ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive

Quelques réflexions :

1) Sur l’efficience des marchés : Intuitivement, l’efficience des marchés doit avoir un lien avec l’hétérogénéité des participants de marché :

- Si tous les participants de marché sont omniscients et parfaitement rationnels, il n’y a pas de marché, car l’estimation de la valeur intrinsèque de l’actif par tous les participants sera exactement égale à la valeur intrinsèque : le marché est entièrement illiquide. Il n’y a de marché que s’il y a hétérogénéité des perceptions de la valeur intrinsèque. (NB : là, je parle d’un marché où le seul objectif des participants est le total return, pas d’un marché où un actif peut objectivement avoir une valeur intrinsèque différente selon les participants - par exemple un anorak a, a priori,  une valeur intrinsèque différente pour un Inuit ou pour un Papou.)

- Si tous les participants de marché sont "stupides" (ou plus exactement price-insensitive), c’est-à-dire qu’ils achètent (ou vendent) mécaniquement sans considération pour le spread entre prix de marché et valeur intrinsèque, le prix de marché et les flux de transactions perdent quasiment toute valeur de signal sur la valeur intrinsèque : le marché est entièrement inefficient.

Donc intuitivement, il doit y avoir un point "optimal" d’hétérogénéité des participants de marché, entre participants parfaitement rationnels (disons les stock-pickers value) et participants insensibles au prix (disons les investisseurs ETF), qui permet d’avoir un marché liquide et raisonnablement efficient.

Est-ce que la proportion actuelle des ETF dans les marchés actions est en-deçà ou au-dessus de cette proportion optimale théorique ? Difficile à dire. En tout cas, comme stock-picker (ultra-diversifié et buy and hold mécanique, donc quand même pas si loin d’un ETF), il me semble que les mouvements de marché éventuellement causés par les ETF sont plutôt une opportunité pour moi qu’un problème. Mais peut-être en sera-t-il autrement si la "part de marché" des ETF continue à monter (au-delà de l’optimum théorique) ?

Au-delà de cette discussion sur l’efficience des marchés, je m’interroge sur les problèmes liés à l’investissement en ETF (les 2 premiers concernent l’investisseur, le 3e est plus macro) :

2) Perte d’effet d’apprentissage : Pour moi, c’est l’inconvénient n°1 des ETF : un investisseur 100% ETF ne sera jamais un très bon investisseur, à cause de la perte d’effet d’apprentissage résultant de l’absence de travail de stock-picking.

Pour la blague : Imaginons que Warren Buffett, dans sa tendre enfance, ait lu d’abord les excellents livres de Fructif plutôt que ceux de Benjamin Graham… Les conséquences pour lui, pour les marchés, pour les USA, pour nous tous, seraient incalculables ! ;-) Au lieu de devenir, investissement après investissement, le maître, la référence de l’investissement, qu’il est devenu, actuellement il labourerait probablement ses champs à Omaha, avec quand même la satisfaction d’un patrimoine respectable entièrement placé, depuis 60 ans, en ETF Vanguard.

Evidemment, devenir un très bon investisseur demande d’abord un "investissement" en temps et en matière grise très différent de l’investissement mécanique en ETF. Je comprends parfaitement que l’investissement mécanique en ETF fournit une excellente performance sur la durée - particulièrement pour un investisseur individuel qui n’a pas le goût ou le temps pour le stock-picking. C’est tout à fait respectable (et performant !) dans une stratégie patrimoniale. Mais pour qui a le goût / la curiosité intellectuelle pour l’investissement et l’ambition correspondante…

Plus sérieusement, si on transpose au niveau macro cette perte d’effet d’apprentissage, l’effet d’un investissement généralisé en ETF doit quand même être une perte d’utilité pour la société : globalement, on aura alors une population moins "compétente" en investissement. Effet à corriger, toutefois, des pertes d’utilité causées à beaucoup d’investisseurs individuels (stress, inquiétudes, culpabilité etc. - sans parler des coûts financiers excessifs de la gestion active) par des expériences négatives en gestion active.

3) Biais psychologiques : L’investisseur boursier est confronté à de multiples "pièges" et biais psychologiques (vendre en période de panique, acheter en période d’euphorie, biais d’ancrage etc.) qui diminuent généralement sa performance. Pour un investisseur donné, ces biais psychologiques sont-ils plus ou moins forts avec un ETF ou avec un portefeuille de titres vifs ?

A chacun de donner sa réponse. Personnellement, je ne suis pas sûr d’être psychologiquement capable de continuer mécaniquement à acheter des ETFs en période de panique boursière, par exemple en cas de crise bancaire :

- Je me dirais sans doute que je ne veux pas acheter des ETFs avec un pourcentage non négligeable de banques dedans alors qu’une crise bancaire commence. (En revanche, avec des titres vifs, je pourrais sans doute continuer à investir en bourse, en choisissant mes secteurs, mes profils de risque etc. - mais peut-être que ces choix seront eux-mêmes causes de sous-performance ?)

- En période de grande incertitude, je préfèrerais sans doute investir dans des actifs que je peux au moins essayer d’évaluer - ce qui est difficile pour un ETF.

L’approche mécanique de l’investissement ETF est sans nul doute intéressante, mais pour un investisseur lambda, tiendra-t-elle vraiment le coup (psychologique) en situation de krach ? Pour mon cas personnel, je me sens plus capable de maîtriser mes biais psychologiques avec des titres vifs qu’avec des ETFs - et je pense que je ne suis pas seul dans ce cas.

4) Gestion des entreprises : Un facteur macro déjà largement évoqué : la montée en puissance de la gestion indicielle pose quand même des questions sur la gouvernance des entreprise cotées. Là aussi, la question de l’hétérogénéité des actionnaires me semble importante. Tant que la gestion indicielle n’est qu’un actionnaire minoritaire parmi d’autres, avec d’autres investisseurs institutionnels plus actifs, des actionnaires familiaux, des petits porteurs, etc., je ne me fais pas trop de soucis. Mais quid en cas de prédominance absolue de quelques fonds indiciels à l’actionnariat d’une entreprise ? Cette structure d’actionnariat ne serait-elle pas clairement sous-optimale pour l’entreprise, donc pour les actionnaires minoritaires, et donc pour la société toute entière ?

C’est un bon entraînement pour moi, eh eh, car "qu’est ce qui se passera quand tout le monde sera 100% ETF ?" est une question que l’on me pose vraiment souvent.

Alors pour répondre plus clairement à la question : exactement comme aujourd’hui … vu que la gestion passive ne va remplacer que la gestion qui n’a d’active que le nom (comme expliqué ci-dessus).

Si la démonstration du dessus n’a pas suffit : à votre avis, quel est le R2 moyen des fonds en Europe par rapport à l’indice de référence du fonds ? (depuis 10 ans) (dans les messages suivant mettrait l’histogramme des R2 de l’ensemble des fonds européens)
Quel est le seuil d’un bon R2 pour vous ? Je vous dirai le % d’encours en Europe qui répond à cette définition.

On fonctionne déjà par paquets.

PS : il y a plein de façons d’essayer de savoir si un fonds est actif ou pas (R2, active share, tracking error etc.), j’ai choisit le R2 car il se comprend facilement et il se trouve …

PPS : je ne résiste pas à citer cette étude du Journal of Financial Economics :

Ian Appel a écrit :

To do this analysis, we exploited the cutoff point between two widely used U.S. benchmark stock indices, the Russell 1000 and the Russell 2000. (The Russell 1000 comprises the largest 1,000 U.S. stocks by market capitalization, and the Russell 2000 comprises the next largest 2,000 stocks.) Since passive ownership is higher for stocks at the top of the Russell 2000 than the bottom of the Russell 1000, we were able to design our experiment to answer an important question: We wanted to know whether higher passive ownership actually leads to changes in corporate governance and performance, rather than resulting from a coincidence that passive investors simply tend to hold stocks that have these characteristics.

The results of our analysis suggests that passive investors affect firm governance in several ways. For example, we found that an increase in passive ownership is associated with a statistically significant increase in the share of independent directors on firms’ boards. In addition, firms with higher passive investor ownership were more likely to remove firm takeover defenses (for example, so-called “poison pills” and limitations on shareholders calling special board meetings). They were also less likely to have the unequal voting rights of a dual-class share structure.

Our findings suggest that passive institutions influence firm governance primarily through the power of their voice. An increase in passive ownership is associated with a decline in support for management proposals and a boost in support for shareholder proposals. Basically, when passive funds make up a larger percentage of the ownership, management appears to be confronted with a more contentious shareholder base.

We find evidence that longer-term ownership by passive mutual funds is associated with significant improvements in firms’ return on assets (ROA) and Tobin’s Q. On average, a one standard deviation increase in ownership by passive funds is associated with about a third of a standard deviation increase in ROA

Oui, ils disent que le % de détention des fonds passif améliore la gouvernance et même le rendement sur actif (~la qualité de l’entreprise). Je sais c’est dur à lire ;-)

A titre personnel, je n’irais pas jusqu’à dire que la gestion passive améliore la "corporate governance", mais en tout cas, on est loin d’être sûr qu’elle la détériore.

Dernière modification par Fructif (05/03/2018 22h08)

1/ Les ETF raisonnent par paquet ? -> Les fonds actifs aussi (mais sont moins chers et plus transparents)

Alors …
Comme promis le R2 des fonds. Je suis parti de la base de BetterFinance, et seulement ceux où ils ont réussi à trouver un benchmark. (J’ai passé leur base à l’OCR, recompilé et fait l’histogramme)

Morningstar a écrit :

R-squared measures the relationship between a portfolio and its benchmark. It can be thought of as a percentage from 1 to 100.

R-squared is not a measure of the performance of a portfolio. A great portfolio can have a very low R-squared. It is simply a measure of the correlation of the portfolio’s returns to the benchmark’s returns.

If you want a portfolio that moves like the benchmark, you’d want a portfolio with a high R-squared. If you want a portfolio that doesn’t move at all like the benchmark, you’d want a low R-squared.

General Range for R-Squared:
=> 70-100% = good correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns
=> 40-70% = average correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns
=> 1-40% = low correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns

An R-squared of 100 indicates that all movements of a portfolio can be explained by movements in the benchmark. Thus, index funds that invest only in S&P 500 stocks will have an R-squared very close to 100. Conversely, a low R-squared indicates that very few of the portfolio’s movements can be explained by movements in its benchmark index. An R-squared measure of 35, for example, means that only 35% of the portfolio’s movements can be explained by movements in the benchmark index.

R-squared can be used to ascertain the significance of a particular beta or alpha. Generally, a higher R-squared will indicate a more useful beta figure. If the R-squared is lower, then the beta is less relevant to the fund’s performance.

Franchement qu’est-ce que cela vous inspire ?

Cela veut dire que pour 70-75% des fonds dits actifs (en nombre et en volume) plus de 90% de leur variation est expliquée/due à l’indice.
Ce n’est pas un phénomène du aux ETF, ça existe depuis très longtemps.

Pour information, le R2 d’un fonds comme Moneta Micro Entreprise ou Indépendance & Expansion est de l’ordre de 70 à 75% (par rapport à l’indice small cap bien sûr). Il n’y en pas beaucoup comme ça.

Prendre 2% de frais par an, pour que 90% de sa performance soit expliquée par l’indice … Placez le curseur où vous voulez, mais moi je pense qu’il y a une sacrée marge.

D’ailleurs, regardez, j’ai classé le R2 en fonction des frais, les fonds chers et théoriquement de bonne qualité sont aussi complètement suiveurs d’indice


C’est presque encore plus fou que le graphique précédent … sauf quand on sait qu’il a été prouvé qu’un fonds cher avait plus de chances de surperformé qu’un fonds pas cher. Ici Prix <> Qualité.

(comme je le disais dans le message précédent, le R2 n’est pas un indicateur parfait, mais il a tout de même une grande utilité)

Je profite de cette tirade pour mettre un graphique calculé par Vanguard et que j’ai déjà partagé (sur le forum et sur mon blog)

La dispersion de la performance des entreprises est restée stable avec la croissance de l’investissement passif. On ne raisonne ni plus ni moins en masse qu’avant …

2/ Les fonds passifs ont une mauvaise gouvernance -> Probablement un peu meilleure que les fonds actifs

Dans l’étude Morningstar (que l’on peut considérer comme un acteur neutre je pense, bien que son fonds de commerce soit la notation de fonds actifs) que j’ai mise en lien plus haut on peut lire pourquoi un fonds passif avait intérêt à faire une bonne gouvernance d’entreprise.

Morningstar a écrit :

Unlike active portfolio managers, index managers can’t sell poorly run companies. They must buy every stock in a given index (to the extent that it is cost-efficient to do so) and keep it as long as it stays in the index. As a result, index managers typically own a broad swath of the market and often hold those stocks indefinitely. This encourages them to focus on issues that could have a bearing on shareholders’ outcomes over the long-term, such as board composition, management compensation, and effective oversight and disclosure of relevant risks. The approaches to these issues can vary by index manager, but all the firms we surveyed share a common commitment to encouraging good governance of investee companies.
In fact, like their active counterparts, providers of passive funds have a fiduciary duty to act in the best
interests of their clients. Besides, it should not be overlooked that most of the world’s largest passive
players are part of larger organizations that operate an active fund business, and most do not
differentiate between active and passive when it comes to stewardship activities.
All the surveyed managers establish independent voting policies that reflect their views of how
companies should be governed and that they use to exercise their clients’ voting rights at annual general meetings. To amplify their impact, most managers also engage with a subset of their portfolio
companies, prioritizing engagements with firms that face material risks or employ very different ESG
practices from their peers. As large, long-term shareholders, index managers are in a unique position to
establish strong relationships with investee companies and influence their behavior. As owners of
virtually every security in the market, they are also well placed to engage with regulators, policymakers, and other stakeholders to improve market standards.
At the same time, a growing number of investors are also concerned about ESG issues and expect asset
managers to address these matters directly with the companies they own. Virtually all surveyed
managers have reported an increase in client inquiries about stewardship activities, while investee
companies themselves are increasingly paying attention to demands from their largest investors,
regardless of whether their shares are held in active or indexed portfolios

Pour un investisseur actif, la solution la plus simple est de voter avec ses pieds. Cela coûte beaucoup moins cher que de tenter d’améliorer une entreprise. En revanche, un investisseur indiciel ne peut se séparer d’une société. Comme il a intérêt à maximiser la performance de ses shareholders il a intérêt à faire de la gouvernance …
Evidemment, c’est un peu théorique. Les investisseurs indiciels font de la corporate governance, aussi, parce que l’on exige ça d’eux. Et ils s’améliorent. On voit dans le document Morningstar que les équipes grossissent beaucoup.

D’ailleurs, je vous mets en lien les rapports de corporate governance de grands investisseurs indiciels :
- Blackrock
- Vanguard
- State Street
Ce ne sont que des synthèses de ce que l’on peut trouver sur leurs sites webs (on trouve tous les votes par exemple).
Trouvez vous autant de transparence chez les gestionnaires actifs traditionnels ? (je suis fonds actifs traditionnels, car ces 3 gérants ont des gros encours sous gestion en gestion active)

Et sur cette histoire d’oligopole. Quel actionnaire actif peut faire pression sur une entreprise de grande taille ? Certainement pas un petit asset manager. Franchement avoir Blackrock en face d’Apple, de Bayer Monsanto ou de Renault me rassure plus que d’avoir Moneta. (Le sujet des activistes à la Icahn est un sujet particulier à mon sens).

D’ailleurs, essayez de trouver la politique de corporate governance des fonds que vous avez cités. Il y a rarement l’info. Allons, au hasard chez Moneta. Franchement, je n’ai rien contre Moneta, bien au contraire, mais regardez leur page. D’ailleurs on peut lire dans leur rapport "En 2017, Au total, les droits de vote ont été exercés pour environ 35,8% des actifs sous gestion". Ouah la grande classe ! On s’aperçoit qu’ils ne votent que dans le cas où se sont des petites entreprises. Aussi pour Altamir, je trouve ça assez amusant. Je ne connais pas ce sujet en particulier. Ils se battent pour qu’il y ait un dividende? Pour moi, un dividende est typiquement de la valeur extraite d’une entreprise, et clairement pas une bonne politique de long terme. Je préfère clairement la politique de Blackrock. Son CEO a fait une lettre ouverte aux entreprises pour demander de baisser les dividendes. D’ailleurs, sur mes sélections quantitatives, j’ai tendance à screen-out les sociétés à dividendes. (je ne vais pas me faire des amis sur ce site en disant que je n’aime pas les dividendes lol).
Est-ce que Moneta vote sur ses plus grosses lignes d’encours ? En l’occurrence, BNP, Sanofi et Total. J’en ai bien peur que non … Normal, ils n’ont aucune influence, donc ils ne se fatiguent même pas. Si ils ne sont pas content ils s’en vont, ils ont même le droit de shorter (dans leur long/short).
Encore une fois je n’ai rien contre Moneta … et j’aurais tendance à penser que c’est une maison de gestion largement au dessus du lot.

J’ai l’impression que vous vous faîtes un tableau idyllique de la gestion active. Ce qui n’est absolument pas le cas.

En revanche, je pense qu’il faut clairement mettre la pression aux gestionnaires de fonds indiciels pour qu’ils soient encore meilleurs.

Dernière modification par Fructif (10/03/2018 15h46)