Holdings familiales cotées et autres sociétés d'investissement cotées

Souvent, l’investisseur lambda (ou le journaliste crédule d’Investir, Journal des Finances, Le Revenu, etc.) se penche sur les holdings cotées en bourse (Eurazeo, Wendel, Altamir Amboise, Ofi, etc.), découvre que le cours décote par rapport à l’ANR et trouve que c’est une excellente opportunité d’achat. Pensez donc: acheter à 90€ ou 80€, voire même parfois 70€ ou 60€, une part de holding dont les participations valent 100€! C’est irrésistible!

Eh bien, le plus souvent, il faut savoir résister à cette tentation d’achat.
D’abord pour 5 raisons bien connues:
1- Certaines de ces holdings, notamment les plus grandes (Euazeo, Wendel) sont endettées, et risquent en cas de forte chute de la bourse la cessation de paiement (et donc la chute de l’action à zéro) si la dette n’arrive plus à être renouvelée. C’est comme chacun sait ce qui a failli arriver à Wendel en 2008 et début 2009, quand le cours a été divisé par 5, avant de se rétablir partiellement
2- le management de ces holdings prélève souvent des frais (salaires, bonus, stock options, prélèvement d’une quote-part de 20% des résultats annuels, etc.) qui se révèlent plus lourds encore que les frais de gestion prélevés par les gérants de sicav. Or si vous refusez d’acheter des sicav trop chargées en frais, pourquoi acheter ces holdings?
3- dans une holding, quand on revend, on n’a pas la certitude de revendre au niveau de l’ANR. On achète avec une décote sur l’ANR, mais on risque de devoir vendre un jour avec une décote encore plus grande. Tout dépend du cours de bourse (donc de l’offre et de la demande) à ce moment-là. Au moins, avec une sicav, on sait que lorsqu’on sort, on sort à l’ANR.
4- quand la holding détient des participations dans des sociétés non cotées en bourse, l’évaluation de ces sociétés est un exercice difficile, et parfois la holding (soit qu’elle veut induire les investisseurs en erreur pour booster son cours de bourse, soit parce qu’elle se trompe de bonne foi) va publier un ANR bien supérieur à celui qu’elle obtiendrait réellement si elle mettait en vente ses participations. Bref, il n’y a alors aucune garantie que l’ANR est juste, notamment en période de crise et de faible liquidité comme en 2008 et S1 2009.
5- La décote sur cours de bourse va se réduire mécaniquement en cas d’AK. Or justement, les managers des holdings ont intérêt à lever de l’argent grâce à des AK, pouur augmenter leurs participations, et donc l’assiette de calcul des frais qu’ils prélèvent. Vous croyez avoir une décote de 30% en achetant une action de holding, mais après AK d’une action nouvelle pour une action existante, la décote n’est plus de 15%!

Mais il y a une autre raison cruciale mais très peu connue pour éviter certaines de ces holdings, comme Altamir ou Ofi, que je vais illustrer dans le cas d’Altamir.
En fait, personne ne sait, à part moi-même et probablement les associés du fonds Apax (fondateur et gérant inamovible d’Altamir car c’est une commandite) qui sont loin d’être bêtes, que l’action Altamir-Amboise doit logiquement toujours décoter de 60% par rapport à son ANR. Il n’y a donc aucune raison que le cours se rapproche durablement de l’ANR, sauf myopie des investisseurs en période d’euphorie boursière.

En d’autres termes, ceux qui achètent (ou qui conservent) aujourd’hui cette action en croyant que la décote se résorbera vont déchanter. Sauf si dans quelques temps, en haut de cycle, la bourse se trompe et réduit fortement la décote. Mais inévitablement, la décote se re-creusera toujours vers les 60%.

    Explication simplifiée:
    La plupart des fonds de private equity ont une durée de vie limitée, de 10 ans. La société de gestion prend 2% par an des actifs gérés, et à la liquidation prend 20% des plus-values. Les investisseurs récupèrent 100% de leur mise initiale + 80% des plus-values.
    Altamir étant un "fonds" perpétuel, Apax a mis en place une règle apparemment similaire: ils prennent  en frais de gestion ces 2% par an des actifs d’Altamir. Quant au plus-values, ne pouvant pas attendre la liquidation qui ici n’est pas prévue, Apax prend tous les ans 20% des bénéfices réalisés.
    En réalité, c’est très pernicieux, puisque cela conduit Apax à s’attribuer 50% des plus-values et pire encore 50% aussi des actifs existants.

    Pour mieux le comprendre ce point fondamental, il faut se rappeler que la valeur d’une action est le flux, actualisé à l’infini, des dividendes futurs.

    Or Apax, chaque année, prend 20% des bénéfices (cf. ci-dessus) et distribue aux actionnaires 20% seulement des bénéfices (et met le reste en report à nouveau, ce qui permettra à terme d’avoir de nouveaux bénéfices, qui seront répartis selon la même règle). Point n’est donc besoin de faire des calculs complexes: les flux futurs revenant à Apax sont exactement égaux à ceux qui reviennent aux actionnaires.
    Donc la valeur de l’action, à savoir son ANR, va se partager 50% à Apax, 50% aux actionnaires.
    Là dessus, on applique une décote de holding normale de 20% et on aboutit à une décote logique de 60% = 50% x (1- 20%).

    Enfin, on ne peut guère soutenir que la gestion talentueuse d’Apax permet de générer des sur-profits (supérieurs à la moyenne de la bourse), ce qui pourrait justifier une décote plus faible, voire une surcote. Au contraire, depuis quelques années, Apax a perdu sa "magic touch" et accumule les investissements qui ont vu leur valeur divisée par 4, 5 ou bien davantage entre 2007 et 2009:
    - Morgan (cession à l’euro symbolique, après dépôt de bilan)
    - U10
    - GFI Informatique
    - Altran
    - Hubwoo.com
    - Séchilienne-Sidec, etc.

Objection de l’investisseur lambda:   Cette analyse oublie que les intérêts sont capitalisés. Il y a donc 100% pour l’actionnaire et 20% pour la gérance. +2% de fixe.
Les mêmes règles s’appliquent aux SICAV classiques (2% de fixe + 20% de performance).

Réponse:  Relisez bien mes explications du post précédent, réfléchissez un peu et vous verrez votre erreur de raisonnement.  Si quelqu’un vous dit: je vous oblige ad vitam aeternam à me donner chaque année la moitié de votre dividende (comme Apax, qui prend tous les ans autant que le dividende qu’elle laisse Altamir distribuer aux actionnaires), c’est comme si ce quelqu’un vous a confisqué la moitié de la valeur de votre action (n’oubliez jamais que la valeur d’une action est la somme actualisée des dividendes futurs et pas un centime de plus).

    Votre erreur vient du fait que vous croyez que Altamir est une société "classique", où une réduction du taux de distribution à 20% du résultat ne change rien à la valeur de l’action, mesurée par la somme actualisée des dividendes futures. En effet, moins de dividende aujourd’hui signifie plus de capitaux réinvestis et donc davantage de dividendes futurs. Au final, la valeur de l’action "classique" ne change pas.

Objection de l’investisseur lambda:
    1 - Altamir bénéficie d’avantages fiscaux sur l’imposition des dividendes? Ça doit créer une prime?

    2 - Est-ce qu’on peut vraiment actualiser les dividendes futurs sur une société qui n’a pas de politique de dividende fixe? Berkshire Hathaway n’a jamais versé de dividende depuis 1967 et ne compte pas en verser. Vous admettrez sans doute que ce n’est l’investissement le plus pourris de l’univers.

    3 - La méthode d’actualisation des dividendes futurs fait l’hypothèse d’une absence de modification de la valeur du capital. Étant investisseur value, je part de l’hypothèse que le cours est corrélé à la valeur de l’entreprise. Comme nos hypothèse de départ ne sont pas les mêmes, forcément on ne va pas être d’accord.

    4 - Les 80% de dividendes non reversé sont réinvesti comme dans les sociétés "classiques".

Réponse:  Je répond d’abord à vos points 2 et 4 en même temps:
    Berkshire n’a jamais versé de dividende,certes, mais Buffet n’a jamais pris 20% des bénéfices annuels, juste un salaire modeste par rapport à d’autres PDG. Les actionnaires de Berkshire savent donc qu’un jour, certes lointain, toutes les réserves de la société leur seront distribuées, intactes.
    A l’inverse, chaque année, les sommes non distribuées par Altamir vont grossir le périmètre sur lequel Apax obtiendra chaque année, la même somme à peu près que les actionnaires. C’est bien qu’Apax a confisqué la moitié de la valeur de l’action.
    Et comme c’est une commandite, contrairement à Berkshire, la politique de dividende ne changera jamais.

    Au fait, pourquoi Apax ne décide pas d’arrêter pour toujours de verser des dividendes, tout en prélevant sa dime de 20%? Comme cela, Apax confisquera 100% de la valeur e l’action et pas seulement 50%.
    Pour deux raisons en fait:
    - même si agir ainsi n’est pas interdit par les statuts de la commandite, un juge pourrait estimer que c’est abusif (interdiction des comportements léonins)
    - et Apax tient à ce que les gogos continuent de participer à des AK dans le futur, pour pouvoir leur confisquer au fil du temps non seulement la moitié des bénéfices futurs mais aussi la moitié du montant de l’AK. Il ne faut donc pas trop rendre la spoliation visible.

    Votre point 1 n’est pas pertinent: c’est vrai qu’Altamir, comme toute SCR (société de capital-risque), ne paie pas d’IS. Mais c’est aussi le cas pour une Sicav ou un FCPR. Ce n’est pas pour autant que la société de gestion d’un FCPR réclame la moitié des t-es bénéfices. Elle ne demande que 20%, ce qui est déjà beaucoup. Alors que Apax t-e réclame non seulement la moitié de t-es bénéfices, mais aussi de t-on principal. Songez-y: à chaque que les actionnaires apportent par ex. 1 million d’euro lors d’un AK, la moitié de cet apport tombera dans la poche d’Apax (qui le prendra certes pas sur une seule année, mais réparti dans le futur).

    Quant au point 3, j’y ai répondu en disant que le coût élevé des ces prélèvements Apax n’est pas compensé par une gestion talentueuse, engendrant des profits supérieurs à la moyenne de la bourse.

    Bref, le seul cas intéressant d’achat de l’action Altamir est quand la décote est supérieure à 60%, dans une optique de trading rapide, en espérant que la décote va baisser à 40% ou 20%, ce qui effectivement ne manque d’arriver au bout de quelques mois ou ans, grâce aux investisseurs crédules. Mais c’est prendre le risque d’acheter ou espérant que d’autres rachèteront votre action Altamir plus cher, car ils n’auront pas compris tout ce qui précède.

(Certains parties du texte ci-dessus sont reprises du site Jester Invest; c’est moi qui en étais l’auteur "anonyme").

Mots-clés : holding, société familiale, société patrimoniale