaire.
c)  A défaut de créer un vote spécifique réservé au minoritaires (qui pourrait en pratique créer une certaine pour les petites sociétés), il faudrait que tout dépassement puisse être apprécier par un organisme paritaire extérieur (type chambre prud’homale avec parité entre dirigeants et association de protection des minoritaires).

Dans le cas où les actionnaires majoritaires ne seraient pas concernés la distribution des instruments, je pense qu’il n’est pas nécessaire que l’AMF mette en place une réglementation car les intérêts des majoritaires et minoritaires semblent déjà alignés (tous les actionnaires seront dilués de la même manière).

9. Encadrement des rémunérations des actionnaires majoritaires salariés. Selon le même principe évoqué dans le paragraphe précédent (8.), il faudrait que l’AMF établisse, en concertation avec le MEDEF, des règles de rémunérations maximales qui seraient fonction de la taille de la société. L’attribution de salaire plus élevés au profit du / des actionnaires majoritaires serait toujours possible mais nécessiterait l’approbation des minoritaires seuls.
Cette philosophie est actuellement appliquée pour les grandes sociétés pour lesquelles les rémunérations des dirigeants doivent être sous soumis au vote (non contraignant) en AG. Bien que le conseil d’administration puisse toujours passer outre, les potentielles retombés médiatiques peuvent parfois dissuader / tempérer et ainsi créer une sorte de  « contre pouvoir ».  Ce genre d’équilibre des pouvoirs n’existe malheureusement pas pour les sociétés de tailles réduites du fait d’une absence de médiatisation. Il apparaît donc nécessaire que l’AMF entame une réflexion destinée à encadrer de potentiels abus des actionnaires majoritaires au seins des sociétés de tailles réduites. La création de chambre paritaire évoqués en paragraphe 8.c. serait une piste à approfondir pour encadrer cette problématique.