Surperformance des entreprises familiales : mythe ou réalité ?

Philippe,

Si vous trouvez ces études légères, demandez vous pourquoi et par qui elles ont été écrites.

Quelques hypothèses:
- pour vous éclairer de façon désintéressée sur un aspect d’une classe d’actifs,
- dans un but commercial (vous vendre des produits financiers),
- dans un but politique (apologie du milliardaire, apologie du petit entrepreneur),
- dans le but de diffuser des fausses informations financières (pour que Mme Michu se plante dans son stock-picking),
- pour passer la brosse à reluire à un client ou à un N+2,
- pour répondre à la commande d’un N+1.

Korben, qui semble avoir particulierement bien compris le processus mental de la connaissance scientifique,  a proposé un juge de paix pertinent qui est l’indice Euronext Family Business pour une hypothèse qui l’intéresse manifestement .   Il a donc donné un critère pour falsifier son hypothèse. On ne peut pas faire mieux.

Malheureusement comme pour la dangerosité systémique éventuelle des ETF il va falloir s’armer de patience pour que le juge de paix statue.

Les seules méthodes vraiment solides de vérification des hypothèses en macroéconomie ou en finance sont l’analyse post mortem des situations de crise ou de normalité et l’observation des séries statistiques sur plusieurs cycles d’affaires.

L’étude "The CS family 1000" que je cite dans mon post introductif confirme la surperformance en prenant en compte les zones géographiques, les secteurs et la taille des entreprises.

Elle prend aussi en compte le nombre de générations au contrôle depuis la naissance de l’entreprise. De manière intéressante, l’étude indique que la 2è génération est plus performante que la 1è. Les générations 3 à 5 sont moins performantes (tout en étant plus performantes sur les entreprises non familiales), mais là c’est lié à la maturité de l’entreprise (moins de croissance, et absence des jeunes secteurs disruptifs).

La surperformance est aussi mesurée suivant la part détenue par la famille (20 à 30%, 30 à 40%, etc.) : là, il n’y a pas de corrélation établie ; être l’actionnaire majoritaire et influer la gestion suffit.

L’étude s’intéresse aussi aux périodes de sous-performance des entreprises familiales (sur des périodes d’au moins 6 mois) : elles semblent liées à l’amélioration des conditions ou sentiments économiques, ce qui est relié à l’explication de la surperformance par un management plus conservateur (moins agressif p.ex. dans le recours à la dette) et donc un caractère plus défensif de l’entreprise (dans sa gestion, pas dans son domaine d’activité). L’évolution des ratios de valorisation (éventuel dégonflement du premium constaté sur ces ratios) n’explique pas les périodes de sous-performance.

Enfin, l’étude regarde si ces entreprises présentent une source d’alpha parmi les habituels "styles" qualité, value ou momentum (c’est leur modèle HOLT, je suis surpris par la présence du style Momentum mis sur le même pied que Value ou Qualité). Il y a un bien un niveau de qualité supérieur de ces entreprises (marges plus élevées, croissance plus forte et notamment moins de rachat d’actions car l’argent est réinvesti dans la croissance, levier d’endettement inférieur ; le tout entraînant un CFROI supérieur). La surperformance des entreprises familiales est assez similaire à celle des entreprise de qualité de manière plus générale. On reboucle avec l’explication des périodes de sous-performance.

En résumé, les entreprises familiales sont dans leur ensemble marquées par un biais qualité, un management plus conservateur, un caractère plus défensif (moins cyclique).

Je vous liste les plus grosses entreprise de l’étude par capitalisation, puis les plus anciennes. Vous reconnaîtrez sans peine le profil décrit ci-dessus et de nombreuses entreprises françaises.

Company    Mkt. cap. (USD bn)
Alphabet 856.5
Facebook 536.1
Alibaba 463.0
Berkshire Hathaway 277.4
Samsung Electronics 266.8
Walmart 264.6
Anheuser-Busch Inbev 201.5
Oracle 193.8
Lvmh 174.2
Roche Holding 172.2
Comcast 161.8
Ping An Insurance 161.6
L’Oreal 137.7
Nike ’B’ 127.3
Reliance Industries 109.1
Softbank Group 99.4
Inditex 99.2
Baidu 81.2
Itau Unibanco 80.1
Christian Dior 77.9
Kering 66.9
Hermes Intl. 66.5

Company        Founding    Mkt. cap.(USD bn)
Wendel 1704 6.6
Lvmh 1743 174.2
Man 1758 16.1
Jeronimo Martins 1792 9.4
Bucher Industries 1807 3.3
Wiley John & Sons 1807 3.1
Merck Kgaa 1827 13.7
Exmar 1829 0.4
Bossard ’B’ 1831 1.3
Hermes Intl. 1837 66.5
Oeneo 1838 0.7
Carlsberg ’B’ 1847 18.3
Robertet 1850 1.2
Bank Of The Philp. 1851 8.2
Anheuser-Busch Inbev 1852 201.5
Bonduelle 1853 1.2

Les études dont j’ai connaissance, notamment les 3 citées ci-dessus, regardent les entreprises cotées.

De manière générale, les études qui cherchent des facteurs de surperformance regardent ce qu’il se passe sur le coté car les informations sont nombreuses (notamment pour l’aspect statistique) et largement disponibles.

Sur le non côté, il  me semble les infos qu’on voit passer concernent en général les valorisations des transactions en terme de VE/EBITDA (Deloitte notamment).