Malteries Franco Belges : une manière d’investir dans le groupe Soufflet

Jeyfox · #1

Disclaimer : ceci n’est ni une recommandation à l’achat ni une recommandation à la vente. Il est attiré à l’attention du lecteur que la liquidité du titre est très faible. Tout le monde doit faire son homework.

Bonjour,
Tout d’abord je dois remercier Alpha pour tous ici qui m’a fait découvrir cette valeur.

Malteries Franco Belges (MFB) collecte et transforme l’orge afin de fournir la matière première indispensable à un breuvage bien britannique : la bière. De ma compréhension (qui est peut être lon d’être parfaite), MFB s’occupe de collecter les récoltes pour ensuite les transformer. Plus précisément, MFB supervise le processus de maltage ce qui va de la sélection des semences jusqu’à la livraison du malt aux clients (brasseurs) et grossistes. Cette activité de transformation fait d’ailleurs partie de l’expertise de la maison mère de MFB qui est le groupe Soufflet (qui a des marques telles que Baguépi et Vivien Paille). C’est la seule entité cotée en bourse du groupe Soufflet.

Il est intéressant de voir comment MFB est positionné dans le groupe Soufflet :
- Holding Etablissement Soufflet détient 100% de Société Malteries Soufflet SAS
- Société Malteries Soufflet détient 91,5% (plus de 18 vingtième) de MFB
- MFB détient 47,71% de la Compagnie Internationale de Malteries (CIM), le solde (52,29%) de CIM est détenu par la Société Malteries Soufflet.
CIM regroupe les filiales de malteries présentes en Europe de l’est (Russie, Pologne, Roumanie, République Tchèque, Kazakhstan, Serbie, Ukraine, Bulgarie) et on retiendra que CIM a un chiffre d’affaires (je ne prends que le poste « produits des activités ordinaires ») qui est environ 4 fois plus important que MFB (en 2012, le CA de CIM était de 390 MEUR pour un CA de 91 MEUR pour MFB). CIM est ainsi la pépite de MFB et la raison pour laquelle MFB est intéressante.

Le groupe Soufflet a été récemment sur le devant de la scène avec le rachat de Neuhauser (dont Soufflet était déjà actionnaire à hauteur de 15% depuis 2011). Il s’agit d’un boulanger industriel avec un CA de 623 MEUR et 18 usines en France et au Portugal. L’entreprise détient deux marques « Pomme de pain » en France et « Crobag » en Allemagne.

Après la réduction de la dette de MFB, on peut maintenant se demander pourquoi MFB reste côté en bourse ? On a petit début de réponse avec la dernière opération sur Neuhauser qui a dû se faire avec de l’endettement, et nécessitera peut-être une remonté de cash de la CIM.

Les spécificités de l’entreprise

Des contrats à long terme avec les clients brasseurs qui assurent une récurrence du CA et une bonne visibilité. Cela permet d’assurer une fidélité réciproque : en tant que brasseur, j’ai l’habitude et j’ai confiance dans le travail de MFB, pour MFB, je m’assure de proposer le meilleur produit possible à mon client avec qui j’ai une relation à long terme.

Une maillage d’usine qui permet d’assurer une forte proximité entre MFB et ses clients. On observe le rachat de deux unités de productions en Bulgarie.

En France, les usines tournent à plein régimes.

Un endettement très faible qui est le fruit d’un important travail de réduction de la dette. Entre 2006 et 2013, la dette financière (court et long terme) est ainsi passé de 8 479 KEUR à 603 KEUR.

Toujours en profit malgré les variations de prix de matières premières et des prix de l’énergie (mais n’oublions pas la quote-part de CIM qui est non négligeable). Quand on investit dans MFB, on investit aussi dans CIM et donc indirectement dans l’activité malterie du groupe Soufflet qui est un important intervenant dans la transformation de céréales. On n’a pas beaucoup de supports pour investir sur ce type d’activité qui devrait connaître une activité forte avec la croissance de la population mondiale.

La quote-part de résultat de CIM (Compagnie Internationale de Malteries) qui contribue fortement au résultat de MFB. A titre d’illustration pour 2013 : MFB fait 5,1 MEUR de résultat opérationnel et la quote part dans CIM apporte 10,7 MEUR. Il existe ainsi une dépendance au résultat de CIM.

Un montée en puissance dans CIM qui s’est faite dans le temps et permet ainsi de récupérer davantage de quote part de résultat (taux de détention de MFB dans CIM : 43,65% en 2008, 46,49% en 2009, 47,71% depuis 2010).

En cas de difficulté d’approvisionnement, du fait du maillage des usines et de leur emplacement il y a un moindre recours aux importations car les usines sont proches des zones de récoltes.

Quelques faiblesses
Activité cyclique qui dépend du marché de la bière qui en Europe est un marché mûr.
Dépendance au prix des matières premières (le poste « achats consommés » connaît de très fortes variations et au coût de l’énergie.
Un ROE et un ROTC moyen. Entre 2006 et 2011, le ROE s’établit en moyenne à 10,42% et le ROTC s’élève à 9,6%.

Avantage concurrentiel
L’avantage serait plutôt à situer sur l’expertise du groupe dans la sélection de la matière première et la connaissance des clients et de leurs attentes avec un intuitus personae fort.
Allocation de capital
Une absence historique de dilution avec un nombre d’actions stable depuis 2006 (495 984 actions). Il n’y aura à mon avis jamais de rachat d’actions. Quand au dividende, il varie en fonction de la volonté du groupe Soufflet de faire remonter du cash. Pour illustrer ce point, voici les dividendes versés récemment :
- 2010 : 9,60 euros,
- 2011 : 6,05 euros.
- 2012 : 10 euros.
- 2013 : 5,45 euros.

Opportunités
Extension du maillage en Europe mais aussi en Amérique du sud.
Réduction de la consommation d’énergie pour réduire ce poste de charges.
Agrandir les capacités en France (construction de nouveaux silos d’orge à Saint Saulve en 2012).

Menaces
Augmentation du prix des matières premières.
Evolution très fortes d’une année sur l’autre de la qualité de la matière première. (MFB reste vigilant sur ce point ce qui lui permet de démontrer son expertise à ses clients).
Une surcapacité en Europe de l’est.
L’augmentation des prix de l’énergie.
Un marché de la bière mûre en Europe.
L’Europe de l’Est connaît de fortes variations en terme de croissance. Les marchés ne sont pas toujours rentables comme le montre la fermeture de l’unité de production hongroise.

Valorisation

Une valeur comptable par action (book value) de 267,5 euros par action en 2013. Avec un cours de l’action à 248 euros, on a un P/B de 0,9.
Le ROE 2013 s’élève à 11,1%. On peut considérer que cela représente un chiffre réaliste (i.e tenable dans le temps).

De mon point de vue, l’action MFB sera intéressante pour moi lorsque le price to book ratio sera de l’ordre de 0,6 soit 160,5 euros. Je prends ce ratio de 0,6 afin de m’accorder une marge de sécurité par rapport à un ROE qui est assez faible. Un point que j’apprécie est la régularité des résultats de MFB n’a pas connu de perte sur la période étudiée.

Une autre approche pourrait consister à considérer que :
Valorisation à travers un ratio P/S
- MFB seul (hors CIM) vaut 0,4 de son CA (dépendance au prix de la matière première et au prix de l’électricité, marché mûr) : 41,5 MEUR
- CIM vaut 0,6 fois son CA (marché international dynamique) : 242,2 MEUR ou on peut dire que cela vaut sa book value (211,4 MEUR)
- Total valorisation : 283,7 MEUR
- Valeur par action : 571, 9euros.
- Décote de 15% car on a un actionnaire archi majoritaire, qui n’est pas pressé de retirer l’action (mais qui par le passé a retiré à un prix correct une autre entité), un dividende qui fait le yoyo et un prix actuel qui est proche de la book value : 486,1 euros.
- Marge de sécurité : 48,9%

Valorisation à travers un ratio P/B
En retenant simplement un ratio de 1, on a une book value de 132,7 MEUR pour MFB et 47,7% de 211,4 MEUR de CIM nous donnant un total de 233,6 MEUR soit 470,9 euros. En appliquant toujours une décote de 15%, au prix actuel on obtient un prix de 400 euros soit une marge de sécurité de 38 %.

Par le PER, en retenant un résultat net moyen de 12 MEUR (4 MFB et 8 CIM), on a un BNPA de 24,2 euros nous donnant un PER spot d’environ 10.

Catalyseurs

Retrait de MFB par le groupe Soufflet pour simplifier la structure du groupe Soufflet sur l’activité Malterie: très difficile à déterminer du fait que le groupe Soufflet ne me semble pas pressé. C’est du prospectif.
Montée en puissance continue de CIM qui vient améliorer le résultat net du groupe Malterie.
Augmentation de la consommation de bières
MFB n’est quasi plus endetté donc on peut penser qu’il y aura une augmentation progressive du dividende (hors opération de croissance externe).

Risques
Retrait à un mauvais prix. Je ne pense pas que cela soit le cas, le groupe Soufflet me semble respectueux des actionnaires. Après, on a une protection avec la book value mais le prix est proche de celle-ci. Il faudra argumenter sur l’importance de CIM dans MFB pour défendre un prix élevé.
91,5% est détenu par un actionnaire donc en tant qu’actionnaire minoritaire on n’est pas nécessairement en position de force même si je pense que l’actionnaire est respectueux de l’ensemble de ses actionnaires. Il en découle un flottant faible mais cela peut être à notre avantage : un excès de Mr Marché peut nous permettre d’obtenir un prix intéressant.
Evolution du prix des matières premières.
Peut-être sommes nous en haut de cycle.
MFB est une entreprise où il faudra être très patient.

Cheers
Jeremy
Je n’ai pas d’actions Malterie Franco-Belges.

Mots-clés : malteries franco belges

srv · #2

Bonsoir

Belle analyse de cette valeur avec quelques rectifications . Je connais particulièrement bien ce dossier et je suis le premier actionnaire minoritaire individuel (derrière les fonds HMG Découverte et Globetrotter de Marc Girault mais qui sont des personnes morales)

Par le passé, le Groupe Soufflet a sorti de la cote 3 sociétés (et non pas une) :

Grands Moulins de Patin et Française Meunière en 2003 . Activité de meunerie. (OPRO faite à la demande d’un minoritaire ancien salarié de l’entreprise ; en effet le Groupe Soufflet s’est fait avoir en dépassant le seuil de 95% K et DDV qui était en vigueur à l’époque , Soufflet ne connaissait pas trop les marchés boursiers des actions … c’est tjrs un peu le cas )

Costimex : maiserie / quasi en faillite, activité vendue à un groupe Espagnol.

A noter que MFB est dans le giron de Soufflet depuis 1994, date où Soufflet a pris le contrôle du groupe Pantin. La mise en bourse de MFB était déjà faite en 1994 ; soufflet n’a pas la culture de lever des fonds en bourse. Bonne méfiance de l’argent facilement levé avec de grosses contreparties.

Pour valoriser MFB on peut voir le passé et mesurer l’évolution des comptes depuis. Voici un retour en arrière avec un éclairage sur la CIM ……

En mai 2002, lors de l’apport des titres MFB de Groupe Pantin à Malteries Soufflet, Associés Finance a estimé MFB à 134 euros par titres ( 66.46 Meur)

En août 2003, lors de l’opro de Groupe Pantin, MALT a été évaluée à 136 euros / titre (voir le site AMF pour les ratios étudiés). A noter que 5 EBE , 8 REX et 9 RN ont été étudiés mais non retenus. Attention maintenant car comme indiqué par Jeyfox, la CIM arrive en bas du compte de résultat, ca fausse les calculs ; faut se les taper soi même

Depuis le 28 juin 2004 (assimilé au 30 juin 2004), date à laquelle une assemblée générale extraordinaire a acté de l’apport à la Compagnie internationale
des malteries des titres de la société Soufflet Malterie Roumanie, la société Malteries franco-belges détient désormais 43 % du capital de la Compagnie internationale des malteries, le principal actionnaire hors groupe en détenant 47 %.De ce fait, la société Malteries franco-belges a perdu le contrôle de la Compagnie internationale des malteries. A compter du 30 juin 2004, la Compagnie internationale des malteries et ses filiales sont consolidées par mise en équivalence.

Le 16 juillet 2008 , MFB achète à Unigrains le 1/3 de sa part dans la CIM (cela porte le contrôle de 43.66% à 46.49%) , 100% de la CIM (seule) est estimée à 119 Meur

En 2008 Malteries Soufflet rachète à Unigrains le second 1/3 de sa part dans la CIM (cela porte le contrôle de 47.84% à 50.68 %), prix non communiqué mais en retrouvant les comptes de Malteries Soufflet on doit tomber dessus

Le 27 juillet 2009 , MFB achète à Unigrains la moitié du dernier 1/3 de sa part dans la CIM (cela porte le contrôle de 46.49% à 47.71 %) , 100% de la CIM (seule) est estimée à 177 Meur

Le 27 juillet 2009 , Malteries Soufflet (SAS) achète (au même prix que MFB) à Unigrains l’autre moité du dernier 1/3 de sa part dans la CIM

Autre façon de valoriser MFB , plus proche du process , des machines, c’est de voir sa capacité de production en tonnage par an.

Il est possible que le catalyseur qu’est l’opro n’arrive pas avant 10 ans voire plus ….. Tout dépend des stratégies du groupe Soufflet dans son ensemble.

En attendant on a une gestion familiale de bon niveau (lien affectif avec les usines, pas de jeton de présence, respect des anciens qui ont fondé et fait grandir le groupe Soufflet etc …), le tout sur une sorte de rente puisque le secteur de la malterie a de grosses barrières à l’entrée (faut des Meur pour monter une usine). De plus, il faut aussi avoir la confiance des brasseurs, ces derniers ayant une peur : ne pas être livrés en temps et en heure ou avoir une qualité de malt médiocre rendant impossible la fabrication de bière. Par exemple à l’Est, la CIM à plus de 90% du marché du malt, Soufflet est incontournable là bas.

La croissance se fait par le niveau de vie qui par exemple monte actuellement en Afrique (Castel l’a bien compris depuis des années !), ou en Amérique du sud (une reprise est pré sentie ves 2017 après la crise actuelle) , à l’Est ya quelques années.

SRV actionnaire de MFB

srv · #3

Bonjour à tous

Pour le suivi de cette (belle) valeur, (belle n’engage que moi).

Depuis 2015 le titre a fait fois deux, tiré par les résultats nets qui sont bons.

D’ici deux mois on aura les résultats de l’exercice clos le 31/06/18, j’attends dans les 45 Euros de RNPG par titre.

En points positifs sur ce titre :

- Grosses barrières à l’entrée pour deux raisons :
1. Monter une malterie coûte des dizaines de Meur
2. Second point et non le moindre, pour avoir des brasseurs comme clients, il faut réussir à capter leur confiance. En effet, un brasseur craint par dessus tout de ne pas pouvoir être livré en malt de qualité (teneur en protéine etc.) , en quantité voulue, et en temps et en heure. Peu importe l’état des récoltes, qu’il ait fait chaud ou froid etc. , un bon malteur doit assurer les contrats prévus. C’est ce que fait Soufflet grâce à un réseau de collecte des orges de très bon niveau.

- Énormes parts de marché en Europe de l’Est, la CIM en truste 90% voire plus. Il reste encore un relais de croissance en CIE (Russie, Ukraine)

- Les contrats avec les brasseurs sont sur plusieurs années. Cela donne de la visibilité, et prouve la confiance entre les brasseurs et MFB

- Les clients brasseurs sont des leaders mondiaux

- Énorme trésorerie cachée dans la filiale CIM (probablement plus de 100 Meur)

- Entreprise familiale gérée avec brio , typiquement dans le style évoqué dans le livre que j’ai signalé le mois dernier sur la stratégie du propriétaire (pas de gros salaire, pas de jetons de présence, vision long terme, etc.)

- Une OPRO reste possible

Points négatifs :

- La bonne croissance des bénéfices de la CIM va maintenant se tasser. Exceptée la poche qui reste encore à gagner dans la CEI, mais le plus gros est passé

- Les brasseurs se concentrent et peuvent plus facilement casser les marges des malteurs, dont MFB

- L’OPRO peut attendre encore 10 ans , voire plus

- MFB est quelque part en abus de position dominante sur les marchés de l’Europe de l’Est. Potentiellement amendable, sait-on ….

Mon avis :

Selon l’avis de Fischer "quand doit-on vendre un titre", je pense que la réponse ici est "jamais" (sous réserve bien sûr que l’on n’a pas besoin de son argent investi).

En effet, selon un autre critère de WB qui reste le plus important de tous je pense " "la clé de l’investissement ne consiste pas à évaluer à quel point une industrie va affecter la société ou à quel point elle va croître, mais plutôt à déterminer l’avantage concurrentiel de n’importe quelle entreprise et, par-dessus tout, la pérennité de cet avantage"

Et je pense que MFB répond bien à ce critère; elle a un énorme avantage concurrentiel.

Tous les ans, on aura 40/50 euros de RNPG, une sorte de vache à lait selon la matrice BCG.

SRV actionnaire de MFB et qui compte le rester.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

srv · #4

Pour le suivi.

Attention ceci n’est pas un conseil de vente ou d’achat.

Depuis vendredi dernier 24/08/18 la société Grands Moulins de Strasbourg (GDMS) est suspendue dans l’attente d’un communiqué.

Quel rapport avec Soufflet et MFB ?

Soufflet possède 30% de GDMS depuis plusieurs décennies (via SA Moulins)
Et dans GDMS il y a une filiale qui se nomme Société des Maltéries d’Alsace (SMA).

ci dessous l’organigramme où j’ai cerclé en rouge les boites en bourse.

Pour faire simple, GDMS a une option de vente de son K à un tiers que soufflet dénonce.
Soufflet est fortement embrouillé avec Leary depuis 2009, époque où Leary a fait commerce avec un trafiquant d’armes Bakri, promettant monts et merveilles africains.

Soufflet , Leary et Bakri

Depuis bien sûr, Bakri a fait faux bond à GDMS ! Et par manque de bol, en même temps Bruxelles a infligé une énorme amende à GDMS (l’obligeant à vendre son très beau siège social avenue d’Inéa à Paris, quel gâchis !).

Bref le bilan comptable de GDMS est proche de la faillite, et le core business est en difficulté avec les investissements en Afrique faits pour rien .

Et donc ?

Amha il est probable que GDMS change de proprio rapidement et comme Soufflet souhaite récupérer SMA, il est aussi possible (mais pas certain du tout), que Soufflet récupère des bouts de GDMS dont SMA, et fusionne le tout avec SAS Malteries. Ce serait l’occasion de lancer l’OPRO sur MFB (on peut toujours rêver .. :-)

A noter qu’en décembre 2018, une décision de justice est attendue pour savoir si l’énorme amende (non encore entièrement payée par GDMS) est valide ou pas. Selon le rapport annuel de GDMS, si l’amende est validée, il y aura une vente à la découpe des actifs de GDMS.

Passionnant non le monopoly de l’agroalimentaire des grands groupes ? :-)

NOTA : toute les infos données ici sont publiques et disponibles sur le net ou dans les rapports annuels. Souvent tout est écrit mais presque personne ne les lit.

SRV actionnaire de MFB, mais pas du tout actionnaire de GDMS (management girouette qui a pété les plombs en 2009, qui fraude le fisc (cf saga Leary / Ricci), et boite pas loin de couler)

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Jeyfox · #5

Projet d’OPA à 600 euros.
Projet d’OPR et de retrait obligatoire si Malteries détient plus de 95%.
Projet de radiation si n’arrive pas à mettre en œuvre le retrait obligatoire.
Je suis en train de lire les documents mais j’avoue ne pas être content de cette menace systématique de radiation si une entreprise n’arrive pas à avoir ce qu’elle veut… Cela ne poussera pas les français à investir en Bourse….
Je ferai un topo dès que j’ai tout lu.
Cheers
Jeremy
J’ai des actions Malteries Franco Belges.

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Jeyfox · #6

Voici mon modèle de lettre envoyé ce jour.
N’hésitez pas à la recopier et à lenvoyer à l’AMF

Paris le 13 novembre 2018
A l’attention du Président de l’AMF
Direction des Emétteurs

OBJET : contestation de l’offre publique d’achat simplifiée suivi d’une demande de retrait
Bonjour,
En tant qu’actionnaire de Malteries Franco Belges ( 223 actions) je vous écrit afin de contester l’offre publique d’achat simplifiée suivi d’une demande de retrait.
Le prix offert ne reflète pas la véritable valeur des Malteries Franco-Belges (MFB) et son actif CIM (Compagnie Internationale des Malteires) pour les raisons suivantes :
- Une très forte récurrence de l’activité : les clients brasseurs et MFB sont liés par des contrats pluri annuels. Le taux de rétention des clients est supérieur à 90%.
- La CIM détient des parts de marchés supérieur à 75% voir 90% dans certains pays d’europe de l’est
- L’offre arrive à un moment où tous les investissements dans la CIM sont terminés. Désormais la génération de cash au niveau de la CIM va être maximisé.
- Le probable rachat des malteries d’alsace va permettre à MFB d’unifier son réseau de malterie en France
- Il est quand même incroyable que le dividende de cette année (qui est un des plus élevé de ces 4 dernières années) nous soit versé après la réalisation de l’opération. Ainsi dans les faits, si le retrait a lieu nous serons privés de notre dividende. Il est dommage d’avoir recours à une telle mesquinerie sur le dividende.
- Les multiples utilisées par l’expert indépendant concernent des transactions comparables sont anciennes (elles datent de 2010 et 2011….) qui ne correspondent pas à la réalité du marché, à l’activité de l’entreprise et à l’augmentation des multiples sur toutes les opérations de fusions et acquisitions depuis 2011…
- Prendre en compte Bonduelle dans le panel de comparaison met en évidence une mauvaise compréhension du secteur d’activité de MFB.
- L’application d’une décote sur la CIM n’a pas de sens car la totalité de l’activité est regroupé en Europe et dont les usines sont en grande majorité dans des pays stables…d’autre part vu la taille de la CIM appliquer une décote à une entreprise parmi les leaders mondiaux semble très excessif…
- La trésorerie de la CIM (trésorerie nette de 58,5 MEUR au 30 juin 2018) a été remontée au groupe soufflet sans que les actionnaires de la MFB en profite.
- Malteries Franco Belges devrait être considéré comme un acteur du secteur agroalimentaire ou des boissons pour lesquels les multiples de valorisation sont d’un VE/EBITDA d’au moins 13. Or l’offre ne valorise MFB qu’avec un multiple VE/EBITDA estimée 2018 de 6,7.
En résumé, le prix proposé ne reflète pas la juste valeur de l’entreprise et arrive à un moment charnière qui prive les actionnaires de l’amplification de la génération de cash. Je demande à l’AMF de ne pas accorder la demande de retrait.
Je complèterai ma réponse avec des éléments complémentaires dès que possible.
Je reste à votre disposition.
Bien cordialement

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srv · #7

Oui tout a fait, la valeur est très très illiquide car Soufflet a pris les "mains faibles" via son OPA 600 euros et les derniers actionnaires qui en ont ne vendront pas.

Hors fin du monde, chaque mois qui passe fournit 2 à 3 euros / titre de valeur à l’action (tellement la visibilité est forte)

Ya pas d’opro de prévue à mon avis (la loi pacte le permet pourtant actuellement)

Ceux qui me suivent (srv1 sur bourso par ex.) savent que je suis sur la valeur depuis plusieurs années , cf message de 2008 moment où ca cotait vers 100 euros, c’était pas mal d’en avoir à ce moment (yavait un fonds qui en vendait bcp sur le marché)

Mon post sur le dernier S1 indiquait juste que la trésorerie de la CIM remontait doucement dans MFB … Coupon de fin d’année ? A voir.

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srv · #8

Les gros clients de MFB (Carlsberg etc..) ont publié un S1 bien bien plombé par la fermeture des bars / resto dans le monde.

Depuis la réouverture, la reprise est vue forte par Carlsberg qui publie au 18/09/2020 une baisse moins forte qu’estimée sur 2020, portées par l’Europe de l’Est et la Chine.

CARLSBERG 18 09 2020

D’ici un mois, on aura la publication au balo pour l’AG de novembre , et on verra ce qu’il est prévu pour la trésorerie de 21 Meur dans MFB social

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srv · #9

Balo de ce jour le 25/09/2020 :

AG prévue le 03/11/2020

Proposition d’un coupon de 45.42 €

Comme je le pensais, le cash de 21 Meur issu de la CIM (et qui a été versé sur le S1 de MFB, c’est écrit en toutes lettres dans le rapport semestriel) est remonté aux actionnaires de MFB par un coupon.

A suivre.

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srv · #10

Les résultats annuels sont disponibles, je les trouve à peine croyables.

Alors que les gros clients (Inbev, Carlsberg etc) ont fait des publications très difficiles sur 2020, MFB semble traverser la crise de fermeture des bars et restaurants dans le monde, sans trop de dégâts sur ses marges.

On a encore la CIM qui cartonne avec un RN qui monte de 10% (?!), le groupe MFB affiche donc encore 38 € de RNPG par titre MFB. (en 5 ans on a 200 euros de RNPG cumulés par titre MFB , le tout parfaitement lissé et quasi constant)

C’est donc encore la CIM qui tire la performance de MFB. J’ai donc regardé le passé, à partir des données obtenues dans la notice OPA que Soufflet a tenté sur MFB l’année dernière.

De 2013 à 2016 : période difficile à l’Est où les volumes des ventes de bière avaient baissé (-4 à -6%/an), j’ai regardé l’impact sur le RN de la CIM, comme ceci :

Constat : durant la crise, on constate que les bénéfices de la CIM continuent de monter

Mon explication : dans les périodes dures, les petits acteurs meurent et les gros maigrissent. Ainsi la CIM a du gagner des parts de marchés.

Et il y a le pricing power qui doit expliquer cette amélioration en période de crise , avec des prix de ventes définis ainsi :
- 70 % du prix de vente du malt est constitué de l’orge , qui fluctue, mais est répercuté à 100%
- les 30 % restant intègrent la marge et est assez stable dans le temps du fait de contrats pluri annuels qui lissent la marge
- 70 % des clients sont en contrats pluriannuels (3 à 7 ans) , ce sont les gros brasseurs, en contrepartie, les délais de paiement sont longs et tendent à augmenter

Les brasseurs ont une seule peur : ne pas être livrés en malt en quantités suffisantes et en qualité

Les malteurs peuvent ainsi leur demander de la visibilité avec des contrats long terme, toute la difficulté des malteurs est de bien sécuriser le sourcing en orge auprès des agriculteurs

La suite : le lissage des marges est un filtre retard et il me semble possible que dans les exercices suivants, on observe une baisse de ses marges, tellement cette crise est forte pour les brasseurs. Lissage des marges = lissage de la crise, il reste à voir son réel impact dans les comptes d’un acteur ayant un bon pricing power.

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srv · #11

Pour le suivi (Rappel : le cours étant de moins en moins liquide, chacun fait ses devoirs, je partage les miens depuis 2003 sur cette valeur, via Boursorama au tout début)

Ca bouge dans la branche Malterie de Soufflet.

On apprend que le Groupe Soufflet a repris SMA (qui est SMA ? => cf post sur cette file)

- google alerte me l’a indiqué ce matin (mais le lien est privé je n’ai pas pu l’ouvrir)

- et dans un CR AG de SMA, on voit que Leary a démissionné de son poste de DG et Président du CA et que JM Soufflet l’a remplacé

Ceci nous montre

- que l’OPA/OPRO voulue fin 2018 était probablement dans une stratégie de simplification de la branche

- que l’on (nous les actionnaires de MFB) a bien fait de résister puisque le cash de la CIM remonte, et la boite résiste à la crise actuelle + ca bouge encore derrière les rideaux, la suite me semble pas finie

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srv · #12

Pour le suivi, deux points

Le coupon :

On a enfin pu toucher le coupon de 45.42 €.

Il avait été détaché le 23/12/2020 par erreur, certains actionnaires ont touché les coupons le 28/12/2020 puis la somme leur a été reprise.

Le "vrai" détachement a eu lieu (pour la seconde fois) le 06/01/21 pour un paiement effectif le 08/01/21.

Pas très pro cette affaire.

Le nouveau segment de marché : le malt Prémium

MALT PREMIUM

Mon avis :

la montée en gamme des bières va générer une demande des malts premium. Même si les volumes sont encore petits (l’article indique des PDM de 7% en France), la croissance portée par le mieux vivre, manger, boire a encore un bon potentiel.

Extrait du RFA MFB du 30/06/2020 montrant cette tendance

Evidemment la commercialisation demande une distribution spécifique , proche de l’épicerie, mais les marges sont plus fortes ici puisque le produit est plutôt haut de gamme.

Voilà un relais de croissance pour MFB qui est à surveiller.

A suivre

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Patience · #13

InVivo devrait racheter le groupe Soufflet pour 2Md€, est-ce un nouveau catalyseur pour l’OPR de MFB ?
Le cours a pris 20% depuis lundi donc 12% aujourd’hui.

Lien accès libre Challenges

Dernière modification par Patience (14/01/2021 22h27)

srv · #14

Pour le suivi

Le S1 est disponible sur leur site

- on note le cash de 21 Meur en social, soit on touchera le coupon #40/45 € fin 2021, soit on sera exproprié avant

- je trouve une incohérence entre les phrases du rapport de gestion, qui indiquent que l’export Afrique / Asie / Amérique du Sud en hausse de 5%, et le résultat social de MFB qui est à zéro (hors dividende).
Or , ce sont les usines MFB social qui exportent hors continent Européen
Provisions passées pour décaler l’impôt ?

Ci dessous le S1 2019 et le dernier publié, on note ce décalage :

Globalement les résultats sont en baisse , avec l’impact Covid qui se lisse dans le temps, comme je le pensais.

Et un article début avril 2021 sur la Malterie Pithiviers (qui est bien dans le giron de MFB)

Production de malts HVE par Malteries Soufflet pour Gallia

C’est sur ce site de Pithiviers que Soufflet a mis 9 Meur en capex pour faire des malts premium et augmenter la production (suite à la fermeture de la malterie d’Arcis sur Aube)

A suivre …

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srv · #15

Pour le suivi.

On peut suivre Malt, en suivant ses clients, leaders mondiaux principalement.

Ici Heineken vient de publier son S1 nous donnant une idée de la mi année 2021.

https://ml-eu.globenewswire.com/Resourc … 3f77fcf5f1

Heineken fait état de craintes sur la hausse des matières premières, probablement les emballages et autres mais aussi prix de l’orge qui semble décoller

Avec Malt, on est au moins à l’abri de cette hausse car Malt répercute toute la hausse de l’orge à ses clients et négocie des contrats long terme avec un lissage de sa propre marge brute.

Il faut donc regarder les volumes de bière vendus et non pas les €, et je note ceci

Consolidated beer volume increased 9.6% organically, with double digit growth in Africa,
Middle East & Eastern Europe and the Americas. The second quarter beer volume grew by 19.3%,
as the previous year was most heavily impacted by widespread lockdowns and the suspension of
our operations in Mexico, South Africa and Malaysia, among other markets. Premium beer volume
outperformed the broader portfolio with growth in the mid-teens, led by Heineken

Les autres leaders font état du même rebond.
https://www.lefigaro.fr/societes/heinek … s-20210802

On devrait donc avoir une période janvier - juin 2021 de Malt qui sera "normale" , sachant que sur 2020 les brasseurs avaient stocké.

A suivre.

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JeromeLeivrek · #16

Même jour, même annonce que pour UFF, il n’y aura pas d’OPA sur MALT suite à la transaction sur Soufflet. L’AMF vient d’approuver la dérogation à déposer une offre :
https://bdif.amf-france.org/technique/m … 2_221C2330

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srv · #17

L’AMF laisse la confusion s’établir entre les comptes sociaux de MFB et les comptes consolidés de MFB.

La différence est dans les 47% de la CIM que détient MFB.

Pour rappel :

Alors que MFB fait 100 Meur de CA pour 8 Meur EBITDA
100% de la CIM fait 400 Meur de CA et 44 Meur EBITDA

Forcément, oublier une telle filiale, ca fait peu sérieux.

A suivre

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srv · #18

Je vais écrire à l’AMF, sans espoir, mais pour prendre date, car là, c’est un peu grossier.

Faire la ni… aux minoritaires, certes, mais on s’applique, on ne fait pas des trucs grossiers ; on peut être majoritaire et jouer fin.

Après comme on a un montage avec une AK et une arrivée d’autres acteurs dans Malteries Soufflet (voir l’extrait note OPA de fin 2018 - depuis SMA est passée à 100% dans Malteries Soufflet et non plus 49.99%)

On surveillera l’éventuel by-pass de la création de valeur dans la CIM

Ca promet une belle AG à Nogent vers novembre :-)

A suivre.

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srv · #19

Bonsoir

J’ai écrit à l’AMF, juste à temps car selon le réglement, j’ai appris que pour des décisions simples de l’AMF, le délai de recours est de 10 jours !

Extrait du code monétaire

Dans ma lettre, en gros j’explique que quand le compte de résultat est ainsi (la CIM arrive en bas, donc SOUS les agrégats EBITDA et EBIT), cumulé avec la CIM qui fait en gros 4 fois la taille de MFB social, forcément les ratios publiés par l’AMF ne reflètent pas les performances écomiques de l’ensemble MFB consolidé et retraité.

Les ratios publiés par l’AMF

Et les miens après retraitement

NOTA : je pense que la contribution forte en marge EBITDA et EBIT du pôle malteries par rapport à tout le Groupe Soufflet, est exceptionnellement élevée du fait de la crise Covid 19 qui a beaucoup affecté la branche meunerie et relativement peu la branche malt.

Pour autant l’AMF a publié les ratios envoyés par Invivo et qui restent faussés par la construction spéciale du compte de résultat ici.

La suite ?

Voilà, la réponse à mon recours doit être faite sous 5 mois.

D’ici là, on aura toujours les 2 à 3 € de bénéfices par titre et par mois, et on veillera à la remonté des 21M€ en trésorerie dans la CIM social (j’estime coupon 40 € cette année).

Je n’attends rien de particulier de mon recours, mais c’est pour marquer la date, pour plus tard.

Pourquoi plus tard ?

Car si KKR arrive dans Malteries Soufflet, il voudra sortir un jour, avec peut être, ou peut être pas, un tour de table complet.

Il est en effet bizarre d’avoir des minoritaires dans l’organigramme de tout le pôle malterie.

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Dernière modification par srv (18/09/2021 00h58)

srv · #20

Le RFA 30/06/2021 est dispo

Résultat social :

On a la réponse pour le RN social à 84 M€ : il y a bien eu de gros coupons de remontés de la CIM sur l’exercice, comme ceci :

21 M€ au S1 + 59 M€ au S2, soit dans les 160 € / titre MFB.

Si on ajoute les # 40€ / titre de coupon de la CIM vers MFB sur l’année dernière, on a eu une remontée de cash de la cim dans les 200 € / titre MFB sur 2 ans.

Ca en dit long sur le niveau équitable de l’opa faite fin 2018 à 600€ par titre MFB.

Mon avis :

Evidemment le gros souci est que ce coupon de la CIM vers MFB pour # 80 M€ est mis au bilan de MFB social dans "autres créances", c’est à dire que cette somme est sûrement prêtée à une autre entité qui n’est pas dans le périmètre de MFB coté (prêt vers Soufflet Finances ?)

La montée de KKR dans Maltéries Soufflet est certainement en lien avec cette remontée soudaine du trésor de guerre qu’est le cash de la CIM.

Sinon coté business, on notera qu’il y a toujours 2 à 3 € de bénéfice par titre MFB par mois. Ca ronronne, effet moat des contrats long terme.

Et un point TRES POSITIF, reste le maintien de la péréquation de la marge brute entre toutes les entités du groupe qui font du malt (Malteries d’Alsace, Malteries Soufflet, MFB, CIM); ca évite un by pass par ce moyen (une entité piquant la valeur à une autre)

La suite :

RDV en AG le 16/11 avec des questions écrites, en cours de rédaction.

Affaire à suivre.

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Dernière modification par srv (01/11/2021 16h17)

srv · #21

Pour le suivi.

Mes questions écrites sont parties la semaine dernière, essentiellement axées sur la gestion de la trésorerie de la CIM :

- pourquoi remonter des coupons de la CIM vers MFB, avec MFB qui ne distribue par de coupon derrière
- pourquoi ne pas respecter les engagements pris en 2019 (suite à mes questions écrites) et qui avaient indiqué vouloir remonter la trésorerie de la CIM dans MFB puis le distribuer aux actionnaires de MFB
- à qui sont prêtés les 78 M€ qui sont dans MFB social à la ligne de l’actif "comptes courants actif hors groupe"
- pourquoi avoir oublié d’évoquer les comptes de la CIM lors de la demande de dérogation d’OPA sur MFB suite au changement de contrôle par Invivo

Et pour bien faire ses devoirs, j’ai aussi demandé à consulter des documents au siège : les statuts de MFB, sur les 3 dernières AG, le PV des AG (pour voir si les questions / réponses de 2019 sont bien annexées) et les feuilles de présence. Demandé acceptée par le Groupe Soufflet (c’est la loi d’ailleurs)

A suivre ….

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srv · #22

Bonsoir

Mon retour AG MFB 16/11/2021

On a été bien reçu, j’ai senti parfois les Soufflet un peu embarrassés du fait que le deal Invivio n’est pas closé et qu’ils n’avaient pas forcément droit de dire ceci ou cela.

Matin : consultation sur place des statuts, des 3 derniers PV AG + feuilles de présence.
Les Q/R de 2018 et 2019 sont bien annexées aux PV AG. C’est propre.

L’après-midi : AG

Le nouveau Président du CA Guillaume Couture est présent, la DAF, la Dir Adjointe juridique du Groupe, les deux CAC et l’ex Président du CA (passé DG du groupe).

M Couture était posé, je l’ai senti un peu tendu au début face à nous (juste une impression), mais les échanges ont été posés, cordiaux et riches.

Actionnaires présents : tjrs les mêmes, 2 fonds et 4 minoritaires (dont moi)

Invivo : Le deal est en consultation phase 1 coté anti trust UE (dossier déposé le 13 octobre 2021)

Business : la récurrence est là, 70% en contrats LT avec lissage de la marge brute, d’où sur 4 ans peu de variation des résultats malgré la crise Covid. « vache à lait » matrice BCG.

Rappels : sur les contrats LT, prix orge est entièrement répercuté, les prix de vente sont indexées sur le prix de l’énergie, et le malt est très majoritairement vendu en FOB donc le fret reste à la charge du client final (MFB reste peu concerné par la hausse du fret mondial)
Sur le marché spot, les contrats sont en cours de renégociation.

EBITDA CIM 06/2021 dans les 52 M€ - Cash CIM 9.9 M€
EBITDA MFB social = 6.3 M€ - Cash MFB 78 M€

Malts premium : montent en puissance, pèsent actuellement 3% des volumes, margent deux fois plus que le malt en vrac

Pithiviers : incendie était sur des co produits – boisseaux de stockage, zéro impact sur le process de production, pas de perte de production, dégâts mineurs.

Pithiviers : rejet effluent liquide incontrôlé a nécessité l’arrêt pendant 28 jours. Après des contrôles réglementaires obligatoires, reprise de la prod faite en octobre 2021. Provision de 456.000 €. Dossier envers les assurances en cours, confiant sur le remboursement possible (avec franchise). Pas d’impact spécial dans les média + associations locales (écolo etc..)

Ethiopie : est dans le périmètre de Malteries SAS (donc pas MFB), production en cours depuis mai 2021, on vise 100 kt malt / an, soit toute la quantité actuellement importée par ce pays. Bon potentiel car 100 M habitants et la classe moyenne arrive. La montée en puissance de cette usine va piquer les PDM des importations qui sont celles de nos concurrents (MFB ou la CIM n’exporte pas vers l’Ethiopie)

CAPEX : pas de gros capex à venir dans le périmètre MFB (amha cela prépare des FCF à gogo , pour financer les ambitions de Malteries Soufflet et le levier de KKR ?)

Concernant les Q/R :
Pour toutes les questions autour du coupon : en gros il y a le deal Invivo qui est en cours, pas de sortie de cash du Groupe, tout semble gelé, cela pourrait évoluer dès qu’il y a de la visibilité sur le deal (validé ou refusé).

On suit donc la commission anti trust de l’UE.

Si le deal se fait, ou ne se fait pas, que vont devenir les 78 M€ mis dans MFB social et prêté à un tiers ?

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srv · #23

EU valide le rachat par Invivo du Groupe Soufflet

Press corner | European Commission

Donc KKR va monter dans Malteries Soufflet

Pour la suite, je surveillerai :

- la valeur de l’AK dans Malteries Soufflet , qui donnera une idée de la valorisation de toute la branche Malterie

- les modifications juridiques de MFB , ou CIM ou en dessous (statuts etc …)

- et bien sûr, le devenir des 80 M€ qui sont dans MFB (mais prêtés à Soufflet Finances)

A suivre ….

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srv · #24

Pour le suivi.

Ce jour, le 09/12/2021, un communiqué de presse est publié sur le site Soufflet / Invivo

20211209_cp_malt_invivo_fr.pdf

On y apprend

- que le malt est stratégique pour Invivo
- que l’AK de la mère de MFB est à hauteur de 440 M€

Que va-t-on devenir … :-)

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srv · #25

Un peu de suivi après la dégringolade du cours sur un an.

AG du 02/12/2022 à Paris

(ca change de Nogent - Avenue Grande Armée !)

Faits marquants de l’exercice :

Rachats du Groupe Soufflet par Invivo depuis 10 mois.
Guerre en Ukraine et la hausse des prix de l’énergie

Malteries Ukraine dans l’ouest du Pays :

arrêt de 1 mois, puis reprise de la production avec livraison aux clients. Avec donc très peu d’impact dans les résultats économiques. Actuellement on fait face à des coupures de courant, on va s’équiper en groupes électrogènes pour parer cela et on continue à livrer nos clients, même si notre production est un peu ralentie, on a un stock conséquent de 3 mois et on collecte les orges pour la suite.

Prix de l’orge

qui monte fort, déjà lancé avant la guerre, est répercuté aux clients finaux mais gonfle notre BFR. Orge : pic des prix au printemps 2022, puis baisse maintenant, mais on reste à des prix élevés.

Couverture NRJ ( gaz et électricité)

- Sur certains pays, impossible à faire Serbie, Bulgarie, Roumanie
- gaz 2022 a été couvert à 80%, et 20% en part flottante pour s’adapter à la production
- gaz 2023, même stratégie
- électricité on a été couvert sur tout 2022 et on est couvert sur tout 2023
- sur des contrats long terme (65% du CA), on a une indexation du prix de l’énergie pour lisser notre marge brute, mais si ca varie vite, on est un peu en retard mais on a de la visibilité
- sur des contrats spots, on monte nos prix plus vite, au fur et à mesure des livraisons

Clients :

Carlsberg, Heineken, tous les grands brasseurs installés en Europe

Explications sur la rupture contrat gaz sur le S1 :

Naturgie filiale espagnole a voulu arrêter tous les contrats en France en 2021 et a fini en 2022 => d’où une indemnité que l’on a encaissé (MFB a touché 7 M€). Maintenant on a TotalEnergie en fournisseur gaz.

Tendance marchés :

des bières premium, bio, avec un meilleur malt. Certaines bières retirent l’alcool et c’est bon pour nous car il faut garder le goût et c’est le bon malt qui l’apporte. Et traçabilité, on sait y répondre. Avec une distribution de type épicerie sac de 25 kg que l’on ensachète dans nos usines, comme à Pithiviers par exemple.

Production malt sur 2022 :

Capacité production France n’a pas bougé : 271 Kt / an. Capacité 100% CIM : 1045 Kt / an
France, baisse de la prod vendue cette année, sur arrêt incident épuration Pithiviers et maintenance Brazey
Europe Centrale : retour à la normale avant COVID tiré par la Tchéquie pays le plus contributeur de la CIM
CEI : assez stable, perte de prod de 1 mois de l’Ukraine, compensé par les autres unités du Groupe

La Russie et le cash :

le cash en Rouble est bloqué en Russie (c’est compliqué de le remonter) et il tourne là-bas pour le BFR, permet de financer les orges. On n’a pas de pression pour vendre notre filiale russe ; on est dans le secteur agroalimentaire, on continue là-bas.

Effet de change Rouble / € :

pas d’impact on laisse les roubles là bas pour le BFR.
Le reste du cash de toutes les entités étrangères est remonté sans problème.

Pool Cash :

on a continué la gestion de la trésorerie d’avant avec Soufflet Finances

Ukraine , malterie à Slavuta

: Est intégrée à 98% dans la CIM, alors que la CIM ne détient que 75% et qu’il y a 25% à la Banque Européenne de Développement. La partie minoritaire est retraitée en dettes dans la consolidation.

Commentaires sur la CIM :

Volume vendue 989 Kt +4.7% - Expédition en hausse Tchéquie, Russie +7% ,
Kazakhstan stable - Baisse en Pologne et Ukraine
Cout prod +28% => cout NRj
RNPG 23.7 M€ avec 6M€ de perte latente en monnaie (dont la Tchéquie)
A taux de change constant, on a RNPG CIM = 30 M€

Cash flow de la CIM :

CAF : 45.8 M€
BFR : 18.9
Capex : 5.5

=> le BFR a beaucoup gonflé sur le rpix de l’orge

MFB Social le poste « Créance clients » passe de 3.5 M€ à 22 M€ :

5.1 M€ lié à la "jonction" entre les deux fournisseurs de gaz
11 M€ vers la holding lié à un logiciel, sera majoritairement repris au fil de l’eau sur 2023

Mon avis :

Par coup de chance l’activité en Ukraine a été très faiblement impactée
Et la malterie en Russie tourne toujours
Tjrs de gros cash flows sur 2022, avec une grosse partie dans le BFR.

Au final, un business assez résiliant du fait des contrats long terme qui donnent de la visibilité et les spot qui permettent de passer rapidement les hausses de prix.

On devrait être à +100 M€ de cash dans un an.

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Dernière modification par srv (09/12/2022 00h53)

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3 #17 08/09/2021 21h06

3 #18 09/09/2021 21h11

2 #19 17/09/2021 21h30

3 #20 01/11/2021 15h58

Le RFA 30/06/2021 est dispo

Résultat social :

Mon avis :

La suite :

5 #21 08/11/2021 09h28

6 #22 18/11/2021 20h34

3 #23 22/11/2021 13h16

2 #24 09/12/2021 19h26

1 3 #25 08/12/2022 23h46

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