Bellatrix : une gazière canadienne dans une situation particulière

valeurbourse a écrit :

Résultat

Pour faire court, le cash-flow opérationnel (auquel j’ai enlevé les ajustements liés aux variations du BFR) est de 8,3 M : l’entreprise gagne de l’argent, ce que je trouve remarquable dans ce contexte de prix très très bas, même si ce résultat est en partie dû aux couvertures.

Evidemment, comme vous l’affirmez avec pertinence, ce résultat positif est à prendre avec des pincettes car il faut y retrancher les capex (au moins ceux de maintenance). Et là, c’est toujours le même problème : comment les évaluer ? Le trimestre précédent, ils étaient de 11M, dont environ 4M pour la construction de l’usine d’Alder Flats. Ce qui donne des capex de 7M, inférieur à 8,3 M de résultat opérationnel. Je persiste à dire que dans ce cas, la société gagne de l’argent.

En étudiant de plus près le dossier, dans sa dernière présentation, BXE indique qu’ il faut 16 puits Spirit River par an pour maintenir sa production. Dans un autre slide de la même présentation, BXE indique le cout de forage d’un puit Spirit River de 4M$ auquels il faut rajouter 1,1M$ pour ce qui va avec le forage du puits (land, données sismiques, facilities). Ceci nous donne un capex de maintenance annuel à 16*5,1 = 81,6m$.
On retrouve également ces chiffres d’une autre façon avec la guidance du 14 décembre qui indique 65-80m$ de capex pour une production 2018 de 35000-37000 boe/d à comparer avec une production 2017 de 36750 boe/d, ce qui confirme le chiffre d’environ 80m$ pour mcapex (car production flat), soit 20m$ par trimestre, et donc je continue de croire que BXE a perdu de l’argent au Q3 2017 avec 8,3m$ de résultat opérationnel. Même si on considère une baisse des coûts de 20%, BXE perd de l’argent.

De plus, les coûts de maintenance sont artificiellement bas. Comme la production est flat, le déclin de la production est plus faible (24% d’après le rapport des réserves 2016) que le déclin d’une production en croissance, du au fait que la production d’un puit diminue très vite la 1ère année et beaucoup moins vite ensuite.

Quant à la production, je ne vois pas de croissance:
2015: 41441 boe/d
2016: 35677 boe/d
2017: 36750 boe/d
2018: 35000-37000 boe/d (guidance 14 décembre)

Et quand on considère la production/share (qui devrait être le vrai critère de comparaison pour mesurer la croissance de la production, et qui n’est jamais donné par le management), on doit être largement en déclin étant donné que le nombre d’actions a augmenté tous les ans.

Si un jour la production augmente, le capex de maintenance va augmenter de façon importante l’année suivante, ce qui peut être un problème si les prix restent similaires et que BXE perd de l’argent.

Donc, pour moi, le problème est toujours le même, BXE n’est pas un low cost producer et a vraiment besoin d’une amélioration des prix du gaz ou de baisser ses coûts de façon très spectaculaire. Ca arrivera peut-être, mais pour moi, ça reste un pari.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Je n’ai pas trop le temps de répondre à toutes vos remarques, mais je comprends bien vos points de vue. Je pense que nous ne voyons pas l’entreprise de la même façon.

Le secteur est en berne et toutes les gazières souffrent, même les américaines. L’idée est d’investir dans une entreprise qui ne perd pas d’argent dans des conditions difficiles, qui enregistre une décote réelle sur ses actifs et qui possède une situation au bilan relativement saine. Cela permet de s’assurer qu’en cas de prolongement de la crise, elle sera encore en vie, et que lorsque les cours vont remonter (parce qu’ils vont remonter tôt ou tard), son cours s’appréciera significativement. Une des conditions pour que cela soit le cas, est que le marché ait une vision différente de la mienne actuellement, c’est-à-dire qu’il suppose que cette société ne s’en sortira pas.

Une fois que ceci a été dit, je considère que Bellatrix correspond à ces critères. Ce n’est peut-être pas la seule (il y en a également plusieurs aux US que je connais) mais celle-ci a au moins le mérite d’exister.
Je ne doute pas que les autres sociétés que vous citez soient également intéressantes, mais quel en est le sentiment du marché ? Constituent-elles de bons investissements aux cours actuels ?

ToutVaBien a écrit :

Ceci nous donne un capex de maintenance annuel à 16*5,1 = 81,6m$. Même si on considère une baisse des coûts de 20%, BXE perd de l’argent.

Oui, dans le cadre d’un calcul normalisé, il faut tenir compte de ces capex. Mais mon point de vue est que dans ce contexte exceptionnel, cela n’est pas du tout aberrant de considérer un capex exceptionnellement faible.

ToutVaBien a écrit :

Quant à la production, je ne vois pas de croissance:
2015: 41441 boe/d
2016: 35677 boe/d
2017: 36750 boe/d
2018: 35000-37000 boe/d (guidance 14 décembre)

Et quand on considère la production/share (qui devrait être le vrai critère de comparaison pour mesurer la croissance de la production, et qui n’est jamais donné par le management), on doit être largement en déclin étant donné que le nombre d’actions a augmenté tous les ans.

Je ne sais plus comment vous le dire : le paradigme a changé entre 2016 et 2017. Il ne sert à rien de comparer la Bellatrix d’aujourd’hui avec celle d’hier. La croissance est visible sur les trois trimestres de 2017 et devrait continuer sur le Q4. Quant à 2018, ce sera un mystère, la société ayant sur les trois premiers trimestres 2017 fait mieux que prévu initialement.

ToutVaBien a écrit :

Si un jour la production augmente, le capex de maintenance va augmenter de façon importante l’année suivante, ce qui peut être un problème si les prix restent similaires et que BXE perd de l’argent.
Donc, pour moi, le problème est toujours le même, BXE n’est pas un low cost producer et a vraiment besoin d’une amélioration des prix du gaz ou de baisser ses coûts de façon très spectaculaire. Ca arrivera peut-être, mais pour moi, ça reste un pari.

Si la production augmente, le prix au MMt/Btu baissera, ce qui peut être une bonne nouvelle. Tout dépendra du prix du gaz et de la couverture. On ne peut rien prévoir.
Nous ne sommes manifestement pas d’accord, et apparemment le marché voit Bellatrix comme vous la voyez, c’est-à-dire sans prendre en compte le changement de direction et le redressement qui vont avec. C’est ce qui me permet d’acquérir des titres à si bas prix.

AleaJactaEst a écrit :

Vieux débat, mais actuellement beaucoup d’O&G produise du gas involontairement en cherchant à produire de l’oil ou des liquids. Ce n’est pas très bon pour les cours du gas.

Le gaz vit une époque difficile, et je ne crois pas que le gaz "involontairement produit" ait une influence significative sur les cours.
En revanche, qu’une majorité de producteurs doivent tôt ou tard couper leur production (comme c’est le cas actuellement) car ils ne peuvent plus vendre leur gaz, me fait penser qu’à court terme la situation ne peut qu’évoluer rapidement.

AleaJactaEst a écrit :

Que ca soit TOU, PEY, PONY, AAV ou BIR, toutes les gazières sont en forte croissances et cherchent à réduire leur cout par des économies d’échelle. BXE n’est pour l’instant pas assez grosse pour en faire autant.

Là je ne comprends pas. Je dirais que c’est plutôt l’inverse. Bellatrix parvient justement à forer moins de puits pour produire plus. Est-ce que ses concurrents peuvent en faire autant ? Certainement pas tous.

AleaJactaEst a écrit :

La vente à in play oil.

Là vous abordez un point qui m’a intrigué lors de mon étude préliminaire. La décote est - me semble -t-il - de moitié, ce qui est considérable, j’en conviens.
On peut alors voir le verre à moitié vide : la direction brade ses actifs pour survivre et donc sa NAV est surestimée.
Ou le verre à moitié plein : la société préfère développer ses puits plus rentables et assainir son bilan comme elle s’y est engagée en vendant au pire moment (tant pis) quand les prix sont inférieurs à ceux utilisés pour calculer la NAV.
Je suis peut-être trop optimiste, et dans ce cas vous avez raison de me corriger, mais je pense plutôt à la deuxième version.

Je comprends que ce dossier ne réponde pas à vos critères d’investissement. En ce qui me concerne, on a une forte décote sur actifs, un résultat (au moins opérationnel) positif et un bilan sain qui permettent d’attendre que la situation exceptionnelle se dénoue à court terme. Cela justifie déjà pleinement un investissement, au moins à court terme. Le cours a d’ailleurs repris plus de 30% depuis mon post initial.
Mais je suis également investisseur pour le long terme, car je pense que le management fait du bon boulot et que les actifs sont de très bonne qualité. J’ai 2% de mon portefeuille dessus.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Pryx, j’ai pris un cours à 1,81 CAD. Mais il est possible qu’il se soit écoulé un peu de temps entre le moment où j’ai commencé à écrire ces lignes et celui où je les ai publiées.
Mais comme vous dites, peu importe, l’idée était de montrer qu’il y avait (et qu’il y a encore, dans une moindre mesure désormais) un catalyseur à court terme.

Je suis à peu près d’accord avec ce que vous dites. Je rajoute juste que le secteur du gaz est un véritable secteur d’actualité. La géopolitique et la montée en puissance des gazières nord-américaines redistribuent les cartes face à une demande qui d’après toutes les études va exploser dans les années à venir.
Pour résumer, l’Europe et l’Asie, sont naturellement très consommatrices de gaz naturel. Leur développement, combiné avec un lobby écologiste très puissant qui souhaite arbitrer le charbon en faveur du gaz (notamment en Chine) va a priori grandement favoriser l’import, car il y a à ce jour trop peu de production sur place. Ainsi, on peut s’attendre à une montée des cours dans le monde, ce qui permettra de développer l’export de gaz américain, secondé par celui du Canada.

Ca, c’est le plan A. Comme toujours, les prévisions n’étant jamais réalisées, il faut penser à un plan B. Mes connaissances du secteur étant quasiment nulles, je préfère imaginer le pire : et si d’autres producteurs arrivaient sur le marché et remettaient à plat la question de l’export US ?
Dans ce cas, c’est le plan B. Comme je l’ai dit (mais c’est juste pour rappel), j’investis dans un contexte de prix exceptionnellement bas qui ne peut durer. Cela peut être Bellatrix, ou Birchcliff, Peyto ou encore toute autre gazière ultra décotée, en fonction des critères de chacun. Mais dans tous les cas, l’investissement me semble totalement asymétrique.

Merci d’avoir contribué à cette file, je vais essayer de trouver le temps d’analyser les autres gazières que vous avez citées.

Pour résumer, l’Europe et l’Asie, sont naturellement très consommatrices de gaz naturel. Leur développement, combiné avec un lobby écologiste très puissant qui souhaite arbitrer le charbon en faveur du gaz (notamment en Chine) va a priori grandement favoriser l’import, car il y a à ce jour trop peu de production sur place. Ainsi, on peut s’attendre à une montée des cours dans le monde, ce qui permettra de développer l’export de gaz américain, secondé par celui du Canada.

Je suis d’accord avec ça et c’est pour ça que j’ai des actions Phillips 66 je pense que l’entreprise va bénéficier du différentiel important sur le prix du gaz entre le continent us et les autres , l’entreprise va aussi profiter de l’augmentation de la production US par contre je suis dubitatif sur l’augmentation des cours du gaz , même si elle a lieu il y’a des chances pour qu’elle soit provoquée en grande partie par l’augmentation des couts de production des producteurs donc ils auront du mal à en profiter pleinement .

Ce scénario repose sur des hypothèses de consommation en Europe et en Asie qui pourraient très bien ne pas se réaliser. Donc je ne mise pas dessus dans ma thèse primaire. Mais cela pourrait être un deuxième catalyseur, avec même une bonne surprise.

Si cela arrivait, Cheniere (je ne vois pas pourquoi Philips 66 également) raflera une partie de la hausse des cours à l’export. Mais elle devra s’approvisionner. J’ai du mal à croire que cela fera grimper les cours, car les volumes exportés seront à mon avis trop faibles pour cela, mais cela contribuera certainement à un maintien des cours à un prix supportable pour l’ensemble du marché.

Je suis d’accord avec vous AleaJactaEst, pour dire que les transporteurs prennent une grosse part du gâteau, comme on l’a vu avec les chiffres que j’ai écrits plus haut concernant Bellatrix. Mais je ne crois pas que ces coûts soient variables. Ce qui signifie qu’une petite remontée des cours boosterait véritablement les bénéfices des producteurs.

Un autre point que l’on n’a pas évoqué. J’ai bien compris que pour certains contributeurs de cette file, le qualificatif low-cost est usurpé (je devrais peut-être vous fournir la liste des coûts de supply cost qui d’après moi prouve le contraire à ce niveau) mais il faut quand-même voir que couvrir une production à 3 CAD coûte un peu d’argent, et qu’ainsi, des sociétés qui seraient à la longue courtes en cash, ne pourraient peut-être plus couvrir leur production. On en est très loin pour Bellatrix qui a négocié au cas où une bonne capacité d’emprunt (j’essaierai d’être plus précis dans mon analyse détaillée).

Ouf ! -36°, quand-même… Cela peut avoir un impact, en effet.

Bonsoir Silicon, vous êtes résident au Canada ?

Vous semblez insinuer que le prix que vous payez pour votre chauffage au gaz est directement lié au cours du gaz. Ne pensez-vous pas que votre fournisseur amortit plus ou moins les variations des cours ?

valeurbourse a écrit :

Si cela arrivait, Cheniere (je ne vois pas pourquoi Philips 66 également)

Freeport Terminal

NGL

Pipelines

Merci pour ces vidéos, mais pour moi il n’y a rien de neuf sous le soleil : la situation du gaz est tendue depuis au moins trois ans dans toute l’Amérique du Nord en raison, en effet, d’une montée en puissance de la production aux USA et au Canada. C’est un problème structurel.
La crise du pétrole vient de se dénouer, ce qui me rend confiant à long terme sur le fait que celle du gaz se dénouera également un jour.

namo a écrit :

Ce qu’il faudrait pour débloquer la situation :
- soit des terminaux de liquéfaction de gaz (pour permettre l’export, par exemple vers l’Asie où les prix sont plus élevés), par exemple en Colombie Britannique. C’est ce sur quoi de nombreux producteurs comptaient, mais pour l’instant, rien de prévu.

Un grand plan dans ce sens vient d’avorter.

namo a écrit :

- soit des capacités supplémentaires d’acheminement (pipelines) pour desservir le Canada ou les USA.

C’est justement l’objectif de TransCanada et la raison pour laquelle ils bloquent temporairement quelques pipelines.

namo a écrit :

La situation semble donc un peu plus complexe qu’un simple "la maintenance des pipelines déprime temporairement les prix".

Ne mélangez pas tout.
Actuellement nous sommes dans une fenêtre très particulière où au problème structurel s’ajoute un problème conjoncturel qui ne saurait, d’après TransCanada, durer plus d’un an et demi. Et c’est bien de ce problème conjoncturel que je parle quand je dis que "la maintenance des pipelines déprime temporairement les prix". Je pensais que c’était clair dans ma présentation de la société.

A 15 C$ on est encore bien sous la NAV. Mais je saurai peut-être me contenter de ça .

Les deux sociétés ne sont pas nécessairement comparables.
Si je ne me trompe pas, Antaro est le premier producteur américain de gaz, devant Chesapeake. C’est une grosse cap.
Bellatrix est une petite cap canadienne.
J’ai brièvement eu quelques titres d’Antaro récemment, le temps de me rendre compte que je n’avais pas assez de connaissances dessus pour les conserver. Klarman est actionnaire, c’est déjà une preuve de qualité. Je sais aussi que la manière de comptabiliser les coûts de prospection est désavantageuse pour la société, ce qui me fait penser que les dirigeants sont honnêtes et qu’il y a peut-être de la valeur cachée. La société est en croissance, ce qui permet d’espérer que les coûts de production vont baisser, ce qui ne serait pas une mauvaise nouvelle puisque je les trouve quand-même assez élevés.

Voilà, je ne peux rien dire de plus.

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