Bellatrix : une gazière canadienne dans une situation particulière

Oui, mais il faut en étudier les comptes. Je m’explique en complétant ma réponse, initialement un peu trop laconique, faute de temps.

Croissance : je ne parle pas ici de croissance des bénéfices, alors que les cours du gaz ont été négatifs pendant une brève période. Je parle de ce qui est fiable, à savoir la production et les réserves. Ainsi, malgré la vente de parcelles exploitées et la baisse régulière des capex, non seulement la production a augmenté tous les trimestres cette année, mais les réserves aussi. Le gisement principal de Bellatrix est un des tout meilleurs de l’Amérique du Nord.

Bénéfices : les résultats sont perdus dans des dépréciations exceptionnelles, notamment suite à la vente d’une parcelle à moitié prix (par rapport à son estimation dans les comptes). Ces éléments exceptionnels masquent la réalité : Bellatrix a dégagé un flux de trésorerie libre positif. Cela ne saute pas aux yeux non plus, car tout le liquide est passé en remboursement de dettes.

N’ayant pas mes notes sous la main, je ne peux être aussi précis qu’avec des chiffres, mais l’idée est là. Je compléterai encore un peu plus pendant mes vacances. Je comptais bien publier une analyse complète la semaine prochaine, mais la violente remontée des cours m’a incité à partager rapidement ces éléments, quitte à provisoirement ne pas être expansif. Mais je réponds aux questions .

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par valeurbourse (21/12/2017 07h38)

kiwijuice a écrit :

Le pb de BXE, c’est que leurs couts de production ne sont pas bas, ils sont dans la moyenne.

Tout le monde souffre quand les cours sont bas. Mais de quand datent vos chiffres ? Car la nouvelle direction a fait un travail remarquable sur les coûts.

De plus, vous avez peut-être remarqué que le gaz de Bellatrix est vendu avec une surcote due à sa qualité.

Autre information qui me vient à l’esprit : deux fonds value sont au capital, dont le célèbre OakTree.

Vous avez raison, ils ont été actionnaires, mais il y a un petit moment déjà, avant même la nouvelle direction de Bellatrix. Ils ont soldé leur position car - si j’ai bien compris - certains de leurs clients n’étaient pas prêts à supporter la volatilité des cours. Drôle d’explication quand-même.
Cela dit ils ont bien fait, car le cours a quand-même pas mal dévissé depuis.

Donc non, l’autre fonds est aussi américain. Il s’agit de First Eagle Investment Management (géré par Jean-Marie Eveillard).

Ca fait donc deux très sérieux fonds sur le dossier, même si leurs participations ne sont colossales non plus.

kiwijuice a écrit :

La boite a un track record désastreux. AK après AK. Ils achètent des actifs au prix haut et revendent en bas de cycle (genre Encana).

En effet, le fondateur avait la fâcheuse tendance à acheter cher des terrains à l’époque où les cours du gaz étaient très élevés, ce qui a eu pour effet d’augmenter la dette et diluer les  actionnaires.
Mais la donne a radicalement changé avec la nouvelle direction, dont les objectifs sont croissance et désendettement. Et depuis le début de l’année, c’est exactement ce qu’il se passe.

Donc ne regardez pas trop non plus dans le rétroviseur, car vous aurez une fausse idée de l’entreprise, comme en a le marché.

Bonjour
Voici le lien vers les achats d’insinder  : Bellatrix Exploration Ltd. BXE Stock Quotes and Insider News | Canadian Insider
Il faut ouvrir un compte (gratuit) pour avoir la liste sur 6 mois.
Si vous faites un résumé ce serait génial, notamment explorer ce que signifient les "Acquisition under a purchase/ownership plan"…
JL

on a ici un type d’activité extremement compliqué, donc à reserver aux experts ou qui peut creuser suffisament et bien maitriser l’industrie. I am out (dragons den).

UmBerZohan a écrit :

L’avantage de cette compagnie par rapport à d’autre est son réservoir. En gros il est plus proche de la surface que d’autres zones exploitées. Ce qui diminue logiquement les coûts par forages.

C’est exactement ça. Le bassin de la Spirit River est réputé pour sa facilité d’exploitation et la qualité de son gisement. Et Bellatrix n’a pas encore tout exploité.

Bullebier a écrit :

on a ici un type d’activité extremement compliqué, donc à reserver aux experts ou qui peut creuser suffisament et bien maitriser l’industrie.

Comme vous avez raison !
Entre comprendre le business lui-même, son jargon, estimer les réserves prouvées/probables, le taux de remplacement de minerai consommé, et gérer l’incertitude sur les cours, c’est très complexe.
C’est pourquoi je n’investis que lorsque la marge de sécurité est énorme (Chesapeake en son temps). C’est notamment le cas actuellement pour Bellatrix, qui de surcroît peut bénéficier d’un catalyseur en cas de déblocage de la situation avec Transcanada.

Bonjour à tous,

Valeurbourse, votre intérêt pour Bellatrix me semble très pertinent

Je vous propose quelques éléments chiffrés sur bellatrix

Capitalisation au 22 Décembre = 118.51 M CAD

Bilan au 30/09/2017
Capitaux propres = 786.8 M CAD (pas d’actifs intangibles)
Ratio d’endettement à 45,2 %

Compte de résultat : Bénéfices 2012 - 30/09/2017
2012 = 27,77 M CAD
2013 = 71,68 M CAD
2014 = 163.12 M CAD ( dont - 11 M CAD de dépréciations d’actifs)
2015 = - 444,20 M CAD (dont - 478 M CAD de dépréciations d’actifs)
2016 = - 26.67 M CAD (dont + 93,33 M CAD de ré-apréciations d’actifs)
30/09/2017 = -22,12 M CAD
Moyenne entre 2012 et 30/09/2017 retraitée des dépréciations = 30.32 M CAD

Nous avons donc une très beau potentiel de revalorisation avec une valeur d’actifs nets de dettes presque 7 fois supérieure a la capitalisation actuelle.

A mon sens les dépréciations/ré-apréciations d’actifs doivent être retraitées pour avoir une image réelle de la performance opérationnelle de la société.

Coté bénéfices en moyenne retraitée la valeur de capacité bénéficiaire est aussi intéressante (30.32 / 118.51 = 25.58 %)

Coté Nombre d’actions au capital avez vous constater une anomalie ? Dans le rapport financier annuel 2016 ils indiquent 214 105 063 actions au capital au 31/12/2016 et dans le rapport Q3 2017 ils indiquent 47 558 250 au 30/09/2016 et 49 378 026 au 30/09/2017 ..!

Dernière modification par valentin13 (22/12/2017 12h23)

Je vous rejoint tout à fait sur ces éléments.

Avez vous constaté l’anomalie sur le nombre d’actions au capital, (modification de mon dernier post)

Je compte investir une petite ligne sur Bellatrix ce jour, j’ai trouvé 2 places de cotation :

Toronto Stock Exchange actuellement à 2.40 CAD
NYSE actuellement à 1.87 USD

Mon broker bourse direct ne propose que le NYSE et m’affiche un graphique historique étrange avec un cours à 5.68 USD au 6/10/2014 tandis que yahoo finance m’indique 23.25 USD début octobre 2014…je ne sais pas qui est juste.

Bonsoir ToutVaBien, votre comparaison avec Peyto est excellente.

Coûts de production

Les coûts de production de Bellatrix et de Peyto sont bien ce que vous affirmez. Notez que les coûts de transport ont nettement augmenté ce trimestre, passant de 0,17 CAD à 0,26 CAD, pour sécuriser la croissance de la production dès la mise en fonction de son usine de traitement, l’année prochaine. Cela gonfle donc artificiellement le coût de production pour 2017, mais le réduira pour 2018.
La charge financière est encore importante (0,48 CAD) mais va encore baisser un peu du fait de ventes de parcelles prévues.
Quoi qu’il en soit, c’est en effet difficile de rivaliser avec Peyto, qui semble imbattable (c’est d’ailleurs ce que vous dites aussi), mais ces coûts sont à comparer avec tous les producteurs d’Amérique du Nord. Si je reste sur le prix réel (donc sans compter l’augmentation des coûts du transport), et en comptant les frais de prospection et développement, on est à 2,91 CAD ou 2,28 USD. Ce qui n’est pas si mal, quand-même !

Qualité

La prime pour qualité tourne entre 6% et 8% :

Source : Bellatrix exploration

Couverture

Quand les cours du gaz sont négatifs, il est normal que les couvertures rapportent beaucoup. Ne pas les prendre en compte dans le calcul du résultat me semble une erreur, surtout quand on sait que cela a un coût, tout comme la couverture sur les devises.

Résultat

Pour faire court, le cash-flow opérationnel (auquel j’ai enlevé les ajustements liés aux variations du BFR) est de 8,3 M : l’entreprise gagne de l’argent, ce que je trouve remarquable dans ce contexte de prix très très bas, même si ce résultat est en partie dû aux couvertures.

Evidemment, comme vous l’affirmez avec pertinence, ce résultat positif est à prendre avec des pincettes car il faut y retrancher les capex (au moins ceux de maintenance). Et là, c’est toujours le même problème : comment les évaluer ? Le trimestre précédent, ils étaient de 11M, dont environ 4M pour la construction de l’usine d’Alder Flats. Ce qui donne des capex de 7M, inférieur à 8,3 M de résultat opérationnel. Je persiste à dire que dans ce cas, la société gagne de l’argent.

Si vous considérez, eu égard aux dépréciations de 32 M ce trimestre, que 7 M de capex est trop peu, je  ne peux pas vous en vouloir. Mais ceci remis dans le contexte de prix exceptionnellement bas, je ne peux non plus blâmer l’entreprise de dépenser peu.
Ce trimestre, ils sont de 39 M, ce qui est plus en rapport avec les dépréciations (32 M). Mais justement, ces dépréciations doivent (à mon avis, mais ce n’est pas indiqué dans le rapport) prendre en compte la baisse des cours. Avec ces investissements (qui vont entre autres permettre la mise en service de l’usine l’an prochain), la production va encore augmenter, et les coûts de production vont être sensiblement réduits (environ 10% d’après la direction). On donc peut s’attendre à des coûts tout compris de 2,65 CAD (ou 2,07 USD).

NAV

Quant à la NAV, vous avez tout-à-fait raison, c’est bien 5,02 CAD et peut-être un peu moins maintenant. Mais c’était avant le reverse split. Donc la NAV est bien aux alentours de 25 CAD / action. Ce qui, au cours de 1,80 CAD lorsque j’ai commencé à écrire ces premières lignes, représentait un potentiel de x14.

Conclusion

Dans un contexte exceptionnellement difficile, la société a réussi à dégager un cash-flow opérationnel positif. La vente d’actifs lui a permis de réduire encore sa dette et d’investir pour augmenter sa production. Je suis convaincu que les cours du gaz vont revenir à un niveau acceptable pour l’ensemble des producteurs (je ne parle pas de cours à 9 CAD, mais 4 CAD). La montée en puissance de la production, combinée avec une usine de traitement performante, des coûts financiers réduits, la société va sortir du trou dans lequel son ancienne direction l’a enfoncée.
Il suffit d’être patient, mais une décote de 90% sur la NAV, ainsi qu’un résultat opérationnel positif, une direction qui concrétise ses engagements sont et un endettement très raisonnable et maîtrisé sont tout autant d’éléments qui me rendent très confiant.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Juste quelques réflexion générales :

1) Le prix du gas :

Si on estime la NAV des gazières de schistes de l’ouest du canada avec un Mmbtu à 3 dollars, et bien elles sont toutes largement décotés sur leur NAV.
Toutes les gazières souffrent d’un prix du gaz très bas. Aussi bien PEY, AAV, TOU ou BIR (qui sont des gazières en croissance, avec des couts bas).

Niveau jeu d’actif, ceux de BXE sont intéressant, mais PineCliff ou Paramount sont également fortement décôtés sur leur NAV.

2) Gas vs oil

Vieux débat, mais actuellement beaucoup d’O&G produise du gas involontairement en cherchant à produire de l’oil ou des liquids. Ce n’est pas très bon pour les cours du gas.

3) La croissance des concurrentes.

Que ca soit TOU, PEY, PONY, AAV ou BIR, toutes les gazières sont en forte croissances et cherchent à réduire leur cout par des économies d’échelle. BXE n’est pour l’instant pas assez grosse pour en faire autant.

4) Les liquids.

Les liquids sont une sorte d’intermédiaire entre l’oil et le gaz. Ils ont proportionnellement beaucoup de valeur par rapport au gaz. En fonction du terrain, la proportion de liquides est plus ou moins élevé. Le pourcentage évolue entre 5 et 30% généralement. Les terrains à 30% de liquids ne sont exploité quasiment que pour ça. Le gaz produit est annexe. Exemple : Delphy Energy.

5) Les pipelines : Les capacités de transport du gaz sont limités et ce n’est pas un problème aigu, mais bien un problème chronique. Tout le secteur est impacté.

6) les actifs pétrolier de BXE : ceux qui auraient le plus de valeur ? cf la vente à in play oil

7) les politiques canadien anti pipleline.

8) la production us

BXE semble intéressante, mais si elle est très décôtée, alors elle est loin d’être la seule.

Dernière modification par AleaJactaEst (27/12/2017 12h29)