CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA

Pour compléter les différents messages…

Estimation de valorisation

Les taux de capitalisation sont au doigt mouillé :



$10,1 Md pour l’immobilier (les développements en cours sont marginaux), nous donne un actif net de $5,6 Md.

Comme l’a bien expliqué Kapitall, il y a une grosse incertitude sur les "Malls Autres" et les "Malls Tiers 3", mais l’essentiel du patrimoine immobilier est concentré sur des "Malls Tiers 1" & "Tiers 2".

En appliquant une grosse décote sur les "Malls Autres" et les "Malls Tiers 3", nous arrivons malgré tout à $9,6 Md d’immobilier et donc un actif net de $5,1 Md.



Sachant que la capitalisation boursière est de $1,628 Md, CBL apparait un peu comme un no brainer.

Pour tempérer, on notera que la baisse du cours de bourse est bien antérieure à l’annonce de l’enquête de la SEC/FBI :


Le décrochage par rapport à WP Glimcher est par contre plus récent :


Eu égard de la décote substantielle (environ 70%), alors que CBL est une société d’une taille conséquente, notée Investment Grade, le dossier semble très attractif.

On ne comprend pas bien comment la capitalisation boursière a pu perdre $2 Md en un an :


NB : comme bcp de foncières US, CBL a été "douchée" (acquisitions en haut de cycle, trop de dettes, écroulement du cours de bourse, coupe du dividendes, etc.) en 2009.

-

Est-ce qu’il a un drapeau rouge, de nature à tempérer nos ardeurs ?

Les propriétés sont pourries ?

NON

Les taux d’occupation ne sont pas exceptionnels (on aurait aimé une ventilation en fonction des types de malls), mais pas honteux non plus :


Les loyers renouvelés sont également en augmentation :


-

Les propriétés sont concentrées dans des régions "pétrolières" (Texas) ?

NON



-

L’endettement est conséquent et mal étalée ?

NON

Le LTV est autour de 50%. On aurait aimé un LTV plus faible, mais il n’est pas excessif non plus.

Il n’y a pas de "mur" de dette à "rouler" :


Comme bcp de foncières US, CBL a réalisé de grosses acquisitions en 2007 et s’est fait surprendre par la crise de 2009. Depuis, elle est engagée dans un processus de désendettement, montée en gamme,  émission de dettes non sécurisée, etc. Du très classique :



Ainsi, 50% des propriétés ne sont pas "encombrées" et il n’y a pas d’abus d’endettement à taux variable.

-

Les locataires sont à risque et mal diversifiés ?

NON

Cette fois encore, les locataire ne sont pas la "crème de la crème", mais il n’y pas de "loup" non plus :



Comme tous les acteurs de malls, CBL cherche à réduire la part d’ancrage avec Sears et JC Penney :



-

Le dividende est excessif et la baisse du cours de bourse va s’auto-alimenter ?

NON

Le taux de distribution est faible et CBL a donc une certaine flexibilité d’auto-financement :





De toute façon, CBL n’a pas l’habitude de compter sur des augmentations de capital pour ses financements :



-

La gouvernance est mauvaise, le management a mauvaise réputation ?

Le management est internalisé, et la société, créée en 1978, est gérée par ses membres fondateurs (Charles B. Lebovitz comme président et Stephen D. Lebovitz comme CEO).

Le management possède 2% de la société et CBL gère des centres commerciaux pour le compte de tiers (notamment dans le cadre de JV où elle est minoritaire).

On regrettera l’absence d’achats d’insiders significatifs depuis l’écroulement du cours de bourse.

-

Les comptes sont faux et c’est pour cela qu’il y a une enquête SEC/FBI en cours ?

CBL n’abuse pas des M&A, existe depuis 1978, pèse $10 Md d’actifs immobiliers "visibles" (des malls), une fraude comptable d’envergure paraît peu crédible.

Mais évidemment, je n’en sais rien !

-

Conclusion

Une foncière qui décote trop peut être un problème (un value trap !) quand elle est trop endettée, car la perte de la possibilité d’émettre des titres sur le marché peut être extrêmement asphyxiante et auto-réaliser la décote.

Ce n’est pas le cas ici, CBL a une flexibilité financière et doit pouvoir "supporter" un cours de bourse bas pendant une durée prolongée.

Comme l’a dit Kapitall, il y a une défiance actuellement sur les centres commerciaux "Tiers 2" et "Tiers 3".

Les consommateurs achèteraient de plus en plus sur Internet, et iraient moins dans les centres commerciaux s’ils n’ont pas une "expérience" à y vivre (aller au restaurant, cinéma, bowling, salle de sport…).

Les enseignes "locomotives" vacillantes que sont Sears et JC Penney portent aussi un risque pour le mall en entier.

Mais CBL, comme les autres acteurs, s’efforce de réduire sa dépendance à celles-ci et à ajouter du "loisir" dans ses centres.

Aussi, le dossier me paraît très intéressant, et l’incertitude porte surtout (hors enquête SEC/FBI, que j’évacue peut-être un peu vite…) sur les centres commerciaux "Tiers 2", que j’ai valorisés à $4 Md.

-

Recommandation de cabinets

Sur n’importe quelle action, on peut toujours trouver des avis positifs et négatifs, mais avant l’annonce de l’enquête FBI/SEC, le cabinet de gestion de fortune Hilliard Lyons (dont une analyste est présente dans la dernière conférence téléphonique de CBL) recommandait le titre :

Une partie de mon post initial peut prêter à confusion et ça a été mentionné plusieurs fois: Il est vrai que la valorisation actuelle de CBL n’est pas liée aux allégations de fraude ou d’enquête: CBL était déjà à ces prix auparavant, et était monté un peu, pour simplement retomber vers ses plus bas lors de l’article du WSJ. Il est intéressant de noter que le titre n’a pas chuté plus bas qu’il n’était en février de cette année. Si vous êtes du genre à lire des choses dans le prix d’une action comme on lit dans le marc de café, à interpréter ce que "le marché" pense, alors on peut peut-être conclure que l’importance accordé aux allégations de l’article du WSJ est sans doute plutôt faible.

Par rapport au post de WhiteTiger, c’est bien d’avoir des vues contrariantes, mais j’aimerais juste tempérer certains de ses écrits en disant qu’à mon sens, il ne s’agit pour l’instant strictement que d’allégations, provenant d’un seul et unique article de journal. Il n’y a à l’heure actuelle rien qui permette de confirmer qu’il n’y ait ne serait-ce qu’une enquête en cours. Gonfler les taux d’occupation ? Humm, n’importe qui peut se balader dans leurs malls pour vérifier de ses propres yeux. Au vu du timing par rapport au prix de l’action, on voudrait quelque chose qui ressemble à de la manœuvre de shorts pour maintenir le prix au plancher avec en prime une petite attaque politique au passage, qu’on ne trouverait pas mieux, mais ça ne reste que mon avis et je me trompe peut-être totalement.

La réaction de S&P est en même temps compréhensible et assez déplorable (lisez leur communiqué). On verra la suite.

Concernant les "class" ou "tiers" pour les Malls, je n’étais pas trop familier avec cette classification, alors j’ai essayé de chercher un peu.  [ EDIT: J’ai fait un "spin off" du passage sur la classification des malls US qui se trouve ici: Classification des centres commerciaux / malls US (class A, class B…) ]



Pour boucler la boucle avec CBL: CBL classe ses malls de façon très claire en fonction des ventes au sq.f, comme indiqué dans leurs présentations. Pour eux, la classification est la suivante:

Tier 1 = ventes supérieures ou égales à $375 par square foot
Tier 2 = ventes supérieures ou égales à $300 par square foot (mais inférieures à $375)
Tier 3 = ventes inférieures à $300 par square foot

Par rapport au classement de Korpacz Realty Advisors cité plus haut, on peut considérer ces mesures comme "maison" pour CBL et on se rendrait compte que CBL n’a que des malls de "class B" et inférieure (pour les tier 3). Ce que ça vaut dire de façon sûre c’est que CBL a en moyenne des locataires qui vendent peu au mètre carré.

EDIT (ajout):

WhiteTiger a écrit :

Bref, la valorisation réalisée est un peu optimiste. Le concensus penche plutôt pour une décôte sur NAV qui tendrait vers les 50% (NAV de 19$).

IH semble en général estimer la valorisation des REITs avec les taux de capitalisation (caprate), ici eux-même estimés: Les loyers doivent sans doute rapporter x%, donc on prend les loyers, on divise par x% et on obtient la valeur de l’immobilier. L’avantage de cette méthode est qu’elle est dynamique: La valorisation évolue avec les loyers qui sont en général revalorisés régulièrement.

De mon coté, j’aime bien prendre la NAV au bilan et réintégrer ce qui a déjà été amorti comptablement. Ca donne plus une indication de ce qui a été payé initialement pour l’immobilier. Ca a pu monter ou baisser depuis (généralement monter, ne serait-ce que dû à l’inflation). Il est sans doute bon d’utiliser un mix des deux méthodes et d’obtenir les deux chiffres.

Pour CBL, en se basant sur le bilan du 1er trimestre 2016:
Nombre d’actions = 170,791,235

Total shareholders’ equity = 1,266,183,000
Total preferred shares = (1,815,000 + 690,000) * 25 = 62,625,000
Equity - preferred = 1,203,558,000 = common equity
Accumulated depreciation = 2,383,153,000
Common equity + accumulated depreciation = 3,586,711,000

NAV avec amortissements réintégrés par action = $21

Comparé à une estimation de NAV entre $5 et $6 milliards par IH, ce qui donne par action entre $29 et $35. A noter que les $21 par action sont en prenant tout au prix d’achat et que des malls ont été achetés il y a des dizaines d’années et ont pu faire l’objet de travaux et rénovations non prises en compte dans ce calcul. On peut sans doute prendre $21 comme valeur très conservatrice. On est toujours à moins de la moitié au cours actuel.

EDIT: Petite blague (?) suite à une news de ce jour: Auraient-ils le même genre de journalistes au WSJ ?

Dernière modification par Mevo (29/05/2016 16h28)

Francoisolivier: Ils ont surtout beaucoup plus vendu qu’ils n’ont acheté, cf la première phrase du second paragraphe cité:

CBL conf call a écrit :

We had a record year for dispositions with the sale of eight malls, five community centers and five office buildings generating almost $370 million in proceeds

Et ils se sont bien débarassé de leurs moins bons actifs, puisque le taux d’occupation du portefeuille monte de 120 points, alors que cette hausse n’est que de 50 points à périmètre comparable. 70 points d’amélioration du taux d’occupation viennent des cessions et clés rendues aux prêteurs.

Comme pour votre portefeuille action, alléger diminue effectivement les dividendes reçus, mais ça baisse également le risque (encore plus si vous utilisez du levier).

Dernière modification par Mevo (03/02/2017 14h38)

Bonjour Akamoon,

Il est aisé de vous répondre : vous ne pouvez avoir aucune certitude sur le fait que cette "dégringolade ne va pas continuer", dans le contexte actuel :


- changement de paradigme dans le commerce/distribution. Les particuliers vont acheter de plus en plus sur internet et de moins en moins dans des magasins physiques. Les malls de catégorie B et C, ceux où les chiffres d’affaires au mètre carré sont les plus faibles vont fermer et seuls survivront les malls très fréquentés et générant beaucoup de CA.

- dans ce contexte particulier, une certaine typologie de magasin est particulièrement touchée : il s’agit des "department stores" : l’équivalent chez nous des "grands magasins" du type Printemps ou Galeries Lafayettes en moins luxe. Les marques concernées sont Sears, Macy’s, JC Penney, Bloomingdale’s, Kohl’s… Dans certains mall, ces locataires sont particuliers : ils ne pèsent pas forcement lourd en loyer mais occupent une grande surface : ils sont « Anchor ». C’est-à-dire que ces locataires sont destinés à attirer du monde dans le mall. S’ils ferment, cela peut être très ennuyeux pour le centre commercial et dans certains cas, il faut dédommager les autres locataires. Il n’est pas toujours aisé de retrouver un locataire « Anchor ».

-    Les taux remontent. La FED communique sur ce point depuis de nombreux mois et a déjà amorcé la remontée des taux. Le business model d’un REIT est d’emprunter in-fine pour leverager le portage immobilier et de refinancer avant l’échéance pour redonner plus de maturité. Plus les taux sont hauts, plus faible est la rentabilité de l’opération. Une grande partie de l’endettement est en taux fixe mais lors du refinancement, il sera nécessaire d’accepter un taux plus élevé du fait des conditions de marché

-    Il ne faut pas oublier qu’une dégradation du risque entraine une hausse des taux de refinancement. Actuellement CBL est BBB-. Si les agences de notation la baisse d’un grade, la foncière passe en spéculatif et toute chose égale par ailleurs, elle empruntera plus cher et sera donc moins rentable. Le management peut aussi faire choix d’augmenter le capital mais une augmentation de capital dans un moment pareil serait une mauvaise nouvelle pour les actionnaires.

Je pense avoir résumé les principales raisons qui expliquent pourquoi le cours de bourse est si bas et rien ne l’empêchera d’aller encore plus bas.

Pour ma part, je considère que c’est une opportunité d’acheter. Je le pensais déjà il y a quelques mois et j’envisage donc de renforcer ma position.

Petite synthèse sympathique réalisé par Rubicon Associates

On peut voir les comparables aux niveau des metrics (attention car il n’est pas précisé le niveau de qualité globale des propriétés ou l’endettement).
Genre CBL est toujours class B (voir presque B+) vs SPG qui est class A. Cela permet de donner un peu de perspectives à ces ratios "brut" et expliquer (potentiellement) pourquoi il y a de tels écart.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Je ne suis pas certain que vos conclusions soient les bonnes.
En quoi CBL est sous capitalisée ? en quoi sa relative petite taille est responsable de son malheur ?

Ce qu’il se passe, c’est que la valeur sur le marché de ses malls tiers 2 a été divisé par 2 en 3 ans. Et avec l’effet levier de dette, ca pique. Mais quelle foncière ne serait pas touchée si la valeur de son patrimoine immobilier plongeait ?

PS : Edit : IH si vous ne souhaitez investir que sur les grosses capi et diversifier par secteur, je pense que l’approche indicielle pourraient être adaptée (+/- momentum, petit levier ou smart beta).

Dernière modification par AleaJactaEst (07/11/2017 18h27)

J’ai profité la semaine dernière d’un déplacement d’affaire aux US pour prendre la température dans les malls. Bien sur cela ne vaut pas une analyse chiffrée mais cela est toujours intéressant de fact checker.
Les restaurants (cheese cake factory…) sont pleins à craquer.
De nombreux magasins sont plein à craquer (nespresso, apple etc….) et bcp de monde dans le mall.
Les anchors sont vides (macy & nordstrom). Je rajouterais même que les anchors sont à l’abandon.
Les éclairages sont médiocres, les rayonnage peu ou mal achalandés aucun personnel.
Ces enseignes qu’on devrait comparer au printemps ou aux galeries Lafayette ont clairement un gros problème de gestion et n’attirent plus la clientèle.
Souvent on pense en France Anchor = le carrefour ou leclerc qui tire la galerie commercial adjacente en générant de la fréquentation cependant dans le cas constaté de visu ces anchors pourraient fermer sans aucun impact sur la fréquentation des autres boutiques.

Je découvre cette file, que je trouve assez fascinante par son illustration des nombreux biais psychologiques qui menacent l’investisseur amateur :

1) biais d’ancrage : on s’accroche coûte que coûte à sa thèse initiale, sans dévier d’un millimètre malgré les pertes qui s’accumulent

2) biais de confirmation : on ne sélectionne que les informations qui vont dans le sens de sa thèse, on rejette les autres comme futiles ou "déjà pricées"

3) enfermement sectaire : on se monte le bourrichon entre partisans de la thèse

4) rejet des opinions divergentes : on considère tous ceux qui émettent des doutes comme à côté de la plaque, "moutonniers" ou idiots. Certains comme Parisien ou Lopazz (notamment) avaient pourtant parfaitement averti sur la faiblesse fondamentale du dossier. Ils se sont fait renvoyer dans les cordes sans ménagement… alors qu’ils avaient raison. Ainsi le fil a été apuré peu à peu des opinions critiques, renforçant ainsi l’enfermement sectaire.

Pour bien illustrer ces biais (de façon spectaculaire et hilarante), j’attache un graphe qui montre le cours de l’action depuis la création de la file et des extraits des interventions de son créateur et promoteur de cette "pépite", au fil de cette Bérézina. Une version de l’investissement value du type "je fonce dans le mur en klaxonnant", qu’on avait aussi pu voir à l’oeuvre sur Sears, sur ce forum.

Une bonne façon d’identifier ce genre de dossiers pourris, c’est le degré de certitude et d’arrogance de ses promoteurs (sur Sears comme sur CBL) : "j’ai raison, le marché ne comprend rien". ça se finit toujours mal.

Perso j’utilise ce genre d’enfermement sectaire délirant sur des forums d’amateurs comme signal contrarian. Pour l’instant ça m’a permis d’éviter pas mal de bouses.

Scipion8 a écrit :

Je découvre cette file

Mieux vaut tard que jamais. Honnêteté, quand t.u nous tiens

Scipion8 a écrit :

son créateur et promoteur de cette "pépite"

Je suis le créateur de cette file, oui. Certainement pas son "promoteur". Cette manie 1) de croire voir votre propre comportement partout (je n’ai fait jusqu’à présent la "promotion" de rien, ici. Vous utilisez continuellement cette idée, je me demande bien pourquoi…) et 2) de voir le mal partout.

De vous et de moi, qui a parlé de "pépite" exactement ? (On en revient à l’histoire des illuminatis, là. Vous dites vous-même des choses, et vous les attribuez ensuite à d’autres).

Selon le principe qu’avait soulevé Elodie01 il y a quelques années, j’ai créé la file, je continue à en faire le suivi (dernière citation en fin de message: (33/37) Forums des IH : postez vos suggestions d’amélioration des forums ! ). Et j’ai aussi détaillé mes mouvements principaux sur le titre, alors que je ne partage pas mon portefeuille autrement. Si vous avez des choses intéressantes à dire, vous êtes, comme absolument tout le monde, cordialement invité à le faire (ca n’est certainement pas comme si vous aviez juré qu’on ne vous reverrait plus, encore davantage supposément à cause de moi, et que vous veniez ensuite vous prêter à ce genre d’exercice. Oh wait …). Aucun apurement n’est effectué, ni souhaité, tout au contraire.

Lopazz et Parisien ont eu raison (en tout cas, très clairement sur le prix marché, au minimum). Bravo à eux ! Ils ont également le mérite de ne pas être venu PAR APRES, ce qui est toujours extrêmement facile.

Quant aux "biais psychologique" que vous "voyez" ou détaillez, je ne me reconnais absolument pas dedans. Je savais (et je crois suffisamment l’avoir rappelé au fur et à mesure des messages) où je mettais les pieds avec cette société. Je me suis fixé un FFO par action qui pourrait descendre jusqu’à $1, pour l’instant on est encore dans les clous. Même si ca ne sent pas bon au niveau de la dette qui arrive à échéance à horizon 2023, c’est vrai. Et je suis plutôt inquiet de ce coté.

Maintenant, au lieu de faire le malin par après (oh non, c’est vrai, vous "découvrez" la file, pardon), parlez nous donc plutôt du present et du futur. Que devraient selon vous faire maintenant les détenteurs de CBL ? Avec les données actuelles, au prix actuel. Vendre ? Meme encore shorter en plus, peut-être ? Ca, c’est quelque chose qui me paraîtrait avoir davantage d’intérêt.

Cricri a écrit :

Et surtout le pekin moyens néophyte se persuade d’une bonne affaire en lisant cela…et cela est … très dangereux.

Cricri, qu’il faille prendre les infos avec des pincettes et faire preuve d’esprit critique reste la base. Sur tous les sujets et tous les intervenants. Mais je comprends bien ce que vous dites et vous avez sans doute raison. Croyez bien que j’aurais très largement préféré créer une file sur un dossier qui ne fait que monter (bon, un REIT n’est pas non plus un investissement "growth" comme pourrait l’être une techo). CBL a très bien marché au début. J’avais d’ailleurs pris mes profits dessus. Mais j’étais ensuite rentré à nouveau après une baisse, et ca a par contre pas mal baissé en continu ensuite.

De vous à moi, ca n’est pas l’absolue unique raison, mais ce que vous décrivez, ne m’a pas particulièrement incité à créer d’autres files suite à celle-ci. De plus, j’ai une gestion particulièrement active, dont beaucoup d’options traitées, qui me permettent de mieux m’en sortir sur ce genre de dossier que ceux qui ne font que du B&H. Ce n’est donc certainement pas une bonne idée que je parle de dossiers sur lesquels je suis très actif ou que je partage mon portefeuille (qui est extrêmement loin d’être du B&H). Ca n’empêche pas certains de me le reprocher (nan, ca n’est pas vrai, d’après mon souvenir, il n’y en a jamais eu qu’un. Mais les reproches, avec le dénigrement, c’est sa spécialité).

Bref, ca n’est pas agréable de se sentir éventuellement un peu responsable de ce que vous décrivez. Et ca, les gens l’oublient ou n’y pensent pas forcément (même si encore une fois, j’encourage toujours tout le monde à faire preuve d’esprit critique. Je crois que c’est bien le fond du problème de Scipion avec moi, d’ailleurs. Parce qu’il ne faudrait a priori et selon lui, ne pas faire preuve d’esprit critique par rapport à que lui peut dire).

Conclusion: Si CBL devait aller dans le mur en 2023, et que j’ai effectivement "incité" des gens par mes écrits, j’en suis désolé.  C’est une très maigre consolation, je sais (je crois néanmoins avoir toujours pris toutes les precautions possibles dans tout ce que j’ai pu dire).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

@Scipion

J’ai du mal à comprendre le sens de votre intervention : j’ai survolé la première page de la file de discussion, et les messages sont plutôt modérées, avec des opinions nuancées, argumentées et souvent divergentes.

Je ne vois pas où vous voyez que les opinions "anti-CBL" sont malmenées et l’objet de -1.

C’est un procès que l’on fait régulièrement sur nos forums, ou soi-disant il y aurait un genre de courant dominant et la contradiction impossible, spécialement quand j’interviens dans les discussion. Mais ce n’est pas du tout ce que j’observe, notamment WhiteTiger est régulièrement un contradicteur sur les files sur les foncières. Même la fameuse file sur Sears faisait justement l’objet de débats houleux, frôlant l’insulte. Il n’y avait pas du tout un consensus pro-Sears, loin de là.

Sur CBL Properties, la situation opérationnelle s’est dégradée très rapidement, tandis que Washington Prime Group a mieux tenu, mais cette divergence n’était pas si évidente à anticiper il y a deux ans.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonjour AleaJactaEst,

Je connais ce dossier sans doute bcp moins bien que vous, mais tout ce que j’y vois suggère une sérieuse crise de liquidité :

1) substitution de financements en blanc par des financements collatéralisés : remplacement de toutes les facilités en blanc (1,795 milliard $) par une ligne de crédit collatéralisée (plus petite) de 1,185 milliard $, avec maturité en juillet 2023, et collatéralisée par les meilleurs malls de CBL. J’ai tendance à interpréter négativement la réduction de ces lignes de financement : un signe que les banques ne voulaient pas s’engager davantage et/ou qu’il n’y avait pas assez de collatéral disponible.

2) réduction des actifs disponibles (unencumbered) : avec la collatéralisation de tous les financements, il y a moins d’actifs disponibles pour des ventes, alors que les ventes d’actifs avaient apporté 100 millions $ en 2018

Moody’s (22 février 2019) a écrit :

A majority of CBL’s higher quality assets, including its tier 1 and tier 2 malls, are encumbered and/or pledged as collateral to the facility, reducing the company’s financial flexibility. (…)

The B1 senior unsecured debt is one notch below the corporate family rating, which reflects the substantial secured debt in CBL’s capital structure and the fact that most of its assets are mortgaged or pledged to the senior secured credit facility.

3) renchérissement des financements collatéralisés : 2 prêts collatéralisés de 3 ans (extensibles au maximum jusqu’en 2025) de 57 et 58 millions $ ont été renouvelés au prix d’une augmentation de 25 points de base du taux

4) incapacité à racheter des actions ou préférentielles supposément "peu chères" :

Stephen Lebovitz (CEO), 1er mai 2019 a écrit :

We realize that there are numerous creative uses for cash across our capital structure and our equity and bond prices remain extremely attractive for buyback. However, we believe that maintaining maximum liquidity to operate our business and fund redevelopment should remain our priority.

5) rapprochement dangereux des seuils de covenants de la dette senior : après la mise en place de la ligne de crédit collatéralisée, le ratio dette collatéralisée sur total actifs est de 35% pour une limite de 40% : cela limite fortement la flexibilité de CBL en cas de chocs sur sa liquidité

6) risque de dévalorisation des actifs, réduisant la capacité de refinancement : il faudrait creuser les conditions des financements collatéralisés pour savoir si les banques pourraient demander des actifs supplémentaires en cas de dépréciation des actifs fournis en garantie

7) suspension du dividende : perso je parierais qu’elle durera plus de 2 trimestres, et en tout cas il semble y avoir une grosse incertitude sur le niveau du dividende après la période de suspension

8) la communication de l’entreprise, qui aborde toujours en premier la situation de liquidité. Evidemment, cette situation de liquidité critique, bien comprise par le management de CBL, explique pourquoi il n’y a jamais d’achats d’insiders…

Bref, si le risque d’une faillite à court terme (avant 2023) a été réduit par la mise en place de la facilité collatéralisée, la marge de manoeuvre de CBL, en termes de liquidité, n’a cessé de se réduire. Cela signifie que CBL a une flexibilité très réduite pour restructurer son business, et une faible résilience à des chocs (par exemple en cas de ralentissement économique US).

Avant d’entrer sur les actions ou les préférentielles, il faut donc à mon sens bien comprendre ces problèmes de liquidité, qui transforment CBL en pari "tout ou rien", fortement risqué. Perso, je reste bien à l’écart : je suis peu sélectif sur mon stock-picking, mais des problèmes de liquidité sont un de mes critères éliminatoires, auquel je ne fais aucune exception.

Dernière modification par Scipion8 (05/05/2019 16h33)

Bonjour IH,

En parcourant les documents SEC de CBL pour ma due diligence personnelle, je suis tombé sur le document "Proxy statement DEF 14A" qui détaille l’actionnariat familial ainsi que du management plus largement.

Quelques infos tirées de ce document, remis annuellement (Lien):

- L’ensemble du management détient pour 12% de CBL. La famille Lebovitz pour environ 10% mais essentiellement concentré sur le fondateur (C.Lebovitz, 81 ans, 9.55%) qui n’a plus de rôle exécutif.
Le CEO détient moins de 1% ! D’un point de vue optimisation patrimoniale cependant, il est compréhensible que le top management n’ait pas d’avantage volonté de concentrer son patrimoine sur une valeur qui est notée highly speculative par Moody’s (B1). Un insider CBL est en risque sur (i) sa source de revenus et (ii) son patrimoine.

- Statutairement, une personne intégrant le top management de CBL (CEO, EVP, CFO) doit investir à minima 2 années de leur précédant salaire en action ordinaire.

- La rémunération totale des principaux managers y est spécifiée. On lit par endroits que la famille Lebovitz se "gave" sur la bête. Pour mettre en perspective ces chiffres avec un comparable (WPG):



NB: plusieurs membres Lebovitz ne font pas partis des 6 top "executives officer" qui composent la donnée "Compensation totale". La vision ne reste donc que partielle.

-L. Conforti (WPG) est 40% mieux rémunéré que S.Lebovitz (CBL)
-D’un point de vue macro, compensations marginales au regard du volume d’affaires traité, ou du niveau global des charges opérationnelles.