ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive

Bonjour,

LaurentHU a écrit :

Pour confirmer / infirmer ce point il faudrait sans doute analyser ce que représente en mensuel / annuel le flux et le stock généré par les ETF sur les plus grosses caps - ce que je ne sais pas.

Cela n’a pas d’effet, car oui le flux d’achat est plus important sur une grosse capi que sur une petite, mais le nombre d’actionnaires prêts à vendre est aussi plus élevé.

Judel a écrit :

Pour donner un exemple, Bloomberg me donne 314 955 384 actions Apple détenues par des ETFs (soit 6.04% du total). En cas de flight to quality brusque, il semblerait qu’Apple soit une des sociétés sur laquelle mettre des puts!

Et très probablement approximativement 6,04% des actions de toutes les autres entreprises du SP500… (sauf effet smart beta etc, mais le smart beta est faible par rapport aux etfs pondérés par la market cap.

Judel a écrit :

Quand on regarde la composition du S&P500, on voit clairement que les ETFs entraînent l’achat massif des huge caps (Alphabet/Apple/Microsoft/Amazon voire Facebook et Berkshire) de par leur poids dans l’indice.

Magnetov a écrit :

C’est un véritable problème car l’indice n’est alors pas assez diversifié et avec une exposition importante à des titres growth (rappellons qu’à l’opposé, les titres dit value sont sensés vous rapporter une rémunération plus importante sur le long terme).

C’est logique que les plus grosses capitalisations soient plus représentées dans les portefeuilles…
Au total, toutes les actions doivent être possédées par quelqu’un : si une entreprise représente une valeur plus grande, alors forcément elle a un poids plus grand dans le portefeuille total des investisseurs (=l’indice)

Magnetov a écrit :

Il vous suffit donc pour palier à ce problème, d’investir tout bêtement dans un indice dit equi-pondéré ! De nombreuses études existent pour vous prouver les bénéfices d’un équipondéré (1/n) versus un capi pondéré..

Autant l’argument "growth" vs "value" peut tenir (mais n’oublions pas que très probablement, si les actions value surperforment, c’est qu’elles sont plus risquées), autant l’équi-pondération est une méthode qui n’a pas de sens.

Google a deux classes d’actions, B et C. Si vous equi-pondérez, vous mettez 1000€ dans chaque. Si par hasard ils décident de créer une troisième classe, D, vous mettez 1000$ aussi dessus.
Donc la décision d’investissement est basée sur une décision de conseil d’administration (elle même relative à des problématiques de droit de vote)… autant jouer aux fléchettes pour choisir ses actions.

Même réflexion en cas de fusion d’entreprises : si exxon mobil rachète walmart pour faire un conglomérat, alors il est logique de posséder plus d’exxon-walmart (la somme de votre participation pré-fusion dans les deux entreprises). Vous n’avez pas augmenté votre  risque, vous possédez toujours 0,01% d’une raffinerie et 0,01% d’un supermarché.

InvestisseurHeureux a écrit :

Quand on voit qu’on peut acheter des ETFs synthétique US/Monde et les mettre dans un PEA et que l’ETF contient du Air Liquide, L’Oréal et autres, avec des swaps de performance, franchement c’est n’importe quoi.

On peut rire des errements des institutions financières en 2009 avec leur CDO et RMDS, mais franchement quelle est la différence ?

Je suis d’accord que ca parait étrange, mais franchement je ne pense pas ca soit un vrai risque.
D’abord ils sont souvent sur-collatéralisés, et j’ai l’impression que plus l’indice est compliqué/l’etf petit, plus il y a de marge.
Par ex lyxor SP500 est à 101%, lyxor world financials est à 104%.

Ensuite ce qu’il y a dans le collatéral c’est pas de la monnaie de singe, au pire c’est des actions zone euro liquides qu’on récupère.

Bien sûr on ne saura les effets qu’en cas de gros problème mais la différence avec les CDO etc c’est que c’est facile de mettre un prix et c’est liquide (par rapport aux prêts subprime).

InvestisseurHeureux a écrit :

Quant aux autres stratégies Smart Beta où que sais-je, si tant est qu’elles fonctionnent, elles perdront leur alpha au fur et à mesure de l’engouement pour ce type de produits.

Tout à fait d’accord sur ce point.

Comme vous le savez, je pense que les ETF sont des excellents investissements, mais je trouve très sain de s’interroger sur les points négatifs des stratégies et produits que l’on utilise. Cependant, franchement, je ne comprends pas toujours ce que l’on reproche aux ETF. C’est souvent des gérants actifs qui sortent ces arguments, et j’ai parfois l’impression qu’ils n’ont pas compris grand-chose aux ETF, voir à l’investissement en général … ou qu’ils font semblant de ne pas comprendre.

Pas mal de choses ont déjà été dites dans les messages précédents en contre argument. Mais, je vais faire quelques réponses brèves.

L’investissement passif (ETF, fonds indiciels) représente 14% de l’encours global sous gestion dans le monde (Source BCG), et le taux d’emprise du marché Européen, soit le montant total sous gestion des ETF sur la capitalisation, est de moins de 1,5% (Source AMF).



Est-ce que vous pensez qu’il y a un impact avec, finalement, une part de marché si faible ?

Les flux vers les grands indices ? En fait les flux vers les ETF viennent de la gestion active, qui suivait déjà ces indices.

Investment Company Factbook a écrit :

From 2007 through 2016, index domestic equity mutual funds and ETFs received $1.4 trillion in net new cash and reinvested dividends, while actively managed domestic equity mutual funds experienced a net outflow of $1.1 trillion

La finance c’est des vases communiquants. Si les cours montent c’est qu’il y a un flux qui vient d’une autre classe d’actifs (par exemple, l’argent des banques centrales). Les investisseurs investissent dans les ETF actions, pas parce qu’ils aiment les ETF, mais parce qu’ils ont envie d’avoir des actions et, dans 2e temps, parce qu’ils considèrent que les ETF sont le meilleur véhicule pour celà !

En plus, les flux des ETF vont vers toutes les classes d’actifs (certes à des degrés différents).

Donc l’argument ne fonctionne pas. D’ailleurs, quelqu’un peut-il me prouver que le SP 500 est en situation de bulle par rapport, par exemple, au Russell 2000 ? En France, les grosses caps sous performent largement les mid small (surtout cet année), alors qu’il y aurait un flux démentiel vers les ETF large cap…

Si la bulle est si extrême et si visible, les gérants actifs n’ont qu’à en profiter. Ce n’est pas le cas, l’alpha moyen baisse d’années en années. De nombreuses études le montrent, mais on peut prendre l’exemple de SPIVA US.


Les ETF auraient créé une bulle sur les technos ? Mais, franchement, ce n’est pas possible. Un ETF capi pondéré est passif : en dehors des flux, il n’achète pas, et nous venons de voir que les flux étaient juste des vases communiquants. Et si vous vous sentez plus malin ou plus informé que le marché, pour penser qu’Apple et Amazon sont survalorisés, il suffit de prendre un ETF Value.

La liquidité des ETF ? Comme dit plus haut, elle est, en assez grande partie, liée à la liquidité du sous-jacent. Donc oui, si le sous-jacent devient illiquide, l’ETF aura de fortes chances de devenir illiquide. On trouve parfois des ETF plus liquides que leur sous-jacent, là je suis d’accord c’est un peu étonnant. C’est notamment le cas dans le high yield. Mais un gros fonds actif aurait le même problème.
Pour information, il n’y a pas eu de problème sur les ETF en 2008, alors que c’était déjà assez répandu.

Sur les ETF synthétiques, comme dit plus haut, je crois qu’on exagère, surtout que c’est sur collatéralisé (voir une discussion plus détaillée sur ce forum ici. Si on a peur des ETF à réplication synthétique, on n’investit dans plus rien. Pas en assurance vie, car il y a un risque de faillite de l’assureur et. Pas en equity reits, car il peut y avoir une très grosse différence avec la Nav. Pas en mREITS, car c’est un truc hyper compliqué. Pas chez son courtier, car si il fait une fraude on n’est pas assuré …

Sur le smart beta, je ne pense pas que ce soit une formule magique. Cependant, je pense que ça peut continuer à fonctionner. Est-ce que le value a arrêté de fonctionner depuis B.Graham a sorti son livre ou qu’il y ait plein de fonds value ? Non. C’est pareil pour le smart beta. D’ailleurs, des études ont montré que le marché était neutre en facteurs smart beta. Il y a plein de fonds smart beta value, mais aussi plein de fonds growth (on a parlé des technos au-dessus).

L’equal weight ? Umh, pas le Graal. C’est une façon de s’exposer aux small caps, pas forcément la plus efficiente en plus.

Dernière modification par Fructif (28/07/2017 07h58)

C’est un bon entraînement pour moi, eh eh, car "qu’est ce qui se passera quand tout le monde sera 100% ETF ?" est une question que l’on me pose vraiment souvent.

Alors pour répondre plus clairement à la question : exactement comme aujourd’hui … vu que la gestion passive ne va remplacer que la gestion qui n’a d’active que le nom (comme expliqué ci-dessus).

Si la démonstration du dessus n’a pas suffit : à votre avis, quel est le R2 moyen des fonds en Europe par rapport à l’indice de référence du fonds ? (depuis 10 ans) (dans les messages suivant mettrait l’histogramme des R2 de l’ensemble des fonds européens)
Quel est le seuil d’un bon R2 pour vous ? Je vous dirai le % d’encours en Europe qui répond à cette définition.

On fonctionne déjà par paquets.

PS : il y a plein de façons d’essayer de savoir si un fonds est actif ou pas (R2, active share, tracking error etc.), j’ai choisit le R2 car il se comprend facilement et il se trouve …

PPS : je ne résiste pas à citer cette étude du Journal of Financial Economics :

Ian Appel a écrit :

To do this analysis, we exploited the cutoff point between two widely used U.S. benchmark stock indices, the Russell 1000 and the Russell 2000. (The Russell 1000 comprises the largest 1,000 U.S. stocks by market capitalization, and the Russell 2000 comprises the next largest 2,000 stocks.) Since passive ownership is higher for stocks at the top of the Russell 2000 than the bottom of the Russell 1000, we were able to design our experiment to answer an important question: We wanted to know whether higher passive ownership actually leads to changes in corporate governance and performance, rather than resulting from a coincidence that passive investors simply tend to hold stocks that have these characteristics.

The results of our analysis suggests that passive investors affect firm governance in several ways. For example, we found that an increase in passive ownership is associated with a statistically significant increase in the share of independent directors on firms’ boards. In addition, firms with higher passive investor ownership were more likely to remove firm takeover defenses (for example, so-called “poison pills” and limitations on shareholders calling special board meetings). They were also less likely to have the unequal voting rights of a dual-class share structure.

Our findings suggest that passive institutions influence firm governance primarily through the power of their voice. An increase in passive ownership is associated with a decline in support for management proposals and a boost in support for shareholder proposals. Basically, when passive funds make up a larger percentage of the ownership, management appears to be confronted with a more contentious shareholder base.

We find evidence that longer-term ownership by passive mutual funds is associated with significant improvements in firms’ return on assets (ROA) and Tobin’s Q. On average, a one standard deviation increase in ownership by passive funds is associated with about a third of a standard deviation increase in ROA

Oui, ils disent que le % de détention des fonds passif améliore la gouvernance et même le rendement sur actif (~la qualité de l’entreprise). Je sais c’est dur à lire ;-)

A titre personnel, je n’irais pas jusqu’à dire que la gestion passive améliore la "corporate governance", mais en tout cas, on est loin d’être sûr qu’elle la détériore.

Dernière modification par Fructif (05/03/2018 22h08)

1/ Les ETF raisonnent par paquet ? -> Les fonds actifs aussi (mais sont moins chers et plus transparents)

Alors …
Comme promis le R2 des fonds. Je suis parti de la base de BetterFinance, et seulement ceux où ils ont réussi à trouver un benchmark. (J’ai passé leur base à l’OCR, recompilé et fait l’histogramme)

Morningstar a écrit :

R-squared measures the relationship between a portfolio and its benchmark. It can be thought of as a percentage from 1 to 100.

R-squared is not a measure of the performance of a portfolio. A great portfolio can have a very low R-squared. It is simply a measure of the correlation of the portfolio’s returns to the benchmark’s returns.

If you want a portfolio that moves like the benchmark, you’d want a portfolio with a high R-squared. If you want a portfolio that doesn’t move at all like the benchmark, you’d want a low R-squared.

General Range for R-Squared:
=> 70-100% = good correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns
=> 40-70% = average correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns
=> 1-40% = low correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns

An R-squared of 100 indicates that all movements of a portfolio can be explained by movements in the benchmark. Thus, index funds that invest only in S&P 500 stocks will have an R-squared very close to 100. Conversely, a low R-squared indicates that very few of the portfolio’s movements can be explained by movements in its benchmark index. An R-squared measure of 35, for example, means that only 35% of the portfolio’s movements can be explained by movements in the benchmark index.

R-squared can be used to ascertain the significance of a particular beta or alpha. Generally, a higher R-squared will indicate a more useful beta figure. If the R-squared is lower, then the beta is less relevant to the fund’s performance.

Franchement qu’est-ce que cela vous inspire ?

Cela veut dire que pour 70-75% des fonds dits actifs (en nombre et en volume) plus de 90% de leur variation est expliquée/due à l’indice.
Ce n’est pas un phénomène du aux ETF, ça existe depuis très longtemps.

Pour information, le R2 d’un fonds comme Moneta Micro Entreprise ou Indépendance & Expansion est de l’ordre de 70 à 75% (par rapport à l’indice small cap bien sûr). Il n’y en pas beaucoup comme ça.

Prendre 2% de frais par an, pour que 90% de sa performance soit expliquée par l’indice … Placez le curseur où vous voulez, mais moi je pense qu’il y a une sacrée marge.

D’ailleurs, regardez, j’ai classé le R2 en fonction des frais, les fonds chers et théoriquement de bonne qualité sont aussi complètement suiveurs d’indice


C’est presque encore plus fou que le graphique précédent … sauf quand on sait qu’il a été prouvé qu’un fonds cher avait plus de chances de surperformé qu’un fonds pas cher. Ici Prix <> Qualité.

(comme je le disais dans le message précédent, le R2 n’est pas un indicateur parfait, mais il a tout de même une grande utilité)

Je profite de cette tirade pour mettre un graphique calculé par Vanguard et que j’ai déjà partagé (sur le forum et sur mon blog)

La dispersion de la performance des entreprises est restée stable avec la croissance de l’investissement passif. On ne raisonne ni plus ni moins en masse qu’avant …

2/ Les fonds passifs ont une mauvaise gouvernance -> Probablement un peu meilleure que les fonds actifs

Dans l’étude Morningstar (que l’on peut considérer comme un acteur neutre je pense, bien que son fonds de commerce soit la notation de fonds actifs) que j’ai mise en lien plus haut on peut lire pourquoi un fonds passif avait intérêt à faire une bonne gouvernance d’entreprise.

Morningstar a écrit :

Unlike active portfolio managers, index managers can’t sell poorly run companies. They must buy every stock in a given index (to the extent that it is cost-efficient to do so) and keep it as long as it stays in the index. As a result, index managers typically own a broad swath of the market and often hold those stocks indefinitely. This encourages them to focus on issues that could have a bearing on shareholders’ outcomes over the long-term, such as board composition, management compensation, and effective oversight and disclosure of relevant risks. The approaches to these issues can vary by index manager, but all the firms we surveyed share a common commitment to encouraging good governance of investee companies.
In fact, like their active counterparts, providers of passive funds have a fiduciary duty to act in the best
interests of their clients. Besides, it should not be overlooked that most of the world’s largest passive
players are part of larger organizations that operate an active fund business, and most do not
differentiate between active and passive when it comes to stewardship activities.
All the surveyed managers establish independent voting policies that reflect their views of how
companies should be governed and that they use to exercise their clients’ voting rights at annual general meetings. To amplify their impact, most managers also engage with a subset of their portfolio
companies, prioritizing engagements with firms that face material risks or employ very different ESG
practices from their peers. As large, long-term shareholders, index managers are in a unique position to
establish strong relationships with investee companies and influence their behavior. As owners of
virtually every security in the market, they are also well placed to engage with regulators, policymakers, and other stakeholders to improve market standards.
At the same time, a growing number of investors are also concerned about ESG issues and expect asset
managers to address these matters directly with the companies they own. Virtually all surveyed
managers have reported an increase in client inquiries about stewardship activities, while investee
companies themselves are increasingly paying attention to demands from their largest investors,
regardless of whether their shares are held in active or indexed portfolios

Pour un investisseur actif, la solution la plus simple est de voter avec ses pieds. Cela coûte beaucoup moins cher que de tenter d’améliorer une entreprise. En revanche, un investisseur indiciel ne peut se séparer d’une société. Comme il a intérêt à maximiser la performance de ses shareholders il a intérêt à faire de la gouvernance …
Evidemment, c’est un peu théorique. Les investisseurs indiciels font de la corporate governance, aussi, parce que l’on exige ça d’eux. Et ils s’améliorent. On voit dans le document Morningstar que les équipes grossissent beaucoup.

D’ailleurs, je vous mets en lien les rapports de corporate governance de grands investisseurs indiciels :
- Blackrock
- Vanguard
- State Street
Ce ne sont que des synthèses de ce que l’on peut trouver sur leurs sites webs (on trouve tous les votes par exemple).
Trouvez vous autant de transparence chez les gestionnaires actifs traditionnels ? (je suis fonds actifs traditionnels, car ces 3 gérants ont des gros encours sous gestion en gestion active)

Et sur cette histoire d’oligopole. Quel actionnaire actif peut faire pression sur une entreprise de grande taille ? Certainement pas un petit asset manager. Franchement avoir Blackrock en face d’Apple, de Bayer Monsanto ou de Renault me rassure plus que d’avoir Moneta. (Le sujet des activistes à la Icahn est un sujet particulier à mon sens).

D’ailleurs, essayez de trouver la politique de corporate governance des fonds que vous avez cités. Il y a rarement l’info. Allons, au hasard chez Moneta. Franchement, je n’ai rien contre Moneta, bien au contraire, mais regardez leur page. D’ailleurs on peut lire dans leur rapport "En 2017, Au total, les droits de vote ont été exercés pour environ 35,8% des actifs sous gestion". Ouah la grande classe ! On s’aperçoit qu’ils ne votent que dans le cas où se sont des petites entreprises. Aussi pour Altamir, je trouve ça assez amusant. Je ne connais pas ce sujet en particulier. Ils se battent pour qu’il y ait un dividende? Pour moi, un dividende est typiquement de la valeur extraite d’une entreprise, et clairement pas une bonne politique de long terme. Je préfère clairement la politique de Blackrock. Son CEO a fait une lettre ouverte aux entreprises pour demander de baisser les dividendes. D’ailleurs, sur mes sélections quantitatives, j’ai tendance à screen-out les sociétés à dividendes. (je ne vais pas me faire des amis sur ce site en disant que je n’aime pas les dividendes lol).
Est-ce que Moneta vote sur ses plus grosses lignes d’encours ? En l’occurrence, BNP, Sanofi et Total. J’en ai bien peur que non … Normal, ils n’ont aucune influence, donc ils ne se fatiguent même pas. Si ils ne sont pas content ils s’en vont, ils ont même le droit de shorter (dans leur long/short).
Encore une fois je n’ai rien contre Moneta … et j’aurais tendance à penser que c’est une maison de gestion largement au dessus du lot.

J’ai l’impression que vous vous faîtes un tableau idyllique de la gestion active. Ce qui n’est absolument pas le cas.

En revanche, je pense qu’il faut clairement mettre la pression aux gestionnaires de fonds indiciels pour qu’ils soient encore meilleurs.

Dernière modification par Fructif (10/03/2018 15h46)

Bonjour,

ben j’infirme …

1/ Les ETF ne sont pas des produits dérivés. Sinon, tous les OPCVM sont des produits dérivés.

2/ Les gestionnaires d’ETF votent. Et les grands émetteurs d’ETF mettent le paquet pour s’améliorer sur le sujet. Notamment Blackrock (n°1), mais aussi Vanguard. Les français tels Amundi ou Lyxor sont moins vocaux sur le sujet. Il y a vraiment plein de documentation sur le sujet (un exemple chez Blackrock).

=> Mais ce qui est vrai c’est que vous n’avez pas les droits de vote en nom propre (comme pour tous les fonds, cotés ou non)

PS : j’ai pas dit que c’était parfait et que les émetteurs d’ETF ne devaient pas continuer à s’améliorer sur ce point

1) Effectivement, les frontières de la gestion passive sont floues :

a) Les ETF n’en sont que l’une des formes : par exemple, chez BlackRock en 2018, les ETF (iShares) représentaient 29% des 6 trillions $ d’actifs sous gestion, les autres formes de gestion indicielle en représentant 36%.

b) Si l’on ajoute la pseudo gestion active (closet indexing) aux ETF et autres fonds indiciels, alors la part de marché de la gestion active devient effectivement très significative.

c) Il y a par ailleurs beaucoup d’investisseurs buy and hold et très diversifiés, qui s’inspirent largement des principes de la gestion passive, sans pour autant acheter des ETF, d’autres fonds indiciels ou des fonds pseudo-actifs (c’est mon cas et, pour des volumes un peu plus importants, celui de la Banque Nationale de Suisse).

2) Sans doute en raison de cette définition floue de la gestion passive, sa part de marché varie significativement selon les sources (sans parler des biais probables car aucune source n’est neutre). Par ailleurs il faut différencier la part de marché dans la détention des actifs de la part de marché dans les volumes de transaction.

2 sources a priori sérieuses (ici et là) :

Vanguard (décembre 2018) a écrit :

“Index funds own a modest 15% of the value of all global equities, and the strategy accounts for less than 5% of the exchanges’ total trading volume.”

Marko Kolanovic, global head of quantitative and derivatives research, JPMorgan (juin 2017) a écrit :

“While fundamental narratives explaining the price action abound, the majority of equity investors today don’t buy or sell stocks based on stock specific fundamentals,” Marko Kolanovic, global head of quantitative and derivatives research at JPMorgan, said in a Tuesday note to clients.

Kolanovic estimates “fundamental discretionary traders” account for only about 10 percent of trading volume in stocks. Passive and quantitative investing accounts for about 60 percent, more than double the share a decade ago, he said.

M. Kolanovic est un intervenant intéressant (je conseille cette interview). Son point de vue (qui élargit l’analyse aux stratégies quantitatives) rejoint en partie celui de Michael Burry :

Marko Kolanovic, JPMorgan (décembre 2018) a écrit :

There’s this fragility in the marketplace that came with the new structure of liquidity, with electronic market-making, computers, and growth in passive. Passive assets and quant assets will grow, and computers and AI will have a bigger role in ­market-making. At some point that’s going to end up badly—most likely when the next recession hits. Some of the problems around computerized liquidity are going to be fully exposed, and it may really deal a blow to investors and markets overall. Not that we are forecasting it with a certain timeline, but more that investors should have it in the back of their minds.

3) A mon sens la gestion passive peut troubler le signal de prix, le mécanisme de price discovery :

a) En première analyse, la réaction du cours d’une action à une nouvelle (disons une mauvaise nouvelle) sera différente selon l’absence ou la présence d’investisseurs passifs. La présence constante de flux acheteurs insensibles au prix et aux nouvelles, liée à la gestion passive, doit absorber une partie du choc négatif en cas de mauvaise nouvelle, puisque l’équilibre entre flux acheteurs et flux vendeurs demandera un moindre ajustement du prix à la baisse.

b) En deuxième analyse (c’est l’argument des partisans des ETF), la gestion passive ne devrait pas troubler la price discovery puisque (i) les investisseurs actifs / fondamentaux interviendront systématiquement pour tirer avantage de toutes déviations éventuelles liées à la gestion passive et (ii) la gestion passive ne fait que remplacer de la pseudo gestion active.

c) Mais en troisième analyse, l’intervention des investisseurs actifs / fondamentaux n’est possible sur la durée que si c’est une activité rentable et soutenable. Si la gestion passive biaise sans cesse les cours à la hausse, les incitations pour les investisseurs fondamentaux faiblissent (sans parler du fait qu’ils perdent toujours plus de volumes au profit de la gestion passive). Un cercle vicieux se met en place : si l’arbitrage fondamental est de moins en moins profitable, de moins en moins de gestionnaires et investisseurs le font, ce qui déséquilibre encore plus les flux au profit de la gestion passive (sous ces diverses formes), donc le biais haussier s’accentue etc. C’est ainsi que le processus de price discovery peut être durablement endommagé.

Et il n’y a pas besoin que la gestion passive (sous ces diverses formes) représente 99%, 90% ou 80% des volumes pour que cela ait lieu ! C’est le même processus que lors d’une bulle : on sait qu’il y a une bulle, mais il est irrationnel (au moins sur le court-terme) de vendre, et au contraire il est rationnel (au moins sur le court-terme) de rejoindre le troupeau, gonflant encore un peu plus la bulle. Une bulle peut ainsi avoir lieu même en présence d’une part significative d’investisseurs rationnels.

Sur ce point, j’ai tendance à rejoindre le point de vue de Michael Burry : ce ne peut pas être bon pour le mécanisme de price discovery qu’une part toujours croissante d’investisseurs soient insensibles aux fondamentaux. Etre lazy, c’est être aveugle, c’est ne pas faire le premier travail de l’investisseur : l’étude et l’analyse (même superficielle) des fondamentaux. Et quand les aveugles mènent la danse, on peut penser que le précipice n’est pas loin.

4) Au-delà de la gestion passive, je pense qu’il faut élargir la réflexion au QE, aux rachats d’actions et au high-frequency trading. Quand Burry dit que le QE affaiblit le mécanisme de price discovery sur les marchés du crédit, je le rejoins en partie - et j’ajouterais que par contagion et effets d’éviction le QE affecte aussi les marchés boursiers (il exacerbe encore le possible biais haussier lié à la gestion passive).

Les rachats d’actions par les entreprises cotées sont une autre source d’achats constants et (quasi) insensibles aux prix. Et leurs effets sont sans doute amplifiés par le QE.

Quant au high-frequency trading, il est possible qu’il contribue à une disparition progressive de la liquidité, comme l’explique le CEO d’Interactive Brokers Thomas Peterffy, qui présente un autre cercle vicieux à l’oeuvre actuellement :

Thomas Peterffy, Interactive Brokers, Rapport annuel 2018 a écrit :

Over the past two decades, high frequency trading and the buying of retail orders by HFTs have become ever more prevalent phenomena in our markets.

HFTs buy the retail orders and fill them internally by taking the other side of these orders. As a result, we see fewer and fewer retail orders come to the exchanges to trade with displayed limit orders. These limit orders end up trading with other institutional orders and with HFTs when they need to pass out of imbalanced positions they accumulated on one side of the market.

Trading against HFTs and institutions taking liquidity is generally not profitable, at least in the short run. As a consequence, market participants are reluctant to place limit orders and the NBBO (the National Best Bid or Offer, or the highest limit order to buy and the lowest limit order to sell) becomes wider.

HFTs are obligated to fill the orders they buy inside the NBBO to the extent of the size displayed. The wider the NBBO becomes, the more discretion an HFT has as to the price at which it fills the order and, therefore, the more profit it makes and the more it can then afford to pay for these orders.

The more HFTs pay for retail orders, the more brokers will sell their orders to HFTs and, consequently, even fewer orders will trade at the exchanges in a competitive market. Also, the more payment the brokers receive for their customers’ orders, the more they can discount the commissions they charge their customers. Hence the newly emerging zero commission brokers. However, the customer is likely to lose more on the execution price than she saves on the commission.

This is a self-reinforcing feedback loop in which wider markets cause even wider markets, increasing payment for orders, moving more volume off the exchanges. Indeed, while in 2008 26.6% of the listed stock volume traded off the exchanges, by 2018 36.3% of the volume traded off exchange.

What is the predictable consequence?

Liquidity vanishes.

Momentum traders drive the markets to more extreme highs and extreme lows in shorter periods of time.

Investors holding margin accounts become less able to liquidate, adding to the price swings.

This is a disaster waiting to happen.

Bref, le "nouveau monde" résultant (i) d’une gestion passive puissante voire prédominante (selon la définition qu’on lui donne), (ii) du QE et des taux ultra-bas des banques centrales, (iii) des rachats d’actions massifs, et (iv) du high-frequency trading de plus en plus dominant dans les flux présente de nouveaux risques pour l’investisseur - peut-être plus que l’ancien monde avec sa gestion active, sa politique monétaire conventionnelle, ses dividendes et son trading par téléphone. Il me semble très difficile de parfaitement comprendre ses risques et savoir comment s’en protéger. Comme d’habitude sur les marchés financiers, on apprend par les crises. La prochaine devrait être riche d’enseignements, en espérant qu’elle ne soit pas trop douloureuse.

En tout cas, quand des personnes du calibre de Burry, Kolanovic et Peterffy agitent des drapeaux d’alerte, je préfère y prêter attention, même si je ne suis pas totalement convaincu, et si je préfèrerais qu’ils aient tort.

Dernière modification par Scipion8 (06/09/2019 15h31)

JesterInvest a écrit :

L’impact le plus important à mon sens est sur la dérivée qui crée un effet momentum. Si j’achète du LVMH (sur des bons résultats par exemple), je vais bouger la pondération de LVMH en faisant augmenter son prix. Par suite, les ETF vont en acheter et vendre un peu du reste. Ce qui aura un impact en boucle jusqu’à ce qu’un investisseur actif vende un peu de LVMH.

C’est faux et cela a déjà été discuté des dizaines de fois.

Schématisons:
- LVMH pèse 100md€ dans un CAC40 qui vaut 1000md€ (10%)
- un ETF cac 40 a un actif de 1md€, et possède 100 millions € de LVMH

- demain dans la journée le cours de LVMH double, et toutes les autres actions restent identiques en prix
LVMH pèse 200md€ et le cac40 vaut 1100md€, donc nouveau poids 18,2%
L’ETF cac40 ne vends et n’achète rien :
Les actions LVMH que l’ETF possède ont doublé de valeur à 200 millions, et l’ETF a un actif total de 1,1 milliard, soit un poids de 18,2% => pas de trading.

J’ai fini par regarder le reportage et j’ai écrit un article sur mon blog assez détaillé.

Je dirais "tant mieux que l’on parle un peu de finances et des ETF à la télé, même en mal". Je suis peut-être biaisé mais je trouve le reportage pas mal à charge sans contre point de vue. Il y a aussi beaucoup de choses vraiment fausses.

Cela étant le sujet de la gouvernance est un vrai sujet. C’est un sujet largement plus important que la soit disante "bulle des ETF". Il n’est pas traité de façon très précise, mais au moins il est traité.

Cela étant c’est un sujet sur l’industrie de la gestion d’actifs, et non sur la gestion passive et les ETF en particulier. D’ailleurs, on reproche souvent dans le reportage des choses qui sont liées à la gestion active et non à la gestion passive.

Dernière modification par Fructif (22/09/2019 11h13)

C’est quand même pas génial de la part de la presse spécialisée de dire que des ETF sont réservés sans dire lesquels ! Il y a plus de 500 ETF sur la bourse de Paris, s’ils en réservent 3 sur sur des indices exotiques, ce n’est pas du tout la même chose que s’ils en réservent la moitié, et sur des indices mainstream types S&P 500 ou Euro Stoxx 50.

Deux choses peuvent se passer :
- les ETF en question ont trop baissé
- les ETF sont très éloignés de leur valeur théorique (l’ iNAV)

Mais l’iNAV est une estimation, et il n’est pas toujours certain que la valeur d’échange d’un ETF soit moins juste que la NAV d’un ETF. Surtout sur des obligations corporate qui s’échangent peu. Et l’impact de la (non) liquidité est important.
D’ailleurs, je pense qu’on va réaliser que les obligations corporate sont effectivement bien moins liquides que les obligations d’Etat et donc beaucoup plus dangereuses. Ceux qui allaient chercher quelques points de rendements supplémentaires vont peut-être se dire que ce n’est pas si intéressant.

Certains ETF ont tout de même été cotés alors que le marché boursier cible était fermé, par exemple pour l’Egypte il y a quelques années.

A Comprehensive Guide to Exchange-Traded Funds a écrit :

Further complications can incur when markets close unexpectedly. For instance, in 2011 during the Arab Spring uprisings, the Egyptian stock market closed but Egyptian stocks trading in London continued to trade. Van Eck had an ETF that provided exposure to Egyptian stocks both on the ocal exchange and in New York, the Egypt Index ETF (EGPT). When the local exchange closed, Van Eck shut down all creation activity in the fund after receiving a huge influx of cash. After all, Van Eck could not buy stock in the local markets. Despite being closed, investors continued to trade EGPT because it was the best proxy for the underlying Egyptian market while that market was closed. The fund detached massively from its NAV, however, creating the premiums shown in Figure 6.7, because the price of many underlying securities froze for a long period of time. Investors, like nature, abhor a vacuum and continued to use EGPT as price discovery.

Hill, Joanne M.; Nadig, Dave; Hougan, Matt. A Comprehensive Guide to Exchange-Traded Funds (ETFs)

Cela étant, il ne faut pas trop rêver, les ETF ne peuvent pas faire de miracle, si le sous jacent manque de liquidité (on peut effectivement aussi voir le problème sur les futures).

Dernière modification par Fructif (16/03/2020 15h31)

Ça confirme qu’il faut se méfier de Lyxor et des ETF synthétiques. Et bien entendu ça arrive au mauvais moment, où les marchés US surperforment les marchés européens. Il est possible que la contrepartie ne devait plus voir d’intérêt à payer chaque jour ce différentiel de performance.

Je vais réfléchir à vendre mon ETF synthétique REIT à faible encours du même émetteur (Edition : je viens de me rendre compte que les marchés sont ouverts aujourd’hui … je viens donc de me débarrasser de cet ETF boulet) …

Comme quoi, il faut parfois accepter de payer un peu plus d’impôts, et de loger un ETF solide d’une maison sérieuse comme BlackRock ou Vanguard sur un CTO, que de prendre des ETF PEA chez des "guignols" comme Lyxor (car ce n’est pas la première fois que ça arrive).

Dernière modification par Vibe (08/05/2020 11h02)

Bonjour,

J’aimerais apporter quelques points de précision.

En premier lieu, les ETF à réplication à base de swaps n’ont pas été inventés pour faciliter la vie (fiscale) des petits épargnants français utilisant leur PEA ! Les banques d’investissement ont trouvé cela pratique pour financer le stockage de certaines actions, et de manière plus générale, car elles trouvent cela utile d’avoir une rémunération de l’apport de collatéral.

Ces banques d’investissement sont rémunérées pour le swap ! La contrepartie du swap reçoit la performance du collatéral qui est dans l’ETF et une rémunération. Ces contrats sont remis à zéro tous les jours (notamment afin de réduire les risques de contrepartie)

D’ailleurs, le risque de contrepartie c’est juste la différence de performance sur 1 journée … et en plus c’est sur collatéralisé.
Un ETF à réplication indirecte peut avoir plusieurs contreparties à la fois.

Pour ceux qui veulent pousser plus loin DWS donnent des informations intéressantes :

DWS a écrit :

Coûts de conventions de swap négocié de gré à gré
L’ajustement des conventions de swap négocié de gré à gré doit refléter les coûts de réplication de l’indice
Coûts des conventions de swap négocié de gré à gré
En ce qui concerne le Fonds de réplication indirect, la
Contrepartie de Swap peut conclure des opérations de couverture concernant des conventions de swap négocié de gré à gré.
En fonction des conventions de swap négocié de gré gré conclues entre l’ETF et la Contrepartie de Swap, le Compartiment recevra la performance de l’indice ajusté afin de refléter certains coûts de réplication de l’indice La nature de ces coûts peut varier en fonction de l’indice dont la performance le Compartiment cherche à refléter.
Les coûts de réplication correspondent
(i)    à l’achat et la vente des composants de l’indice par la Contrepartie de Swap afin de refléter la performance de l’indice,
(ii)    ou aux frais de Dépôt ou autres coûts associés supportés par la Contrepartie de Snap en lien avec la détention des composants de l’indice,
(iii)    ou aux impôts et autres taxes applicables à l’achat ou la vente de composants de l’indice,
(iv)    ou aux impôts applicables aux revenus attribuables aux composants de l’indice,
(v)    ou toute autre transaction réalisée par la Contrepartie Swap en lien avec les composants de l’indice

Rehaussements de swap négocié de gré à gré
La Contrepartie de Swap peut bénéficier de certains avantages ou rehaussements résultant de ses activités de couverture. Dans certains cas, la Contrepartie de Swap peut, son entière et absolue discrétion, décider de reverser tout ou partie de ces avantages ou rehaussements au Compartiment dans le cadre de conventions de swap négociées de gré à gré (ces paiements étant appelés « rehaussements D) en complément des éventuels paiements dus contractuellement dans le cadre des conventions de swap négociées de gré gré
Le montant et la fréquence de ces rehaussements sont déterminés par la Contrepartie de Swap son entière et absolue discrétion. Par conséquent, un Compartiment peut recevoir un montant supérieur à celui auquel il est contractuellement en droit de prétendre dans le cadre des conventions de swap négociées de gré gré qui seront reflétées dans la Valeur liquidative et les performances passées du Compartiment. Les investisseurs sont invités à noter qu’il n’existe aucune garantie quant au paiement des rehaussements au Compartiment correspondant même si la Contrepartie de Swap bénéficie de certains avantages ou rehaussements résultant de ses activités de couverture, et les investisseurs doivent également noter que le paiement de tout rehaussement futur peut ne pas refléter les paiements antérieurs de rehaussements (le cas échéant).

Voilà ce que cela donne sur l’ETF Emerging Markets de DWS


Et sur l’ETF S&P 500


D’ailleurs, pour les personnes qui "n’aiment pas les ETF synthétiques » regardez la différence de tracking sur les ETF S&P 500 … le synthétique fait largement mieux !
Source Trackinsight
Une tracking difference positive signifie que l’ETF a surperformé l’indice.



Concernant, cette (soit-disante) immoralité à investir dans des ETF exposés à des indices non européens dans le cadre d’un PEA, je dois dire que les arguments liés à la morale m’étonnent toujours … car ceux qui les énoncent sont toujours "anti éthiques" aussi, personne n’est parfait. Il en va de même pour la préférence nationale : ce sont souvent les mêmes qui veulent la préférence nationale qui ne veulent pas payer leur masque français 10 fois plus chers que les masques chinois.
En ce qui concerne notre affaire, il faudrait donc interdire les OPC internationaux dans les assurances vie et PER, faire une taxe particulière sur CTO pour les investissements hors France/Europe, s’assurer que toutes les personnes ayant un passeport français payent leur impôt au niveau français où qu’ils soient dans le monde (le concept de French Person comme US Person), faire une taxe particulière si on investit chez Vanguard ou iShares plutôt que chez Amundi ou Lyxor (pourquoi pas retirer leur passeport financier Européen à Vanguard, Blackrock et SPDR tiens d’ailleurs) … je vous en trouve plein d’idées sur la préférence nationale/européenne. Mais je ne suis pas certain que cela serve à la fois les intérêts des épargnants et des citoyens …

PS : pour le Lyxor RS2K l’arrêt n’a rien à voir à la contrepartie du swap que cela n’intéresserait, le tracker avait un encours inférieur à 5 million d’euros ! Donc non ce n’est pas une bonne idée d’investir sur un ETF avec un si petit encours.

Dernière modification par Fructif (10/05/2020 11h15)

Ce matin un article tres interessant qui souligne la difference de frais entre les ETFs "legacy" ( les anciens) et les nouveaux ex 0.50% versus 0.20 et moins maintenant
Et pourtant le retail continue a acheter ces ETFs a frais trop élevés quand le meme gérants propose le meme ETF avec des frais bien inférieurs

Le tableau illustre ces differences et offre les alternatives moins chargée en frais

"Why investors park billions in high-fee legacy ETFs" A LIRE ABSOLUMENT et regardez quel ETF vous avez !

Innovation and downward fee pressure are the hallmarks of Europe’s 24-year-old ETF industry, yet investors willingly allocate billions of dollars in legacy ETFs charging uncompetitive fees – often while lower-cost equivalents are available from the same asset manager.

Just looking at European investors’ two favourite equity Europe – the MSCI World and S&P 500 – both have high and low-fee ETF iterations offered by the same asset manager.

In fact, BlackRock, Amundi and DWS all boast high-fee core equity ETFs housing at least $3bn asset under management (AUM) apiece, while carrying a total expense ratio (TER) between two and three times higher than ETFs from the same provider, tracking the same index.

A prime but far from standalone example of this is $7.3bn iShares MSCI World UCITS ETF (IWRD), which debuted in 2005 with a fee of 0.50% ahead of BlackRock’s acquisition of Barclays Global Investors’ (BGI’s) ETF business four years later.

Within months of the buy-up, BlackRock debuted the now $81.3bn iShares Core MSCI World UCITS ETF (SWDA) with a TER of 0.20%.

Chart 1: High versus low fee ETFs

High fee legacy
Low fee alternative

iShares MSCI World UCITS ETF (IWRD) 0.50% $7.3b 2005
iShares Core MSCI World UCITS ETF (SWDA) 0.20% $81.3b. 2009

Amundi MSCI World UCITS ETF (CW8) 0.38% $4.6bn 2009
Amundi MSCI World UCITS ETF (MWRD) 0.12% $3.1bn 2024

Xtrackers S&P 500 Swap UCITS ETF 1C (XSPU) 0.15% $10bn 2010
Xtrackers S&P 500 Swap UCITS ETF 1D (XSXD) 0.06% $10bn 2022

Amundi S&P 500 UCITS ETF (500U) 0.15% $7.4bn 2010
Amundi S&P 500 II UCITS ETF (SP5) 0.05% $13bn 2014

Source: ETF Stream, as at 24 August

While this is still double the TER charged by what is now the lowest-fee UCITS ETF tracking the MSCI World index, it is less than half that of its older sibling, IWRD, whose fee is also more than double the 2023 asset-weighted average fee of 0.22% for an equity ETF, including the

Critique : “The issue of high fee and low fee ETFs has been around for some time and in a lot of cases may have been deliberately created by the ETF sponsors to protect high fee income products.

Commenting on the launch of the $961m iShares Broad $ High Yield Corp Bond UCITS ETF (HYUS) in 2022, Sleep called the launch “a clever revenue protection exercise” for appealing to fee-sensitive investors, while $5.5bn remains in an equivalent BlackRock ETF with a fee 30 basis points (bps) higher.

“The main reason the higher fee ETFs remain is largely customer inertia.

“Ultimately though, it is up to the ETF buyer to ensure that she gets the best price,” he said. “For all the regulation, caveat emptor remains important in finance and not something you wear around your neck.”
Why investors park billions in high-fee legacy ETFs

Dernière modification par sissi (16/09/2024 12h54)