Zublin Immobilière France : petite foncière française de bureaux

Voici ce que nous en disions le mois dernier :

Portefeuille d’actions de Rodolphe

stephane a écrit :

Bonsoir,

S’agissant de Zublin, je suis resté à l’écart quand je me suis rendu compte que le portefeuille de bureaux de cette foncière était très vieillot.

Un programme ambiteux de rénovation est en route. Malheureusement, pendant le temps des travaux, il n’y aura pas de loyers…

Cette petite foncière n’est certainement pas la plus intéressante de sa catégorie !

Rodolphe a écrit :

Tout à fait d’accord sur ZUBLIN. J’en ai acheté quand le cours avait baissé (3.30 à 3.40€) ce qui donnait un dividende de + de 8%. Je viens de revendre avec petite plus-values tout en en ayant encaissé le dividende de juillet (0.30€). J’en ai gardé un peu pour voir, car je prefere diversifier au maximum afin de ne pas avoir de trop fortes déconvenues.

Tout à fait d’accord pour Paref.
Pour Zublin, il me semble aussi que la décote actuelle est un peu trop forte: elle se justifie par le départ d’un locataire, les laboratoires Roche, qui représentent 37 % des loyers: le départ sera suivi évidemment de gros travaux et le rn sera sans doute nul pendant deux ans. Le marché tient donc compte (outre l’absence de liquidité) du risque de l’absence de dividendes (il deviendra difficile de faire comme cette année, un prélèvements sur le capital, du fait de l’importance du LTV). Mais, sous réserve d’être patient, l’investissement peut se révéler rentable.

stephane a écrit :

Si vous cherchez une grosse décote sur une petite foncière, vous pouvez également regarder PAREF, qui vient juste de boucler une augmentation de capital dans le but de réduire son endettement (un peu dilutive pour les associés déjà en place).
(…)
J’anticipe, pour 2010, un cash flow de 10 euros par titre, et un bénéfice par titre supérieur à 8 euros, pour un cours qui se traîne entre 45 et 50 euros, depuis de longs mois.

Cette faible valorisation s’explique par la très faible liquidité du titre.
(…)

Attention, il faut comparer ce qui est comparable. Certes, Paref présente le ratio Cash flow courant / Cours parmi les plus élevés de toutes les SIIC, ce qui sur le papier est excellent.

Mais il n’y a pas de miracle ni de recette magique que Paref aurait découvert mais pas les autres foncières. Ce ratio flatteur résulte de deux prises de risques:

- un endettement (LTV) bien plus élevé que la moyenne des SIIC, malgré la petite AK récente dont la taille a dû être réduite (si Paref était si attractive, pourquoi n’aurait-il pas pu attirer d’autres investisseurs pour participer à l’AK? - méfiance donc).
Dans les conditions actuelles de marché, plus on endette une foncière, et plus son cash flow augmente, car le rendement locatif du bien acheté est bien supérieur au coût de cette dette. Pour autant, c’est prendre le risque de ne pas pouvoir assurer le service de la dette, d’autant que Paref a des échéances  de remboursement assez proches. De plus, si plus tard  le loyer baisse ou le locataire part, le rendement locatif passe en dessous du coût de la dette et le cash flow est impacté négativement. Si s’endetter davantage était toujours positif, toutes les foncières le feraient.

- un portefeuille, fait de bric et de broc,  disparate d’assez mauvaise qualité (principalement de petites surfaces de bureaux excentrées en périphérie et de locaux d’activité). Ces actifs ont des prix assez faibles aujourd’hui (d’où le rendement élevé qu’ils procurent) parce que peu d’acheteurs en veulent en période de crise comme aujourd’hui. C’est logique: les loyers sont élevés, mais si le locataire part, le bien risque de rester vacant longtemps.

Après chacun fait son choix, entre la belle qualité qui rapporte moins en pourcentage (exemple: appartement dans un beau quartier parisien), mais est sans doute moins risquée et plus pérenne, ou la maison excentrée dans un petit village de la Creuse, qui a un ratio loyer annuel/prix d’achat très élevé, mais qui restera vide 10 ans si le locataire actuel part.

Stephane,

Vos arguments sur Paref ne sont pas sans mérite, loin de là. Sauf sur un point: l’AK récente.
Je sais en effet de source sûre que la direction de Paref a fait le tour des institutionnels à Paris connus pour s’intéresser aux petites foncières, pour leur proposer de participer à l’AK réservée:
- d’abord à 60€ (au dessus du cours de bourse, mais Paref justifiant le prix en disant que cela reste une excellente affaire car bien au dessous de l’ANR, et que si un institutionnel voulait se constituer une ligne à 50 € - le cours de bourse - il ne pourrait de toute manière pas trouver assez de papier)
- ensuite à 55€, devant les refus à 60€
- ensuite à 50€, et là enfin des candidats, masi pas assez, d’où baisse de la taille de l’AK

Donc cette AK n’a pas été conçue pour donner un avantage au dirigeant. C’est le dirigeant qui s’est trouvé obligé de participer à l’AK, pour assurer un succès a minima.

Autre point, tout à fait crucial: les actifs de Paref sont-ils réellement cessibles aujourd’hui au prix des expertises (à l’ANR)? La question mérite d’être posée, après la manœuvre inhabituelle du 1/7/2010, quand Paref a vendu 8 immeubles de bureaux au prix de l’ANR à la SCPI gérée par Paref Gestion (et cette dernière n’ayant pas, faute de souscriptions suffisantes, du cash pour payer Paref, Paref a obtenu à la place des parts nouvelles de la SCPI, donc pas de cash et pas de désendettement pour le moment).

Cela tendrait à prouver que Paref n’avait pas réussi à trouver un tiers intéresé pour acheter ces immeubles à l’ANR en payant cash, vital pour laisser Paref se désendetter. Au lieu de cela, Paref va obtenir du cash très progressivement au fur et à mesure que de - malheureux?- investisseurs vont souscrire en numéraire à la SCPI.

J’observe en tout cas que les actifs dits prime (immeubles sans défaut de centre ville ou de quartiers d’affaires reconnus) ont vu leurs prix rebondir depuis début 2010, mais que les bureaux - et pire, les locaux d’activité - excentrés type ceux qu’on trouve chez Paref continuent de voir leur prix stagner à un niveau bas.
Si tout se passe bien, leurs prix finiront un jour par rebondir. Mais c’est un risque à prendre que de se positionner sur Paref dès maintenant, d’autant que si on change d’avis, on ne peut plus facilement revendre (faible liquidité).

D’un coté votre information sur l’AK est plutôt positive.

D’un autre l’apport à Interpierre est sensé car cette SCPI était vraiment trop petite. Alors ce qui est bizarre c’est que du coup elle a endettement (ce qui est rarissime dans une SCPI). Il y a beaucoup de travail encore à faire pour que Paref ne soit pas que Pierre 48.

A Stephane:

Je pense que nous avons chacun dit nos arguments.
Pouc conclure, je voudrais insister sur le fait que mon avis globalement négatif (à cause des 2 risques signalés ci-dessus) ne veut nullement dire que le cours va baisser. Dans une dynamique haussière où la plupart des grandes foncières (et maintenant certaines petites foncières aussi) approchent voire dépassent l’ANR, le cours de Paref pourrait finir par augmenter lui aussi.
Mais ce n’est pas à mon sens la foncière la plus intéressante, car son risque est très supérieur à la moyenne.

JesterInvest a écrit :

l’apport à Interpierre est sensé car cette SCPI était vraiment trop petite. Alors ce qui est bizarre c’est que du coup elle a endettement (ce qui est rarissime dans une SCPI). Il y a beaucoup de travail encore à faire pour que Paref ne soit pas que Pierre 48.

A ma connaissance, l’endettement de la SCPI n’a pas du tout augmenté. Comme déjà dit ci-dessus, la SCPI a payé Paref, en contrepartie des 8 immeubles, non en cash mais par émission de parts nouvelles de la SCPI. D’où l’aspect bizarre de la chose, Paref vendant sans obtenir du cash pour se désendetter.

InvestisseurHeureux a écrit :

En tout cas ils mettent le forcing sur le marketing, car j’ai fait une demande d’info une fois sur la SCPI PFO et je reçois des plaquettes régulièrement et un commercial m’a déjà appelé 2 fois.

Attention, PFO est géré par Perial, qui est très bon sur le plan commercial.
Paref Gestion, en revanche, est moins dynamique. Du coup, leurs 2 SCPI autres que Pierre 48 (dont la réputation attire d’elle-même les souscripteurs) végétent.

C’est possible, à vérifier.
Ce point intéressera certainement les investisseurs dans cette SCPI Interpierre.
Mais comme je ne compte pas les rejoindre, je ne vais pas vérifier ce point.

En revanche, concernant Paref, le fait que l’apport des 8 immeubles à Interpierre ait été accompagné ou non d’un transfert ne dette n’a aucune importance.
En effet, comme la SCPI est petite, les parts qu’elle a émise pour rémunérer l’apport de Paref représentent 80% de son nouveau capital (et les associés personnes physiques de la SCPI n’ont plus que 20%). Autrement dit, la SCPI est non seulement gérée par Paref Gestion, mais elle est même carrément devenue filiale consolidée de Paref SA.

Donc cette dette de Paref, transférée chez la SCPI (si c’est bien le cas), est immédiatement revenue  dans les comptes conso de Paref. Bref, pas de désendettement de Paref pour le moment.

Il a répondu à cette question dans cette file :
Faut-il recommander des actions en particulier ?

;-)

avez-vous une opinion sur la foncière SCBSM cotée à Paris ?

merci

zParisien a écrit :

On trouve encore d’autres petites foncières françaises ou européennes dont les actifs sont de meilleure qualité, qui maîtrisent mieux leur endettement et dont le cours décote lui aussi par rapport à l’ANR tout en étant mieux liquide. Alors pourquoi Paref?

Lesquelles?

Bonjour
merci pour vos apports respectifs, tres enrichissants.
je viens de jeter un oeil sur le site de selectirente, je ne vois pas le montant de l’anr. faut il éplucher le rapport financier?
Où trouvez vous votre décote?
J’observe également que le rendement que l’on peut attendre est bon mais pas extraordinaire, sauf à anticiper une hausse du dividende de l’ex. 2010.

merci

Jean

Comme je l’ai écrit ci-dessus, il faut comparer le cours non pas à l’ANR de fin 2009, qui n’a plus qu’un intérêt historique, mais à celui estimé à fin 2010, qui est nettement plus élevé.
Ce dernier peut se calculer de manière approximative. A défaut de faire ce calcul, vous le connaitrez d’ici quelques semaines quand Selectirente publiera ses résultats annuels 2010.