Hexaom (ex Maisons France Confort) : une valeur de croissance ?

Bonjour,
voici une contribution sur MFC, n’hésitez pas à dire ce que vous en pensez.

Maison France Confort (MFC) intervient dans le domaine du marché diffus (construction de maisons individuelles). Attention, ce n’est pas un promoteur immobilier (sur des projets très spécifiques ils le sont mais cela ne constitue pas du tout leur activité principale : 1,2% en 2011 et 2,13% en 2010 et leur permet de se démarquer de leurs concurrents qui ont des activités de promotions immobilières plus importantes). C’est tout l’attrait de MFC, ils sont en fait une société de services dans le sens où ils conseillent les primo accédant dans la construction de leurs maisons individuelles et sur le design de leurs maisons. MFC n’achète pas de terrains (c’est le client qui le fait) et pour la construction des maisons, ils ont largement recours à la sous-traitance. Je définirai MFC comme un expert facilitateur dans la construction de maisons individuelles. D’ailleurs ce point en fait son charme et constitue son avantage concurrentielle : pas de stocks, visibilité de l’activité (il faut 17 mois entre la signature du contrat et sa réalisation).

Ainsi, si on arrive à bien comprendre le modèle de développement de MFC on voit que l’on à faire à une entreprise atypique bénéficiant d’un positionnement lui apportant un bel avantage concurrentiel.

Forces

L’importance des frais variables lui permet de s’adapter très facilement aux aléas de la conjoncture. Les frais fixes représentent seulement 12% des coûts! Les frais variables sont  ainsi visibles au niveau des forces commerciales (les VRP représentent en 2011 27,9% des effectifs totaux du groupe). 40% des ventes sont réalisées par les agents commerciaux exclusifs indépendants (des non salariés: frais variables).
Un historique de trésorerie nette positive démontrant la solidité financière de MFC.
                                           2004    2005    2006    2007    2008    2009    2010    2011
Trésorerie nette en en MEUR    32,8    40,7    42,4    28,1    30,6    35,5    48,1    71
Trésorerie nette par action    4,78    5,93    6,17    4,08    4,45    5,15    6,98    10,39

Une expérience forte dans l’assimilation des acquisitions au cours des différentes années.

Une capacité à se recentrer sur son cœur de métier comme l’illustre la cession en 2011 de sa branche d’activité charpentes/menuiserie.

Une dette financière qui a progressé (8 028 KEUR en 2004 contre 44 184 KEUR en 2011) mais qui a suivi en partie les capitaux propres (34 211 KEUR en 2004 et 114 360 KEUR en 2011) et sans oublier que la trésorerie nette positive a doublé sur la même période (+116% exactement). La dette n’est d’ailleurs exclusivement utilisée que pour les opérations de croissance externe.

Un ROE et ROTC élevés dans le temps : un ROE de 28,8% et un ROTC de 18,8% entre 2004 et 2011.

Un nombre d’action stable ces 8 dernières années (6 877 988 en 2004 et 6 835 255 en 2011).

L’importance des actions en autocontrôle (en 2011, les 102 338 actions représentent 1,5% du capital), ce chiffre est en progression car l’autocontrôle représentait 0,6% en 2009 et 0,6% en 2010. En 2011, il y a eu un rachat de 60 000 actions. La prochaine étape serait idéalement de les annuler.

Une équipe dirigeante qui a su sacrifier sa part variable entre 2007 et 2010 et dont la rémunération variable est incitative: 1,8% du résultat consolidé avant impôts pour le PDG et 0,2% du même indicateur pour le Directeur Générale délégué).

Pas de rémunération des dirigeants avec des stock options.

Simplification de la structure de l’actionnariat: la famille fondatrice (à travers une holding qui a pour nom MFC Prou-investissements) détient plus de 50% des actions.

Un goodwill qui reste faible et stable par rapport au bilan (14,39% en 2011, 15,33% en 2010). Le goodwill concerne surtout l’entité Maisons de la côte Atlantique et un intitulé « autres secteurs » sur lequel je n’ai pas davantage d’informations.

Les stocks restent stables par rapport au CA : 3,7% en 2011, 4,7% en 2010. Il n’ y a pas de stock car les maisons construites sont déjà vendues.

La multiplication des réglementations en termes de construction constitue une excellente barrière à l’entrée (cela renchérit le coût de construction des maisons et seul les acteurs les plus importants pourront faire face/amortir les coûts supplémentaires que cela engendre).

Un développement vers la rénovation à travers l’acquisition de Rénovert qui peut contribuer à réduire la cyclicité de l’activité (on rénove des maisons chaque année quoiqu’il arrive et on profite du stock de maisons existants déjà) et faciliter les ventes croisées.

Faiblesses

Des à-coups dans le versement des dividendes qui montrent un certain pragmatisme (renforcer la situation financière pour mieux profiter des opportunités à l’avenir).
Une clientèle essentiellement constitué de primo accédant qui ont des moyens financiers plus limités.

Dépendance à l’égard de la politique d’aide à l’accession à la propriété: PTZ, prêts bonifiés.

Opportunités

L’importance du BTP en France encourage les politiques à s’assurer que cette activité se porte bien.

Volonté politique d’encourager les français à devenir propriétaire.

La propriété immobilière est considérée comme étant un placement sûr par les français. (Ce n’est pas une opinion personnelle mais on peut le constater).

Des taux d’intérêt historiquement bas.

Un marché des constructeurs en diffus éclaté laissant de belles opportunités de croissance pour les acteurs les plus importants.

Le marché de la rénovation. Mais on n’a pas de chiffres de CA sur Rénovert et lorsque l’on regarde la concurrence le CA reste faible pour le moment.

Menaces

Dépendances aux mesures gouvernementales de soutien à l’accès à la propriété.
Prix des terrains qui ont fortement augmenté. Les particuliers doivent débourser davantage pour acquérir un terrain qui 1/ sont plus difficile à trouver et 2/ renchérit le coût de son projet.

L’activité dépend en partie du climat.

Points intéressants à retenir

-un seul investisseur institutionnel présent historiquement au capital : BTP Capital Investissement (société de capital-risque du groupe Crédit Coopératif) qui détient 0,98% des actions.
- Les CAC sont relativement récents. Pour l’un, le premier mandat date de 2011 et pour l’autre il date de 2008.
-les stocks sont surtout des VEFA (vente en état futur d’achèvement) : en d’autres termes, le produit est déjà vendu et ne restera pas en stock. Quant à la partie lotissements et terrains, il en sera de même.
- en regardant les comptes sociaux/individuels de Maison France Confort S.A, on observe deux changements d’estimations qui ont un impact négatif cumulé de 2,1 MEUR. Les points concernent la détermination de la marge allouée sur les chantiers en cours et la méthode de dépréciation des soldes débiteurs. Une approche plus conservatrice a été retenue et cela me convient !
-  dans le programme de rachat d’actions, il est notamment prévu une annulation éventuelle des actions acquises. C’est une disposition classique mais cela vaut la peine d’être signalé.
- un ratio de distribution qui se situe en moyenne à 38,93% entre 2005 et 2011. J’ai exclus du calcul l’année 2004 où le dividende était supérieur au BNPA.
- La plupart des bureaux de ventes et des centres techniques (hors pavillons d’exposition) font l’objet de locations comptabilisées en charge d’exploitation.
- MFC bénéficie d’importantes PDM en Indre, Bouches du Rhône, le Tarn et le VAR mais moins sur les autres départements ce qui laisse autant de possibilités de développement.
- 76% des clients de MFC sont des primo accédants.

Ne devrait-il pas y avoir une dépréciation de goodwill dans le temps car MFC indique qu’ils ne vont développer que les trois marques nationales, or les autres marques régionales ont été achetées et une part du good will est constituée par le goodwill.
-pas d’indications sur le CA de Rénovert qui doit être non significatif.
- des dépréciations chaque année sur les créances clients sur contrats facturés. C’est un point à suivre. Cela peut s’expliquer en partie par le fait que les clients sont des primos accédants et qu’ils peuvent avoir davantage de difficultés à rembourser.
En KEUR   
Le premier chiffre représente les créances clients sur contrats facturés (brut)     le deuxième la dépréciation et le troisième le pourcentage de dépréciation/créances clients sur contrats facturés

2011    13 743    2 478    18,03%
2010    12 076    1 790    14,82%
2009    11 630    1 755    15,09%
2008    14 247    1 761    12,36%
2007    14 590    1 691    11,59%
2006    12 840    1 457    11,35%
2005    9 677    1 163    12,02%
2004    11 641    1 013    8,70%

Détermination du FCF

D’une part on a les flux nets de trésorerie liés aux activités opérationnelles et d’autres parts les acquisitions nettes d’immobilisations corporelles et incorporelles qui constituent la capex. Je n’ai pas pris en compte les cessions d’immobilisations corporelles car cela me donne 1/ une marge de sécurité supplémentaire et 2/ je considère que ce sont des évènements exceptionnelles et ne relève pas de l’activité normale de l’entreprise.

Pour la capex, j’ai pris les postes acquisitions immobilisations d’équipement et de propriété net (ce dernier terme indique que le solde achats et ventes d’immobilisations a été réalisées. A ce montant je vais appliquer un ratio de 90% pour représenter la part de capex qui est lié à des investissements de maintenance.

J’ai pris ce ratio de 90% en me fondant sur le raisonnement suivant :

-    A la lecture du rapport annuel, on sait que la capex de croissance est celle liée à l’acquisition de concurrents  et qui a pour nom « incidences de variation de périmètre ».
-    Les acquisitions d’immobilisations corporelles et incorporelles sont constitués de : réaménagement de la décoration de maisons témoins, de poursuite du renouvellement du parc informatique et de la construction de la Maison Concept MFC 2020. Pour les années précédentes, il s’agit des mêmes thèmes : réaménagement de la décoration, renouvellement de parc informatique mais aussi de la construction de locaux pour les directions régionales. Je considère que c’est surtout de la maintenance.
-    MFC a une politique de rachats de concurrents qui a été très agressive en 2006 et 2007 et qui a bien ralentie depuis.

Année (acquisition net de cash en KEUR)
2004       1 593
2005      108
2006       15 941
2007       8 430
2008       4 724
2009       0
2010       4 087
2011    3 978

Par net de cash, il faut comprendre que MFC rachète des entreprises qui ont de la trésorerie et que celle-ci vient en déduction de l’acquisition. Par exemple, en 2011 le coût initial était de  9 282 KEUR (Actif net acquis plus goodwill) mais les entreprises rachetées avaient 5 310 KEUR de trésorerie.

-    Pour la R&D, elle est abordée mais je n’ai trouvé de chiffre exact. A mon avis, cela reste très faible donc j’ai considéré (peut-être à tort !) que c’est non significatif.

Cela nous donne les données suivantes :
Année     FCF en considérant que 90% des acquisitions d’immobilisations sont des investissements de maintenance

2011 34 404,2
2010    24 292
2009    8 418,9
2008    14 787,3
2007    5 305,2
2006    22 603,8
2005    13 037,1
2004    18 132,2

Sur 8 ans, les acquisitions ont progressé de 56,3%  et les flux nets de trésoreries opérationnelles de 86,5%. Un bon point supplémentaire pour MFC qui voit ses flux de trésorerie des activités opérationnelles progresser plus rapidement que la capex.

La moyenne de FCF sur les 8 dernières années s’élève à 17 623 KEUR.

Les acquisitions d’immobilisations corporelles et incorporelles s’élèvent à 2 898 KEUR en moyenne.

Détermination du FCF par action
On obtient les résultats suivants :
Année    FCF par action (I/II)
2011        5,03 EUR
2010        3,52 EUR
2009        1,22 EUR
2008        2,15 EUR
2007        0,77 EUR
2006        3,29 EUR
2005            1,90 EUR
2004        2,64 EUR
FCF moyen par action            2,56 EUR

Détermination du FCF yield ou taux FCF

En fonction du prix de départ/d’acquisition de l’action et avec le FCF par action 2011 et moyen de respectivement 5,03 EUR et de 2,56 EUR, on obtient les résultats suivants :

(I) Prix de référence de l’action   
(II)Taux de rendement FCF avec un FCF 2011 de 5,03 EUR   
(III)Taux de rendement FCF avec le FCF moyen de ces 8 dernières années de 2,56 euros

(I)     (II)          (III)
30    16,78%    8,55%
28    17,98%    9,16%
25    20,13%    10,26%
22    22,88%    11,66%
20    25,17%    12,82%

C’est ici que l’on voit toute l’utilité de prendre un FCF par action moyen car cela permet de prendre en compte un cycle entier pour l’entreprise. L’année 2011 a été une excellente année pour MFC donc si on se fondait uniquement sur cette année notre vision de la FCF serait clairement faussée !

Le taux de 10% est respectivement obtenu à 50,30 euros et 25,60 euros.

Le résultat reste intéressant à partir d’un certain prix… et Mr Marché nous a pendant un bon petit moment offert une belle opportunité d’investissement. Je vous rassure, je suis loin d’avoir acquis au prix parfait !

Un ratio P/FCF 2011 faible mais élevé pour si on prend le FCF moyen démontrant que le caractère cyclique de l’entreprise.

Avec le FCF 2011 de 34 404 KEUR et une capitalisation boursière de 191 387,1 KEUR (6 835 225 actions multiplié par un cours de 28 EUR), on obtient un ratio de 5,56. Si l’on prend le FCF moyen de ces 8 dernières années (17 622 ,6 KEUR) on obtient un ratio de 10,86. 

Les catalyseurs

I.    [youtube]IDENTIFIANT_VIDEO, EXEMPLE : UGD1L_WxOHcIl reste 12 départements en métropole et 5 départements en outre-mer où MFC n’est pas présent.[/youtube] Il reste aussi beaucoup de PDM à développer dans les départements où MFC est déjà présent.

II.    Une mauvaise compréhension par le marché de l’activité de MFC. Il ne s’agit pas d’un promoteur immobilier mais d’un constructeur de maisons individuelles qui ne porte pas les terrains (ils sont achetés par les clients), qui a une visibilité à 17 mois de son carnet de commandes, qui a des frais fixes très faibles (représente 12% des coûts) et qui bénéficie des acomptes de ses clients.

III.    L’importance des acomptes versés par les clients lui permet de faire travailler encore plus la trésorerie. En effet, le poste intitulé « dettes sur contrats en cours » signifie que le solde du contrat est créditeur : la facturation théorique à l’avancement des travaux est inférieure aux appels de fonds. En d’autres termes MFC a reçu davantage de cash de ses clients que l’état d’avancement du chantier devrait permettre. Pour faire plus simple, le client fait une avance de trésorerie à MFC qui peut faire travailler encore plus ce cash.  C’est comme le float d’une compagnie d’assurance : le cash est versé au début mais l’événement (à la différence de l’assurance, on est sûr qu’il surviendra avec la livraison de la maison) n’aura lieu que bien plus tard !

Une excellente capacité à faire travailler la trésorerie (ils reçoivent des fonds à l’avance mais ne les débloquent que bien plus tard: tiens cela ressemble un peu au float d’une compagnie d’assurance!):
Dettes sur contrats en cours
En KEUR Accomptes clients sur chantier en cours   
2004    2 777
2005    3 495
2006    5 322
2007    7 399
2008    4 359
2009    3 057
2010    6 647
2011 7 466

Acomptes clients sur chantier en portefeuille   
2004 4 171
2005 4 399
2006 4 540
2007 3 943
2008 2 633
2009 3 101
2010 3 562
2011 3 079
                           
Ces acomptes permettent à MFC de faire travailler encore plus les fonds reçus en avance.

IV.    Des investissements de maintenance faibles (2 898 KEUR). Dans le RA 2011 (ainsi que les précédents), il est clairement indiqué qu’hormis les opérations de croissance externe, il n’y a pas d’investissement significatif prévu en 2012. Moins de dépenses donc plus de cash.

V.    Annulation des 1,5% d’actions en auto contrôle.

BNPA après annulation des actions   
Résultat net 2011    22 680 000
Nombre d’actions après l’annulation des actions    6 732 917
BNPA après annulation des actions en auto-contrôle    3,37
PER après annulation des actions d’auto-contrôle   
Prix de l’action    28
BNPA après annulation     3,37
PER après annulation    8,31
FCF par action après annulation   
FCF 2011    34 404 200
Nombre d’actions après annulation     6 732 917
FCF par action après annulation    5,1
Taux de rendement FCF après annulation    18,25%
VE après annulation actions en auto contrôle   
Capitalisation boursière    188 521 676
Dettes CT et LT    44 184 000
Trésorerie    115 215 000
EV après annulation des actions    117 490 676
EV/RO 2011    3,35
EV/FCF 2011    3,41

VI.    Augmentation du dividende. Le ratio de distribution demeure faible (38,93%).

En 2012 : dans le RA 2011, il est clairement indiqué qu’hormis les opérations de croissance externe, il n’y a pas d’investissement significatif prévue sur l’exercice 2012.= moins de dépenses donc plus de cash.

VII.    Des provisions service après-vente qui sont constituées de manière statistique et qui ne représentent pas nécessairement un risque de perte.

En KEUR   
(I)Total provisions courantes   
(II)Provisions Litiges et contentieux   
(III)Rapport provision litiges et contentieux// CA   
(IV)Provision Service après vente   
(V)Rapport provision service après-vente// CA
        (I)             (II)          (III)          (IV)           (V)
2011    7 991    4 887    0,84%    3 104    0,53%
2010    6 479    3 995    0,90%    2 485    0,56%
2009    5 487    3 137    0,79%    2 351    0,59%
2008    5 804    3 641    0,73%    2 163    0,43%
2007    4 822    2 861    0,59%    1 961    0,41%
2006    4 343    2 216    0,52%    2 127    0,50%
2005    3 638    1 929    0,59%    1 622    0,50%
2004    2 493    1 542    0,57%       748     0,28%

Il y a certes une progression pour les provisions « litiges et contentieux » mais qui suit l’évolution du CA de MFC. Un point important, les provisions  dites de "Service Après-Vente" sont destinés à couvrir les coûts supplémentaires mis à la charge du Groupe durant une période d’environ 3 à 4 années après la réception du chantier.

Cette provision est constituée sur la base du chiffre d’affaires multiplié par un taux statistique établi sur la base des charges de SAV constatées sur les exercices antérieurs. Ce taux statistique est déterminé chaque année à partir des éléments de référence SAV propres à chaque société du Groupe.

Ainsi, les provisions SAV sont faites de manière préventive et statistique sans qu’il y ait véritablement un problème.

Par ailleurs, leur progression va suivre l’évolution du chiffre d’affaires de l’entreprise et ainsi progresse mais sans qu’il y ait eu une véritable augmentation des problèmes.

Les différents éléments de valorisation :

-    Un ratio VE/RO 2011 très faible : 3,46
-    Un ratio VE/FCF 2011 très faible à 3,53, faible pour 2010 à 6,81 mais qui est plus élevé si on prend la moyenne.
-    Une action qui décote à 33% avec la méthode DFCF.
-    Un FCF yield de 17,98% (avec un cours de 28 euros et avec le FCF de 2011) et de 9,16% (avec le FCF moyen de ces huit dernières années et un cours de 28 euros).
-    Un ratio P/FCF 2011 faible à 5,56 mais plus élevé si on prend le FCF moyen (10,86).
-    Un très bon taux de rendement interne si on utilise la méthode du ROE moyen et la méthode de l’augmentation inter.

Je mettrai à jour avec les chiffres 2012 dès que je retrouve un peu de temps.

Cheers
Jeremy
J’ai des actions MFC.