Pershing Square Holdings : un hedge fund sur Euronext Amsterdam

Avocat du diable.

Ackman a explosé deux fois. Je ne sais pas comment il fait pour être toujours là et lever davantage de fonds.
Je ne connais pas son background familial, s’il est "from money" pour expliquer ses levées de fonds.

Son sizing est horrible. Rien que l’expérience Valeant devrait être un vaccin.
Il affecte trop de poids à des dossiers très spéculatifs. Par exemple Chipotle ne devrait être que moins de 3% du fonds. Ou Howard Hughes… Il prend souvent des poses démesurées dans des business de mauvaise qualité. A voir ce que ça donnera cette fois.

Ce fonds fermé est selon moi extrêmement risqué. Il a bien pris le Covid, bravo. Rien ne garantit qu’il continuera à performer.
La décôte sur NAV provient de la fiscalité compliquée pour les investisseurs US, de la perf historique mitigée et des fees élevées. Pas sûr qu’elle ne se referme dans de grandes mesures.

De manière très générale la décote standard sur un fonds fermé est de dix ans de frais de gestion.
Le top s’est quand le secteur du fonds est délaissé par les investisseurs, on a alors une valorisation des actifs faible et l’absence d’acheteurs crée une décote. Par exemple Rochon de Giverny avait acheté un fonds pendant la crise asiatique de 1998.
Je cite leur rapport de 2003:

Giverny Capital a écrit :

En plein milieu de la crise asiatique, je cherchais une manière de profiter du grand pessimisme dans le région pour faire un investissement. Comme je ne connaissais pas de compagnie asiatique assez bien pour en acheter directement, j’ai cherché un moyen indirect. Et je l’ai trouvé avec le fonds mutuel fermé Templeton Dragon (TDF), un fonds spécialisé dans l’achat de compagnies chinoises et de Hong Kong. Un fonds commun fermé est un fonds qui se transige en Bourse. Pour chaque acheteur, il faut un vendeur. Et l’inverse est vrai. Ainsi, en temps de grand pessimisme, il n’est pas rare de trouver un fonds fermé se transiger à escompte de sa valeur unitaire sous-jacente. Je connaissais le fonds Templeton Dragon car il est géré par Mark Moebius, un gestionnaire dont j’admire le travail. Je n’investis pas tout à fait comme lui, mais ce qu’il fait, il le fait bien. Au moment de notre achat, TDF se transigeait à $6 l’action. Il y avait $9 de valeurs sous-jacentes en titres. Ainsi, en plus d’acquérir des titres déprimés, je pouvais les acheter à 33% d’escompte. Mais ce n’est pas tout : il y avait dans le $9 de valeur, $3 de liquidités par action. Ainsi, je payais en fait $3 pour $6 de valeur de titres. Wow ! J’étais comme un enfant dans un magasin de bonbons. Et en plus, pour éliminer cet écart entre la valeur en Bourse et la valeur sous-jacente, la direction du fonds a décidé de commencer à payer un dividende équivalent à 10% de la valeur unitaire. Ainsi, à $6, je recevais $0.90 de dividendes par année (15% de rendement). Pour un RÉER, où les revenus ne sont pas imposés, c’était l’idéal. Aujourd’hui, TDF se transige à $18. Ainsi, celui qui a acheté à $6 en 1998 et qui a conservé sur cinq ans a fait un rendement total de 250%.
Le meilleur temps pour investir en Chine n’est pas quand c’est populaire (!)

L’inverse existe bien sûr aussi quand un secteur (ou pays, gérant…) est à la mode on alors des actifs survalorisés et en plus une surcote.

Dans la dernière lettre aux actionnaires de mars 2021 :

Bill Ackman a écrit :

As of this writing, in addition to investment grade credit hedges, PSH owns very large notional hedges in the form of interest rate swaptions that we purchased beginning in December [2020] through early February. Like our credit hedge, our interest rate swaption position is highly asymmetric; it has a potential payoff that is many multiples of our capital at risk. While this hedge started as a small percentage of the portfolio – at a cost of $157 million it represented 1.4% of assets at that time – it has more than tripled in value, and now represents 4.2% of the portfolio with a market value of $493 million.

Il a donc réussi à multiplier par 3 l’investissement en 3 mois, pas aussi bien que la multiplication par 100 de l’année dernière (humour), mais quand même !

A le lire, cela semble simple : il tire parti des consensus trop fort pour initier des positions sur des produits dérivés à forte optionalité.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

SeekingAlpha, c’est quand même génial. Ils nous offrent gratuitement toute la retranscription de la conférence téléphonique du T1-2021, alors même que la société cote à Amsterdam : Pershing Square Holdings, Ltd. (PSHZF) CEO William Ackman on Q1 2021 Results - Earnings Call Transcript | Seeking Alpha

Dans celle-ci, le management fait le point sur toutes les positions du groupe, leurs forces, mais aussi leurs faiblesses.

Concernant le SPAC, il y a bien une cible, avec un dénouement possible dans les prochaines semaines. Dans le cas contraire, ils passeront à une autre cible :

Pershing Square Tontine Holdings, I commented a couple of week or so ago there really has no change here and that we started working on a transaction in actually early November. We’ve done our homework, we like the business, we love the management team, and we are working to complete a transaction, as I said within weeks. So hopefully, within couple of weeks or so, or if we cannot get this transaction done, we will move on to target number two, and there are other interesting opportunity for us to pursue. So if we get a deal done, we’ll make announcement. If this transaction doesn’t happen, we will also make an announcement to that effect. So that you were kept informed.

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Pour être trés trés long sur UMG via Vivendi en PEA,
j’aime beaucoup le dossier….

pour plusieurs raisons, la croissance va être solide pour plusieurs raisons,

le recording:
1) le taux d’abonnement en streaming reste encore trés faible dans les pays du Tier 1 (US, UK, Fr, Ger), le potentiel est énorme si on va vers un taux d’abonnement de 50% des foyers…. (pour rappel, un abonnement c’est le double de revenus d’un ménage achetant en physique c.5CD/an).

2) le marché de la musique existe pour 20% de la population mondiale, et 80% n’ont pas accés à une offre légal. quand vont être vendu des abonnement à 2€ en Chine et en Russie avec une offre de musique local, cela peut être énorme.

le publishing,
le prix des catalogues a littéralement flambé et celui d’Universal est franchement pas mal.
la part du gateau va grossir avec concerts et avec les taux plus avantageux sur le digital que sur le physique

c’est un dossier de croissance mais aussi de rente….. le catalogue génère une rente annuelle de 500M€
de cash-flowau bas mot sans rien faire… pour 50 ans encore

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Dernière modification par cusmar3600 (08/06/2021 21h40)

Ca y est, Pershing a signé l’accord avec Vivendi pour l’acquisition de 10% d’UMG, pour un montant de $4bn. L’accord se base sur une valeur d’UMG de 35 MILLIARDS d’euros.

source

*correction de la coquille, je pensais l’avoir déja modifiée!

Dernière modification par pnarcade (22/06/2021 13h53)

Ma compréhension est que PSH prend bien part au deal via l’exercice de $1.6B du Forward Purchase Agreement (FPA), ce qui représente environ 28% de PSTH. Avant l’exercice optionnel du reste du FPA ($1.4B) et des sponsor warrants, PSH a la même exposition à UMG qu’au RemainCo; mais devrait effectivement in fine avoir une exposition plus importante à RemainCo.

La problématique, comme vous le soulevez, est que l’exercice des Sponsor Warrants ne concernera que RemainCo et pas UMG. Mais c’est dû à la structure du deal et non à une volonté de PSH:

PSTH a écrit :

As the Transaction is structured as a stock purchase and not as a merger, the Redeemable Warrants and the Director and Sponsor Warrants (collectively, the “PSTH Warrants”) will not become exercisable for shares of UMG.

C’est d’ailleurs le même problème pour les Warrants:

PSTH a écrit :

Since PSTH is not combining with UMG, PSTH’s Distributable Redeemable Warrants will not become exercisable for shares in a combined operating company as would be typical in SPAC transactions.

Ces questions seront probablement adressées demain lors de la conférence téléphonique.

Pour RemainCo, PSTH laisse effectivement entendre qu’un deal pourrait être annoncé rapidement (c’est en tout cas ce que je lis entre les lignes):

PSTH a écrit :

We have already begun to identify that business combination partner and will work expeditiously, but do not expect to enter into a definitive agreement regarding a business combination before the Redemption Tender Offer is completed.

Au final, PSH a l’avantage de la décote et d’un alignement parfait avec Ackman; alors que PSTH permet d’avoir une exposition directe et donc moins diluée à ces deals. Mais PSTH reste quand même le SPAC avec la structure la plus shareholder-friendly.

InvestisseurHeureux a écrit :

…
En tout cas, c’est un sacré bon business, on peut même s’étonner que Vivendi soit vendeur …

Ils ont l’habitude de vendre des joyaux non ? Ils avaient une part majoritaire dans blizzard Activision … Une autre poule aux oeufs d’or.

vbvaleur a écrit :

Vous misez sur son talent de charmeur ou son talent d’investisseur ici ?
Pour moi ça ne va rien redorer du tout ce gars là n’aura jamais ma confiance, je me demande encore ce que vous faites ici même si je le sais bien au fond vous êtes dans une sorte de prison psychologique et émotionnel.
Vous avez aussi des talents d’investisseur, vous savez que UMG n’est pas bon marché, encore une fois que faites vous ici ?
Cette histoire sent très mauvais et ça va devenir un vrai feuilleton à la Eddie Lampert et Ackman c’est le serpent dans le livre de la jungle.

VbValeur, vous sous-estimez Bill Ackman.

Il a réussi le plus grand trade de tous les temps l’année dernière (fois 100 en quelques semaines), et sans prise de risque.

Pour le SPAC, il a monté le SPAC qui respectait le mieux les investisseurs, avec des intérêts bien alignés, quand les autres SPAC ne servent que leurs sponsors, et de temps en temps bénéficient par coup de chance aux investisseurs particuliers.

Mais il s’est fait coincer car les SPAC ont pullulé, et il y a de l’argent partout. Du coup, impossible de trouver une cible à un prix raisonnable dans les délais, et il a besoin du prix raisonnable vu que ses intérêts sont alignés sur ceux du SPAC. Sinon il aurait fait n’importe quelle transaction, et basta !

Il avait trouvé une voie de sortie avec la transaction un peu compliquée avec UMG, un warrant, un SPARC, etc. C’était compliqué, mais c’était favorable aux investisseurs pour ceux qui avaient pris le temps de comprendre le deal. Finalement, la SEC a tout foutu en l’air.

Il aurait peut-être pu encore trouver quelque chose avec les 11+6 mois restants. Mais avec cette action judiciaire, plus aucune société ne voudra "fusionner" avec le SPAC, donc il se retrouve un peu coincé, et comme dit SirConstance, une piteuse dissolution est probable.

Après sur le fait que PSH hérite du coup de UMG, certes ce n’était pas prévu, mais ça peut très bien finir. Il n’est pas engagé à détenir les titres sur le long terme, et peut alléger la position avec une belle +Value le cas échéant : tous les analystes s’accordent à dire qu’il a obtenu un bon prix.

Bref, je reste confiant.

J’ajoute que s’il est emblématique, ce n’est pas le seul à gérer.

Dans la conférence téléphonique de PSH, c’est son équipe qui évoque les différentes positions du portefeuille. Il y aussi un conseil d’administration, tout le toutim, qu’il a lui-même mis en place pour éviter de retomber dans l’hubris et répéter l’erreur Valeant.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.