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Bonjour,
Suite à ma question #450 j’ai terminé L’investisseur intelligent - Benjamin Graham après avoir lu l’intégralité du parcours visite guidée de notre blog des Daubasses par Benjamin Graham.

Vous pouvez lire ici le résumé concis du livre écrit par Serge.

Sommaire
Préface de Warren Buffett
Introduction: Quel est le but de ce livre ?
1.    Investissement ou spéculation ?  A quoi peut-on s’attendre
2.    L’investisseur et l’inflation
3.    Un siècle d’histoire des Bourses : le niveau des marchés au début 1972
4.    Politique de gestion de portefeuille : l’investisseur défensif
5.    L’investisseur défensif et les actions simples   
6.    Politique de gestion de portefeuille pour l’investisseur entreprenant : la mauvaise approche
7.    Politique de gestion de portefeuille pour l’investisseur entreprenant: la bonne approche
8.    L’investisseur et les fluctuations des marchés
9.    Investir dans un fonds d’investissement
10.    L’investisseur et ses conseillers
11.    Analyse de titres pour le néophyte : l’approche générale
12.    Ce qu’il faut prendre en compte en ce qui concerne les bénéfices par action
13.    Comparaison entre quatre sociétés cotées
14.    Sélection de titres chez l’investisseur défensif
15.    La sélection d’actions pour l’investisseur entreprenant
16.    Les titres convertibles et les warrants
17.    Quatre études de cas extrêmement instructives
18.    Huit cas de comparaisons d’entreprises
19.    Actionnaires et management : politique de distribution des dividendes
20.    Concept essentiel pour une décision d’investissement : la marge de sécurité

J’ai comme beaucoup, fortement apprécié ce livre mais il est clair qu’il n’est pas fait pour les débutants. Trop de termes financiers ou comptables, bien trop de détail sur les obligations US (plus d’actualité pour certaines et qui de toute façon ne nous seraient même pas accessibles je pense) et dans la version française du livre, trop d’approximations de traduction pas toujours simples à interpréter. Ou bien c’est peut-être le fait qu’il a été écrit il y a de nombreuses décennies.

J’ai été étonné de lire régulièrement Graham évoquer les méthodes d’actualisation de flux, malgré son scepticisme sur toute notion de prévision, aussi mathématique et rationnelle fût-ce t’elle.

Sa préférence reste quand même la valorisation type Book Value. La manière la plus cohérente pour lui de percevoir la notion de valeur, car la BV (nette) représente réellement l’argent qui revient aux actionnaires.

On retrouve la vision de Graham sur la valorisation selon les actifs courants nets ou fonds de roulement net (notion chère aux Daubasses…). Un certain scepticisme sur la valorisation des intangibles.

J’apprécie son approche mécanique des choses. Pas d’interprétation, pas de sentiment, uniquement des calculs bornés et un résultat binaire !

Le livre vaut effectivement le détour même après avoir lu Les Daubasses. Il renforce vraiment ma perception et l’importance de la marge de sécurité. Concrètement c’est ce qui nous permet de dormir peu importe la moins-value latente pourvu que l’on ait réellement un horizon de placement long terme.

Préface de Warren Buffett

Warren Buffett a écrit :

Ce qu’il faut pour réussir en bourse, c’est acquérir le cadre intellectuel adéquat permettant de prendre les meilleures décisions et arriver à maitriser ses émotions pour ne pas sortir du cadre.

Introduction: Quel est le but de ce livre ?

Les grands principes et attitudes que devront acquérir les investisseurs.

Benjamin Graham a écrit :

Ceux qui ne se rappellent pas le passé sont condamnés à le répéter.

1.    Investissement ou spéculation ?  A quoi peut-on s’attendre

Benjamin Graham a écrit :

Un investissement se définit comme une opération qui, après une analyse rigoureuse, promet la sécurité du capital investi et un retour adéquat sur ce capital.

Le chapitre expose également les résultats que peuvent espérer atteindre un investisseur passif et un investisseur actif et présentation de stratégies qui fonctionnaient par le passé.

2.    L’investisseur et l’inflation

Plus que les dégâts de l’inflation sur l’épargne, ce chapitre évoque surtout le rapport (en l’occurrence la non corrélation) entre l’inflation et les profits des entreprises.

Graham évoque aussi les placements "exotiques" ou sur matières premières :

Benjamin Graham a écrit :

Comment croire que payer 67 500 dollars pour une pièce d’un dollar argent datée de 1804 est une opération d’investissement ?

3.    Un siècle d’histoire des Bourses : le niveau des marchés au début 1972

Graham étudie dans ce chapitre le comportement du Dow Jones et du S&P 500 de 1900 à 1970.

Ces analyses indicielles à postérieuri ne sont pas trop mon dada, la sélectivité et la rigueur d’évaluation peuvent permettre de passer outre et d’investir avec plus de sécurité.

4.    Politique de gestion de portefeuille : l’investisseur défensif

On retrouve l’approche mécanique de l’investissement indiciel en direct.

5.    L’investisseur défensif et les actions simples   

L’avantage des actions simples (ordinaires) sur les obligations : l’effet boule de neige du réinvestissement des profits.
4 règles de sélection d’actions pour l’investisseur passif :
- diversification
- big caps correctement financées
- aristocrates des dividendes
- prix maxi selon 2 mesures de PER

+ la méthode d’investissement mensuelle en moyennant par le bas : plus le cours baisse, plus on achète d’actions, et plus le cours monte, et moins on achète d’actions.

Ne pas confondre risque (perte irréversible de capital) et volatilité.

6.    Politique de gestion de portefeuille pour l’investisseur entreprenant : la mauvaise approche

Eviter les IPO, les entreprises aux bénéfices plantureux non pérennes, les titres convertibles en fin de marché haussier… avoir au minimum les mêmes règles de sélection que l’investisseur passif.

7.    Politique de gestion de portefeuille pour l’investisseur entreprenant: la bonne approche

Acheter bas revendre haut : en fonction de la valeur obtenue par rapport au prix payé.

Attention aux actions de croissance dont le prix ne repose que sur l’espérance, pas sur du tangible.

Situations spéciales type arbitrage, spinoff etc… compliqué pour l’investisseur non professionnel.

Attention aux moyennes capitalisations et plus petites :

Benjamin Graham a écrit :

Si le destin des entreprises secondaires est d’être normalement sous-évalué, l’investisseur peut-il logiquement espérer tirer profit de telles situations ? Et si ces situations durent indéfiniment alors ne peut-on pas en déduire qu’il est impossible d’en tirer profit ? La réponse n’est pas simple.

Investir dans les net-nets : entreprises dont la valeur des actifs courants retranchée de toutes les dettes est supérieure à leur capitalisation boursière

Benjamin Graham a écrit :

Se comporter en semi-professionnel (entre investisseur défensif et agressif) est à notre avis un compromis qui a le plus de chance de provoquer échecs et déceptions.

8.    L’investisseur et les fluctuations des marchés

Chapitre sur la volatilité et la manière de la percevoir.

Différence entre timing et pricing.

J’ai apprécié l’analogie faite à un investisseur dans le non côté qui ne s’occupe pas toutes les 30 secondes de connaitre la valeur de marché de son investissement, comme un investisseur immobilier également.

Benjamin Graham a écrit :

Les formules de calcul permettant de prévoir les évolutions de marché ont au moins deux torts : si tout le monde les suit elles sont auto-réalisatrices plutôt que prédicatrices et arrive toujours un mouvement de marché nouveau dont ne tient pas compte la formule (comme pour la formule de Dow).

9.    Investir dans un fonds d’investissement

Les fonds font moins bien que le marché mais ils ont au moins le mérite d’éviter à nombre d’épargnants de faire pire eux mêmes.

10.    L’investisseur et ses conseillers

Conseiller n’est pas payeur, faites vos devoirs.

11.    Analyse de titres pour le néophyte : l’approche générale

Analyse d’obligations et d’actions : mesure du coût de l’endettement, ratio de distribution du dividende, pérennité et historique, ne pas projeter le futur (les analystes chevronnés n’y arrivent déjà pas),

Graham évoque la sensibilité des taux dans l’actualisation des flux de trésorerie. Il considère avec circonspection la « qualité du management »  car il n’existe pas de tests objectifs, quantifiables et raisonnablement fiables à appliquer. Si on considère la capacité à faire des bénéfices croissants alors il y a toutes les chances pour que la « qualité du management » soit déjà intégrée au prix de l’action.

Pour les entreprises en croissance, Graham donne une formule pour estimer leur valeur de manière conservative :

Valeur = Bénéfices normalisés actuels x PER = (8,5 + 2 x taux de croissance annuel attendu)

5% de croissance attendue alors  PER = 8.5 + 2 x 5% (=10) = 18.5

20% de croissance attendue alors  PER = 8.5 + 2 x 20% (=40) = 48.5

Suivant le PER actuel d’une action on peut déduire par cette même formule le taux de croissance implicite attendu par le marché :

PER de 25 = 25 - 8.5 = 16.5 / 2 = 8.25% de croissance espérée.

12.    Ce qu’il faut prendre en compte en ce qui concerne les bénéfices par action

De nombreux exemples (dont certains sont toujours d’actualité) sur les méthodes de maquillage des bénéfices, c’est assez édifiant.

Ayant lu des articles similaires sur le blog des Daubasses (notamment celui sur la méthode de valorisation des stocks) je n’ai pas trop été surpris, mais il y a à peine 15 jours je n’avais pas en tête que tous ces artifices étaient possible et qu’il fallait vraiment prendre les chiffres avec des pincettes.

Je suis pourtant contrôleur de gestion et roi de la poussière sous le tapis et du coup de baguette d’Harry Potter….. Comme quoi les cordonniers sont vraiment les plus mal chaussés.

13.    Comparaison entre quatre sociétés cotées

A partir des données financières des 4 sociétés, Graham en sélectionne 2 sur les principes value.

14.    Sélection de titres chez l’investisseur défensif

7 critères de mesure pour l’investisseur défensif (ou passif) :

Benjamin Graham a écrit :

-    Une taille adéquate (au moins 100M$ de CA pour une industrielle ou 50M$ d’actifs pour une compagnie de distribution électrique)
-    Une bonne santé financière : l’actif circulant doit couvrir au moins deux fois le passif à moins d’un an, les dettes long terme ne devraient pas représenter plus que le BFR et pour les sociétés de distribution, l’endettement ne devrait pas être supérieur à deux fois les capitaux propres.
-    Des versements de dividendes ininterrompus depuis les 20 dernières années
-    Pas de pertes durant les sept dernières années
-    Croissance du bénéfice supérieure à 33% pendant la dernière décennie (en utilisant les moyennes à 3 ans en début et fin de période)
-    Prix de l’action inférieur à 1,5 fois le prix de l’actif net de dettes
-    PER inférieur à 15 fois les bénéfices moyens durant les 3 dernières années
Cependant un multiple des bénéfices inférieur à 15 pourrait justifier un multiple des actifs plus élevé et inversement. Comme règle approximative nous suggérons que le produit du multiple des bénéfices et du ratio cours/actif ne soit supérieur à 22.5 (= PER de 15 x 1.5x l’actif net). Exemple : PER de 9 x 2.5x l’actif net = 22.5.

Un portefeuille défensif devrait avoir un ratio bénéfice/cours (inverse du PER) d’au moins le taux offert sur les obligations de 1ère qualité. Soit un ratio PER maximum de 13.3 dans le cas d’un rendement obligataire AA de 7.5%.
Ces conditions n’assurent pas forcément un résultat boursier supérieur, mais que l’acquéreur en a pour son argent.

Le portefeuille défensif doit être changé de temps en temps, quand les valorisations des titres sont trop élevées et qu’ils peuvent être remplacés par d’autres. Hélas, il y aura des impôts sur les plus-values à régler, ce qui, pour beaucoup d’investisseurs, revient à payer le Diable. L’expérience, notre vieille alliée, nous dit qu’il vaut mieux vendre et payer ses impôts que de ne pas vendre et s’en repentir.

15.    La sélection d’actions pour l’investisseur entreprenant

Benjamin Graham a écrit :

Aujourd’hui où nous avons des milliers d’experts étudiant les multiples facteurs de valeur cachés dans un titre, il est tout naturel de s’attendre à ce que les prix courants en viennent à refléter l’opinion consensuelle et informée. Ainsi, toute préférence marquée pour un titre n’est autre que le produit d’une certaine partialité ou de l’optimisme naturel de tel ou tel analyste. Ce jugement, résultant d’un biais, n’aura pas plus de chances d’être exact ou faux.

Plus de détail sur les stratégies d’arbitrages, les liquidations, les opérations de couverture croisées, les net-nets.

+ une série de critères quantitatifs de sélection

16.    Les titres convertibles et les warrants

Par warrants il faut comprendre Bons de Souscription d’Actions, ce chapitre m’a permis de mieux comprendre ces derniers (je n’ai jamais pris la peine de me former auparavant), de comprendre la différence entre une dette senior et une junior, et le chapitre met évidemment l’accent sur le problème de dilution que posent ces titres convertibles (obligations, actions préférentielles et BSA).

17.    Quatre études de cas extrêmement instructives

4 cas extrêmes à Wall Street : faillites, magouilles comptables, surévaluations, serial acquéreurs etc

18.    Huit cas de comparaisons d’entreprises

8 cas de comparaisons de deux entreprises, l’une est toujours hyper surévaluée (perspectives de croissance déjà pricées) ou surendettée ou sous-évaluée par rapport à son actif et sa capacité bénéficiaire ou possiblement fortement diluée du fait du nombre de titres convertibles en circulation. Chapitre assez peu intéressant à mon goût et redondant (mais c’est parce qu’à ce stade j’ai déjà bien intégré les leçons de ce chapitre, cela dépend de l’avancement de chacun!).

Une phrase que j’ai bien aimé :

Benjamin Graham a écrit :

Le fait que l’action Block ait encore progressé de 35% à partir d’une valeur apparemment exagérée, démontre combien il faut être prudent avant se lancer dans une vente à découvert même sur des niveaux de cours paraissant complètement surévalués.

Graham utilise ce chapitre pour illustrer le fait qu’il vaut mieux investir dans les sociétés que l’on considère sous-évaluée avec assez de certitude, plutôt que dans les sociétés prometteuses ou le prix est basé sur l’espoir.

19.    Actionnaires et management : politique de distribution des dividendes

Graham donne son avis sur les politiques d’allocation des bénéfices, entre dipiresifications et dividendes. Il explique aussi la différence comptable entre un split d’action et un dividende versé en actions (ainsi que l’avantage fiscal de ce dernier par rapport à un dividende cash + un BSA).

20.    Concept essentiel pour une décision d’investissement : la marge de sécurité

Benjamin Graham a écrit :

La marge de sécurité remplit la fonction essentielle, à nos yeux, de nous laisser un droit à l’erreur tout en rendant inutile une estimation précise de l’avenir.

C’est le fil conducteur du livre, décrit et résumé en une 15 aine de pages : la marge de sécurité sous toutes ses formes (capacité bénéficiaire, actifs tangibles etc) et maîtrise de l’endettement : qu’il ne soit pas une épée de Damoclès attendant le moindre pépin pour plomber définitivement l’entreprise.

Le super-investisseur de Graham-and-Doddsville

Discours de Warren Buffett à la Columbia University en 1984.
L’histoire des 225 millions d’orangs outangs de génie qui jouaient à pile ou face et qui créèrent 215 millionnaires en 20 jours.

Warren donne son avis sur la marge de sécurité, l’analyse technique, le beta, le modèle de Sharp et autres dérivés statistiques, le rapport entre la taille de l’encours d’un fonds et sa performance, l’inefficiente des marchés, etc.

Warren Buffett a écrit :

Le cours coté n’est que le prix marginal déterminé suivant les cas soit par l’opérateur le plus cupide soit par le plus anxieux ou le plus déprimé, il est difficile de prétendre que le marché fixe les prix de façon rationnelle. De fait les prix de marché n’ont bien souvent aucun sens.

La nouvelle spéculation boursière

Benjamin Graham a écrit :

Le concept des perspectives futures, et plus particulièrement l’attitude qui consiste à croire que la croissance sera prolongée dans l’avenir, est une invitation à l’utilisation de formules mathématiques complexes afin de calculer la valeur actualisée des titres favoris de la Bourse. Mais la combinaison de formules précises et d’hypothèses vagues pourra toujours être utilisée pour établir, ou plutôt pour justifier, n’importe quel niveau de prix dès qu’il s’agira d’un titre de qualité.

Une étude de cas : Aetena maintenance Co

Retour sur un cas de spéculation illustré dans l’ouvrage.

Benjamin Graham a écrit :

A ses plus hauts, atteints rapidement après l’IPO, un public insouciant payait beaucoup plus par dollar de bénéfices ou d’actifs que pour nos entreprises les plus grandes et les plus saines.
…
Les sots qui ont acheté le titre à plus de 8$ connaissent-ils quelque chose des antécédents de la société ? Connaissaient-ils ses performances des cinq dernières années ou bien encore sa valeur comptable nette par action (dérisoire) ? Avaient-ils la moindre idée de ce qu’ils allaient obtenir de leur argent ? Tout cela les intéressaient-ils au moins ?

L’investissement dans des sociétés technologiques

Le succès phénoménal d’IBM a entrainé une vague d’IPO de qualité médiocre dont la majorité a rapidement fait faillite.

Prochain livre : Philip Fisher Actions ordinaires et profits extraordinaires ! D’ailleurs Graham lui même le recommande dans L’Investisseur Intelligent au chapitre 11 (j’ai une version actualisée début des années 1970).