Emperor International Holdings : petite foncière de Hong Kong rentable et très forte décote

emilienlar, le 13/05/2022 a écrit :

Deux ans plus tard on en est grosso modo au même point avec un cours qui baisse continûment depuis 5 ans et valorise la société à 15% de ses fonds propres. Le rendement est minable, ce qui n’a rien d’étonnant car la bôîte est maintenant en perte…..donc pour le côté "rentable" mis en avant par Parisien on repassera ! Peut-être encore un souci avec des croupiers véreux ?

Attention, la société n’est pas réellement en perte. Comme la plupart des foncières, elle réévalue à la hausse ou à la baisse ses immeubles chaque semestre. Donc tous les six mois, elle fait des gains exceptionnels (quand les immeubles sont réévalués à la hausse) ou des pertes (quand c’est à la baisse). Et ces deux dernières années, c’était surtout à la baisse, ce qui est logique vu le contexte de Hong Kong et les prix extrêmement élevés début 2020. Mais ce n’est pas très inquiétant, car avec un ANR égal à 8 fois le cours actuel, il y a une énorme marge avant que l’ANR se rapproche du cours.

Voici pourquoi, comme pour toutes les foncières, c’est le résultat net récurrent - hors variation de la valeur des immeubles - qu’il faut regarder en premier. Et pour ce titre, le résultat récurrent est toujours positif, ce qui est positif :
- mais fluctuant en fonction du résultat de la promotion, une des 3 activités du groupe. Comme c’est un petit promoteur, l’activité promotion est très volatile
- et surtout *faible*. Car l’immobilier est tellement cher à Hong Kong, malgré sa baisse récente, que les loyers, certes très élevés, ne suivent pas et les rendements locatifs annuels bruts sont minables, de l’ordre de 2%. En net, c’est encore plus faible, d’autant que la société a des frais de gestion élevés et s’endette en outre à 3% ou 4%.
D’où un RoE très faible, et semble-t-il durablement. D’autant que l’actionnaire de contrôle est tout puissant, puisqu’il a 75% du capital.

Une décote énorme comme ici permet souvent d’avoir un rendement (dividende/cours) élevé, ce qui empêche la décote de se creuser davantage.
Mais ici le RoE faible empêche de distribuer un dividende décent (d’autant qu’il faut assurer le service de la dette, qui pèse lourd car le coût de la dette est supérieur au rendement locatif net, ce qui est très rare chez les foncières et c’est évidemment très négatif. Et c’est aggravé par lle fait que beaucoup de leurs actifs immobiliers ne rapportent aujourd’hui rien: immeubles en rénovation/recontruction ou terrains non encore bâtis).
Un taux d’endettement LTV  Dette nette/Valeur des immeubles semble raisonnable à moins de 35%, mais ne l’est pas quand la dette coûte plus de deux fois plus cher que ce que rapportent les immeubles en net.
Le rendement (dividende/cours) reste donc assez faible malgré l’énorme décote du cours sur ANR.

Ce RoE faible est le point majeur ici et explique la grande décote, comme pour les CRCAM d’ailleurs (les caisses régionales du Crédit Agricole, où le RoE minable reste quand même plus élevé, à 3% à 4%, ce qui permet un rendement décent dividende/cours vu la forte décote du cours. Chez Emperor, le rendement n’est même pas décent).

Pour moi, il n’y a que deux catalyseurs pour réduire la décote:
- un redressement du RoE, qui est possible, mais de manière hélas limitée à cause des facteurs décrits ci-dessus
- des cessions avec réduction de l’endettement et/ou distributions aux actionnaires. Or l’actionnaire de contrôle ne semble vouloir faire des cessions qu’au compte-goutes, et le produit des cessions le plus souvent ne sert pas à réduire l’endettement mais est utilisé pour réinvestir ou rénover d’autres actifs. Donc ce n’est pas efficace.

Dernier point: la très faible liquidité du titre (petite capi, avec un flottant inférieur à 25%) et la politique délibérée de la société depuis 10 ans de ne pas communiquer au delà du minimum réglementaire imposé par la bourse de Hong Kong n’aident évidemment pas.