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Select Comfort Corp : matelas haut de gamme aux USA…

Analyse comparative de Select Comfort et Tempur-Pedic : opportunités et risques d'investissement

Cette discussion porte sur une analyse comparative de deux entreprises du secteur des matelas haut de gamme aux États-Unis : Select Comfort Corporation (SCSS) et Tempur-Pedic (TPX). Magic présente SCSS comme une opportunité d'investissement, soulignant son ROE élevé et sa sous-valorisation apparente par rapport à TPX, valorisé à un multiple de l'EBITDA significativement supérieur. Il met en avant la solidité du bilan de SCSS avec un cash net de dettes important, contrairement à TPX. Cependant, il reconnaît des faiblesses au niveau du management et une croissance du nombre d'actions diluant le bénéfice par action.

Sergio, quant à lui, remet en question plusieurs arguments de Magic. Il souligne l'importance de considérer les différences de modèle d'affaires entre les deux entreprises : SCSS opère ses propres magasins (CAPEX plus élevé), contrairement à Tempur qui privilégie la distribution. Il met en garde contre le risque de projection de croissance future sans avantage concurrentiel durable pour SCSS. L'intensité concurrentielle du secteur, avec des acteurs comme Tempur et Simmons disposant de plus importants moyens marketing et financiers, est également mise en avant comme un risque contextuel significatif pour SCSS.

Au cœur de la discussion se trouve donc la comparaison de la valorisation des deux entreprises et l'évaluation des risques liés à l'investissement dans SCSS. Le point de désaccord principal réside dans l'appréciation du potentiel de croissance à long terme de SCSS face à la concurrence et l'impact des différences de modèle économique sur les performances financières. La gestion du risque, notamment les risques liés à la concurrence et au management, est au centre du débat. La discussion met également en lumière l'importance d'une analyse approfondie des bilans et des flux de trésorerie pour une évaluation précise de la valeur des entreprises.

Les tendances notables de cette discussion incluent l'intérêt pour l'analyse comparative d'entreprises d'un même secteur et l'importance de la diversification des investissements. La discussion souligne également la nécessité d'une évaluation minutieuse des forces et faiblesses de chaque entreprise, ainsi que du contexte concurrentiel dans lequel elles opèrent. Les participants insistent sur l'importance de considérer les aspects qualitatifs (management, stratégie) en plus des aspects quantitatifs (chiffres financiers) pour prendre une décision d'investissement éclairée.


Pages : 1

1    #1 15/01/2014 22h52

Membre (2011)
Réputation :   38  

Select Comfort Corporation opère sur le marché des matelas hauts de gamme. Son principal concurrent est le leader tempur-pedic.
Bien que je ne pense pas que Select Comfort Corporation possède un avantage concurrentiel, ses chiffres sont ceux d’un bon business:



Voyez un peu le ROE très élevé.

Pourtant, la valorisation est assez faible.  Cette sous-valorisation semble en partie masquée par les investissements de croissance de l’entreprise (57 magasins ouverts l’année dernière, portant le total à 410 magasins). Le CAPEX de l’année dernière s’est établi à 50M$, soit 5% des ventes. Or, du coté de tempur, le CAPEX représente 2% des ventes. Le FCF ajusté de 2012 serait alors plutot aux alentours de 75M$.

L’EV s’établit à 750M$. On achèterait donc un business en croissance avec un retour sur capital élevé autour de 10x le FCF. C’est pas mal, sans être non plus hyper cheap.

Mais c’est en regardant du coté de tempur que l’on s’aperçoit que la valo est vraiment faible.
Tempur est valorisé 12x l’Ebitda, Select Comfort seulement 5x. 
Tempur est meilleur que Select Comfort. En effet, alors que Select est une entreprise plus ancienne, elle est bien moins établie. La notoriété de Tempur est de 85% contre 40% pour Select. La taille de tempur lui permet de répartir ses dépenses de Commercialisation et de Vente. Elles représentent 20% du CA de tempur contre 40% pour Select.
Select Comfort mérite donc un multiple moindre. Avec un discount de 30%, Select Comfort mériterait un multiple de 8,5x l’Ebitda soit une valorisation de 24$/action.

En revanche, le bilan de Select Comfort est bien plus solide, avec un cash net de dettes de 164M$ (à prendre avec quelques pincettes cependant car la dette fournisseur est bien supérieure au compte client).
Chez tempur, la dette nette/ebitda était de 1,6 avant l’acquisition de Sealy. En supportant ce même ratio, Select Comfort pourrait lever 400M$ (près de 50% de la market cap). On pourrait donc récuperer la moitié de notre investissement rien qu’avec ça.

Pourquoi cette sous-valorisation ?
Le management ne semble pas super compétent. La société loupe/ réduit ses guidances régulièrement (dernière fois le 6 janvier dernier).
De plus le nombre d’action en circulation a augmenté ces dernières années. Il reste 175M$ sur le plan de rachat d’actions mais seul 10M$ ont été acquise l’année dernière.   

En résumé, je vois dans Select Comfort un beau candidat pour l’entrée d’un activiste. L’idée serait de remplacer le management et d’optimiser la structure bilantielle.

Mots-clés : value

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#2 15/01/2014 23h41

sergio8000
Invité

Bonjour Magic,

Sans entrer dans de gros détails, au niveau du capex, comparer Select et Tempur ne me semble pas forcément pertinent. En effet, il me semble pertinent de tenir compte du fait que Select lease (SCSS n’est donc pas debt free puisqu’ils ont des engagements sur leurs leases !) et opère ses propres boutiques, alors que Tempur fait distribuer ses produits. Ainsi, il y a des leases et un capex pour maintenir les boutiques, alors qu’il n’y en a pas chez Tempur. Cela peut expliquer certaines différences au bilan et dans les flux de trésorerie (SCSS "par définition" plus capex heavy). Il faut aussi tenir compte du fait que TPX est un consolidateur qui utilise du financement, alors que SCSS fait uniquement de l’organique.

Pour Select, en cas de mauvaise conjoncture, se retourner est a priori plus difficile.
Notez aussi que votre thèse repose sur le fait que vous projetez que Select pourra faire des retours sur capitaux très supérieurs à la moyenne dans le temps, alors que vous ne voyez pas d’avantage concurrentiel durable : n’est-ce pas un risque pour votre thèse ?

Il me semble aussi qu’il y a un risque contextuel : l’activité promotionnelle de Tempur et Simmons, qui ont 2/3 du marché du matelas à eux deux, peut faire très mal à SCSS, qui ne peut pas se permettre les mêmes promotions de part une structure plus capex heavy. De leur côté, les retaillers ne leur facilitent pas la tâche non plus car ils ouvrent de nouvelles boutiques beaucoup plus vite que SCSS, et ont pas mal plus de moyens financiers a priori. 

Je pense que la valorisation actuelle comporte des risques non négligeables, d’autant plus lorsque je considère les nouveaux matelas Tempur, qui sont absolument extraordinaires à mon humble avis.

Je me fais l’avocat du diable dans une industrie qui m’intéresse (j’ai été actionnaire de Tempur et possède des produits de la société). La dynamique globale de l’industrie est historiquement attractive (croissance de type GDP + 2-3%), et je pense qu’elle l’est d’autant plus avec la reprise immobilière aux US, mais je suis loin d’être certain que SCSS puisse continuer indéfiniment à surperformer son industrie.