Dolby Labs : plein les oreilles, plein les fouilles

BearBullCarpeDiem · #26

Bonjour Sergio,

Merci de voir mon Edit initial dans le message : j’ai amendé à cause des rachats d’actions : bien sur vous avez raison… je n’ai aucun pb avec les rachats d’action surtout à ces taux de retour… (j’avais juste lu un peu trop vite les cash flows au départ raison de mon Edit…).

Les ratios financiers sont très impressionnants et les signaux aux verts d’un point de vue analyse financière.

Mais pour alimenter la réflexion, une mise en lumière de risques potentiels :
comme évoqué dans la file, certains danger ne sont pas neutres :

- maturité des brevets et le risque de diminution du moat à terme + problématique de protection de la techno Dolby en Chine et Inde
- part croissante de Microsoft (windows 7 OS) dans les revenus totaux (risque de remise en cause à chaque release d’un nouveau windows OS ? c’est bon pour le 8 mais après?)
- developpement en retard, en septembre 2011, sur certaines solution : ex ci-dessous 4K digital cinema solutions.

Extrait du rapport annuel 2011 :

As of September 30, 2011, we had nearly 2,300 individual issued patents and over 2,300 pending patent applications in nearly 90 jurisdictions throughout the world. Our issued patents are scheduled to expire at various times through May 2030. Of these, two patents are scheduled to expire in the remainder of calendar year 2011, 52 patents are scheduled to expire in calendar year 2012, 30 patents are scheduled to expire in calendar year 2013, and 91 patents are scheduled to expire in calendar year 2014.
We derive our licensing revenue principally from our Dolby Digital technologies. Patents relating to our
Dolby Digital technologies have begun to expire and the remaining patents relating to this technology generally expire between now and 2017. Additional patents relating to our Dolby Digital Plus technologies, an extension of Dolby Digital, expire between 2018 and 2026, and the remaining patents relating to Dolby Digital Live technologies, an extension of Dolby Digital, are scheduled to expire between now and 2021.

we have relatively few or no issued patents in certain countries. For example, in China, Taiwan,
and India, we have only limited patent protection, especially with respect to our Dolby Digital technologies. In India, we have no issued patents for Dolby Digital technologies. Consequently, in the future we may recognize less revenue from Dolby Digital from those regions. Thus, maintaining or growing our licensing revenue in developing countries such as China, Taiwan, and India will depend in part on our ability to obtain patent rights in these counties, which is uncertain. Further, because of the limitations of the legal systems in many countries, the effectiveness of patents obtained or that may in the future be obtained, if any, is uncertain.

Microsoft Corporation is one of our licensees and accounted for approximately 10%, 12%, and 13% of our total revenue in fiscal 2009, 2010, and 2011, respectively. Most of our Microsoft revenue is generated from the Windows 7 operating system, which contains our technologies. We face the risk that Microsoft may not include our technologies in the commercial version of the Windows 8 operating system or future Microsoft operating systems.

Several of our competitors have introduced digital cinema products that support the presentation of movies with higher resolution “4K” digital cinema projectors. Certain major exhibitors have begun installing 4K digital cinema equipment in their theaters. In the future, other exhibitors may feel they need to outfit some or all of their theaters with 4K digital cinema equipment to compete in markets where competitors are promoting 4K products.We currently do not offer a 4K digital cinema solution, although we are developing one.

- Des dépenses de R&D de plus en plus importantes, c’est bien pour l’avenir ok mais comme vous aimez bien les citations Thomz :

Warren Buffett’s advice:

When companies have to spend heavily on R&D, they have an inherent flaw
and this will sooner or later affect its long term economics, which means they
are not a sure thing and therefore Buffett is not interested in such
investments.

- Enfin un dernier point : les investisseurs historiques (famille etc…) gardent bien le controle : le flottant n’est que de 45,51%.

Mais pour rester très optimiste sur le futur :

After all, even in a recession, most consumers won’t stop going to movies, replacing computers, or listening to music.

Dolby pourrait donc bien continuer à avoir un bel avenir devant lui, mais peut être pas à des taux de croissance aussi fort que par le passé.

Voilà ces quelques points pour alimenter la réflexion. Je ne suis pas encore décidé mais la phrase de Mister W.Buffett raisonne à mon oreille, en tout cas pour une vision et une détention à long terme !

sergio8000 · #27

Intéressant la remarque sur Buffett…
D’un côté, Buffett a loupé Intel et MSFT malgré les conseils avises de son ami Bill à cause de cela parce qu’il n’aime pas les techs. Dun autre côté, c’est son style et sa discipline est sa force : Je pense que ce qu’il a fait, c’est très bien.

Si vous n’êtes pas sûr de votre coup avec un tech, il faut passer. Toutefois, si vous êtes plus familier avec le secteur que Warren, c’est un peu dommage.

A vous de voir !

Sinon, j’aime beaucoup votre citation sur les habitudes des personnes qui ne changeront pas. C’est un peu ce qui m’a inspiré une autre idée d’investissement dans le secteur :-)

thomz · #28

BearBullCarpeDiem,

J’avais la ferme intention de démolir votre argument buffet-esque/R&D en vous mettant le cas IBM sous les yeux.

Triomphant, sûr de moi et la bave aux lettres, je cliquais déjà sur l’icone Morningstar pour aller chercher le missile numérique qui annihilerait vos véhémences.

Hélas, ô trois fois hélas… IBM a gardé un ratio R&D/ventes parfaitement égal (5.50%) entre 2002 et 2012.

Votre argument est donc très intéressant et éloigne effectivement Dolby Labs Inc. de la mention d’excellence.

Je viens toutefois d’ouvrir une position.

Merci pour votre excellente contribution!

NicoZ · #29

Une remarque sur Dolby qui me fait douter : nous n’avons aucune visibilité de la répartition revenus VS brevets. En particulier, nous ne savons pas quelle proportion des revenus est tirée des brevets qui expirent entre 2012 - 2017. A ce propos, un article intéressant tiré de Seeking alpha --> Accidentally Speculating In Dolby?

Q2000 · #30

Merci pour cet article. Je regardais de mon côté Nvidia qui a un profil similaire dans le sens ou 45% de sa capitalisation est faite de cash.
Je vais maintenant suivre les deux :-)

thomz · #31

Dolby annonce un dividende "special" de $4 par action. Etant donne la nature de l’actionnariat, j’y vois un moyen de gonfler la capitalisation avant de proceder a une large cession.

spiny · #32

Ce peut-être aussi une optimisation fiscale comme beaucoup d’autres boîtes US actuellement.

stockjunkie · #33

Il s’agit effectivement d’optimisation fiscale mais pour Ray Dolby et sa famille qui detiennent la majorite du float.

La societe va donc s’appauvrir de USD 4 pour des considerations personnelles et non pour le bien de l’actionnaire. Le fric pourrait etre depense autrement et surtout dans un laps de temps different.

InvestisseurHeureux · #34

spiny a écrit :
Ce peut-être aussi une optimisation fiscale comme beaucoup d’autres boîtes US actuellement.

Et bcp de TPE françaises aussi je peux vous le dire. :-)

Toutes les TPE que je connaisse sortent massivement leur trésorerie cette année sous forme de dividende pour se protéger de l’augmentation de l’année prochaine et des futurs.

Mais comme le dit Stockjunkie, d’un point de vue business, ça n’est pas forcément opportun.

Xan · #35

De mon coté, je ne vois pas ce qui coince d’un point de vue business. Les boites sont pour la plupart pleines de cash et ce cash va finir par afficher une décote si la taxation potentielle en le sortant augmente donc c’est au contraire une optimisation fiscale intéressante d’en retourner une partie aux actionnaires maintenant en conservant uniquement le matelas nécessaire. On ne va quand même pas se plaindre de toucher un dividende exceptionnel? Surtout lorsque celui ci ne met pas en danger la situation financière de l’entreprise (contrairement aux france telecom et autres pages jaunes).

Personnellement je continue à apprécier Dolby et je prends volontiers ce petit "plus" supplémentaire

thomz · #36

Pour l’instant c’est une excellente nouvelle pour nous autres actionnaires.

Il reste à évaluer l’intelligence de la décision sur le long-terme; mais comme à priori Dolby ne projette pas d’acquisition stratégique sur le long-terme (le business model se suffit à lui même), l’avantage compétitif ne semble nullement menacé.

C’est très amusant, mais dans une longue interview qu’il vient juste de donner, le value investor français Jean Marie Eveillard (bien plus connu aux US que chez nous, hélas…) développe le cas de figure d’un business familial qui procède à ce type d’opération…

JM Eveillard, interview by Manual of Ideas

Eveillard a investi il y a deux ans dans Shimano, fabricant japonais de pièces détachées de vélo, hameçons, etc; j’avais été enthousiasmé par sa thèse de l’époque, et aujourd’hui je regrette amèrement de ne pas l’avoir suivi.

Value · #37

Malheureusement, ça s’est vite retourné. Etrange…

thomz · #38

Heureusement, ça s’est vite re-retourné. Etrange…

De l’absurdité des stops, des "gaps", "rebonds techniques" et autres zozoteries.

zi_one · #39

Bonjour,

Je me permets de mettre à jour la file sur dolby.

Depuis le post de Thomz, qui m’a permis de découvrir ce titre (au sens boursier), l’action a pris 35%, et il y a eu un détachement de dividende exceptionnel d’environ 10%.

Pour ma part qui suis rentré à 31$, j’ai donc une PV d’environs 45% en comptant les dividendes (hors frottement fiscal) et je m’interroge donc pour savoir si je peux encore garder ce titre qui ne fait pas tout à fait parti de mon univers d’investissement (wide moat avec dividende > 3% + dividende aristocrate + quelques REITs) principalement à cause de l’absence de dividende.

Regardons un peu les chiffres :

Comme on peut le voir les CA, Résultats net et FCF qui étaient auparavant croissants sont désormais en baisse depuis les 2 dernières années.

Regardons maintenant la rentabilité :

Comme pour les chiffres précédents, les ROE, ROIC, CROIC ont aussi baissés significativement. Même s’ils sont toujours assez bons, ils se rapprochent désormais des seuils limites (ROE > 15%, ROIC et CROIC > 10%).
La marge brute, elle est toujours aussi élevée et constante.
La marge bénéficiaire a en revanche baissé de près de 30% en 3 ans, même si elle reste toujours haute.

Au niveau de la dette, l’entreprise n’est toujours pas endetté ce qui est un très bon point.

Concernant les cours :

Comme indiqué précédemment, le cours a bien rebondit, et nous sommes au plus haut depuis Août 2011, même si on est encore loin des sommets (environ 68$) atteints entre avril 2010 et janvier 2011.

Coté valorisation :

Pour rappel, Thomz avait valorisé DLB comme suit :

(1) hypothèse court-terme, zéro croissance / très conservateur
(cash par action) $8.6 + (fcf par action) $3.25 x 5 ans + (book value hors cash) $3.6 = $28.45
Vous payez alors une prime de 4$ pour être actionnaire de Dolby Labs

(2) hypothèse long-terme, zéro croissance / conservateur
(cash par action) $8.6 + (fcf par action) $3.25 x 8 ans + (book value hors cash) $3.6 = $38.2
Vous obtenez une marge de sécurité de 6$ par action (en arrondissant, soyons timides)

(3) hypothèse court-terme, 10% de croissance / très raisonnablement optimiste
(cash par action) $8.6 + (fcf par action) $3.25 qui croit à 10%/an x 5 ans + (bv hors cash) $3.6= $44.2
Vous obtenez une marge de sécurité de 12$ par action

(4) hypothèse long-terme, 10% croissance / optimiste
(cash par action) $8.6 + (fcf par action) $3.25 qui croit à 10%/an x 8 ans + (book value hors cash) $3.6 = $50.9
Vous obtenez une marge de sécurité de 18$ par action

De mon coté, ma valorisation avec xlsValorisation me donne une valorisation autour de 90$ (105$ par les PER et comparables, et 66$ par la DCF). Mais je trouve cela excessif.

J’aurais donc tendance à me montrer un peu plus réservé qu’il y a 2 ans, et envisage d’arbitrer Dolby d’autant que je suis un peu surpondéré en conso discrétionnaire.

Et vous quel est votre avis ?

Au plaisir de vous lire

spiny · #40

zi_one a écrit :
…ce titre qui ne fait pas tout à fait parti de mon univers d’investissemenT

Je crois que vous avez la réponse à votre question…

zi_one · #41

Bonjour Spiny,

En fait lors de mon achat, je trouvai ce titre très sous-valorisé pour un beau business, et bien qu’il ne fasse pas tout à fait parti de mon univers d’investissement, je trouvais dommage de le laisser passer. Mais je savais que contrairement à mes autres titres pour lesquels je fais du vrai Buy&hold, je me séparerai de DLB dès que l’action allait avoisiner sa vrai valorisation ou si la qualité du business se dégradait.

La question était donc plutôt quelle est la "bonne" valorisation de DLB, et a-t-elle encore un potentiel d’upside ?

J’avais 2 titres dans le viseur (Cisco et Baxter international) qui correspondent à mon univers dans le viseur vers lequel j’aurais arbitré, mais ces 2 se sont "envolés" de plus de 10% en quelques jours.

Je m’interroge donc pour savoir si je vends DLB tout de suite et achèterai CSCO et/ou BAX plus tard s’ils reviennent à un cours plus intéressant, ou si je conserve DLB en espérant une hausse en attendant l’hypothétique retour de CSCO et BAX à une valorisation plus attractive.

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