CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans

Bonsoir tout le monde,

En fait vous faites référence au métier du freight forwarding appelé vulgairement en France transitaire (international). C’est un marché peu capitalistique effectivement car cet agent utilise des fournisseurs différents (ou non) pour proposer le transport de marchandises de "door to door" … C’est un marché atomisé avec quantité d’acteurs de différents types : SDV, SAGA qui appartiennent toutes les deux au groupe Bolloré (dont la branche Afrique est identifiée comme Bolloré Africa Logistics et la branche "reste du monde" était encore sous peu identifiée comme DTA soit Division Transport Auxiliaire).
Effectivement Geodis représente aussi un acteur de ce marché avec d’autres notamment des groupes européens comme Panalpina, Khuene & Nagel ….. Schenker… (groupes suisses ou allemands…)

Autrefois fournisseur pur et dur, les groupes maritimes (CMA CGM, MSC, COSOC, Maersk…) commencent à développer une activité identique avec le développement d’un réseau d’agences à travers les pays non seulement pour remplir leur bateau mais aussi pour proposer leurs services pour assurer un transport "door to door" ….. conscient de l’intérêt d’une telle activité en terme de "cash génération" et surtout pour leur permettre de remplir leurs bateaux ….

La liste d’acteurs sur ce marché est vaste et mérite que l’on s’y attarde …. d’autant que des groupes comme Fedex ou DHL représentent aussi un métier proche dans la logique, mais orienté sur des marchandises de faible volume ou poids léger…. ou alors nécessitant un mode express….. d’ailleurs pour cela elles investissent énormément dans les capacités de transport (notamment aérien)

Enfin s’il y a une activité sur laquelle je me pencherai plus volontiers, ce serait la manutention portuaire ou plus exactement la gestion des terminaux portuaires…. qui représentent certes des compagnies au coût capitalistique élevé mais représentent de merveilleuses cash machine une fois "installée". A ce sujet le groupe Bolloré est fortement en avance sur le continent Africain et les groupes maritimes tels que CMA CGM, MSC, ou Maersk (Cosco chez les chinois) l’ont bien compris … et ont démarré de vastes programmes de concessions à travers le monde pour mettre en place une stratégie de hub un peu à la manière des hubs des compagnies aériennes….certes la crise dans le monde du maritime a ralenti leur développement mais elles reprendront leurs investissements une fois leur situation stabilisée et l’accès aux financements assuré… d’ailleurs il est de raison d’utiliser des spv pour porter le financement de telles infrastructures….

Merci pour vos interventions / réponses et commentaires …..
cdt,

marc

IH a écrit :

Dans les risques, même si le coût est in fine répercuté sur le client, il peut y avoir une inertie en cas de hausse du prix du fuel, ce qui comprime la marge opérationnelle.
[…]
Comme à chaque baisse de marges, les analystes se demandent si c’est une tendance longue ou non. Nous voyons néanmoins sur le tableau que l’on était à 16,8% en 2004 et que la marge a remonté ensuite.
Et c’est ce qui a entraîné la baisse du cours (59$ contre 82$ il y a peu) . En effet, la marge du premier trimestre semble indicative du reste de l’année et ce premier trimestre 2012 a mal commencé, à 16,9% :

Hausse de l’énergie, risques de récession, etc., d’ailleurs bien identifiés comme risque important par CHRW :

CHRW, last rapport annuel, page 24 a écrit :

Economic recessions could have a significant, adverse impact on our business : decrease in volume, etc.

Mais le sujet énergétique m’intéresse : ci-dessous, j’ai superposé à la va-vite des données historiques de prix du baril WTI et de la marge opérationnelle du tableau d’IH.
A la va-vite car sous Photoshop. C’est dommage, ça aurait été intéressant de voir plus précisément la corrélation.
En vert, la marge opérationnelle.
En bleu, le cours du WTI


On retrouve une hausse des marges presque à chaque baisse importante du cours du WTI. L’exemple le plus frappant est dans la suite de l’effondrement du baril après l’été 2008.
Toutefois, malgré une augmentation grosso modo par 4 du cours du WTI (20$) entre 2002 et 2011 (80$), la marge opérationnelle semble évoluer dans un canal entre 15 et 19% : plus de 90% marges trimestrielles sont compris dans cette zone. Les 10 autres pourcents correspondent à 4 zones au-dessus de ce canal : début 2007 et les trois premiers trimestres de 2009.
Pour ma part, je n’ai pas le sentiment que la marge opérationnelle actuelle à 17% soit si mauvaise. Je pense plutôt que celles de début 2007 et 2009 étaient exceptionnelles, si cela était lié au prix de l’énergie (inertie dans les structures de coûts).

D’ailleurs :

CHRW, last rapport annuel, page 25 a écrit :

Changing fuel costs may have an impact on our net revenue margins. In our truckload transportation business, which is the largest source of our net revenues, rising fuel prices may result in a decreased net revenue margin. While our different pricing arrangements with customers and contracted carriers make it very difficult to measure the precise impact, we believe that fuel costs essentially act as a pass-through cost to our truckload business. In times of higher fuel prices, our net revenue margin percentage declines.

Dans la logistique, je ne suis pas certain qu’une hausse du prix de l’énergie soit le directement le facteur le plus pénalisant pour CHRW. En fait, c’est surtout pénalisant si une hausse du coût de l’énergie s’accompagne d’autres effets : ralentissement de l’activité, hyper-localisation des échanges, etc.
A activité globale constante :
- Le surcoût est in fine transféré au client final, même si à un certain niveau, il ne pourra certainement plus payer.
- CHRW est un agrégateur : son activité est de sélectionner une offre de transport de marchandises qui réponde au mieux au besoin de ces clients (transport porte-à-porte), parmi de nombreux « petits transporteurs ». Intrinsèquement, CHRW tire ses fournisseurs vers plus d’efficacité énergétique. CHRW peut tout à fait sélectionner une chaîne logistique basée sur du ferroviaire pour la longue distance et des modes plus légers (ex : électrique, hybride, etc.) pour le pré acheminement et l’acheminement final. De plus, son activité de réseau est une force pour améliorer le remplissage des moyens de transport tout au long des chaînes logistiques. Donc, CHRW pourrait tirer son épingle du jeu même avec une économie assez localisée (500 à 1000 km).

J’ai également trouvé ce tableau intéressant pour savoir d’où proviennent les revenus de CHRW, majoritairement trafic routier.


Par contre, d’un point de vue valorisation, elle est chère : FCF yield < 4%, EV/Ebitda > 11, etc. Tout est dans la capacité de tenir le +15% / an à long terme.
Aujourd’hui, l’activité est principalement réalisée aux USA, plus de 80% si j’ai bien compris.
J’ai fait un essai de valorisation par DCF. J’arrive à une valeur entre 60 et 65€, avec toute la marge d’erreur de mon calcul !

Super Pognon,

le BDI est lié à l’activité "vrac" (ou appelé aussi "bulk"). Le marché du conteneur et du transport maritime par conteneurs n’obéit pas à cet indice là….même si on peut imaginer un lien …. En fait la croissance du marché du conteneurs s’est effectuée sur la base d’une croissance des échanges d’une part et sur la base d’un arbitrage entre vrac et conteneurs au détriment du vrac d’autre part.

Si vous regardez les graphiques d’évolution (si vous avez accès) de compagnies maritimes, vous constaterez les mêmes % d’évolution depuis 20/30 ans …. c’est un marché en plein boom et pour ces dernières la crise de maturité est apparue en 2009 … nécessitant la prise de décisions quant au mise à l’ancre de capacités ("iddle")…notamment et d’autres …

L’activité de FF est très intéressante, il est vrai, notamment en raison du flux de cash versus le faible niveau capitalistique … l’effet réseau joue en effet à plein mais il ne faut pas perdre de vue, la concurrence accrue des compagnies maritimes qui lorgnent cette activité avec envie et qui disposent d’actifs primordiaux (les veines avec les navires), les membres avec les ports (ou terminaux). Etre un "simple" acteur du FF sans peut aussi comporter des inconvénients si jamais le marché se structure…. d’où l’intéressante stratégie déployée par le groupe Bolloré …. notamment sur un continent en devenir (enfin annoncé comme tel depuis plusieurs années, voire décennies)…. A noter que le groupe Bolloré a opté pour une stratégie à l’opposé des compagnies maritimes en se séparant il y a quelques années de la société Delmas (rachetée par la CMA CGM)…. 

merci IH pour votre présentation complète de CH Robinson ….. c’est en effet un dossier qui mérite une attention particulière…. dommage que l’USD évolue à la hausse versus l’Euro depuis quelques jours….

Bonne soirée en tout cas à vous tous

Marc

Super Pognon,

Malheureusement non il n’existe pas d’indice spécifique. En fait il existe des données pour chaque route établi entre deux points, par exemple : Europe du Nord / Asie ou Europe du Nord / Amerique du Sud en considérant à chaque fois un leg "fort" et un leg faible (sauf si la route est réellement équilibrée dans les deux sens … ce que je ne connais pas aujourd’hui). On parle d’ailleurs de bound dans le langage business du monde du fret (Northbound / Southbound pour des axes Nord / Sud ou Eastbound / Westbound pour des routes Est / Ouest)

Le suivi des coûts de fret se fait donc par différentes routes. En revanche il existe des sociétés d’analyse spécialisées comme Alphaliner qui permettent d’obtenir des données chiffrées
(Alphaliner - TOP 100 - Existing fleet on January 2016) concernant la flotte en cours ou en portefeuille … regardez leur site ils émettent des notes analytiques et de marché régulièrement portant principalement sur la flotte de navire, les coûts d’affrètement …(équivalent du coût de location journalier d’un navire…)

Mais aussi pour les taux de fret appliqués : A ce sujet, il existe une société à Londres réputée pour suivre les coûts de fret par route. Son nom est Drewry (mais il y a aussi Clarkson). Drewry est très réputé sur le marché et récupère les données directement auprès des compagnies maritimes et ils établissent un indice, le "Drewry Container Freight Rate Index "

Sinon les indices sont principalement chinois sinon : à savoir CCFI pour China Containerized Freight Index
et SCFI pour Shanghai Containerized Freight Index

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Les différents indices établis par Drewry sont

Drewry Global Freight Rate Index (excluding intra-Asia)
Drewry Regional Freight Rate Index for Imports to the USA
Drewry Regional Freight Rate Index for Exports from the USA
Drewry Regional Freight Rate Index for Imports to Europe
Drewry Regional Freight Rate Index for Exports from Europe
Drewry Intra-Asia Freight Rate Index

A noter ensuite que l’on peut ensuite regarder plus en détails en fonction des routes choisies précises.

Sinon dans le monde du conteneurs… vous avez notamment Singamas, côté en Asie (Hong Kong je pense), dont l’activité est le terminal portuaire, la fabrication et location de conteneurs….

le tout premier fabricant de conteneurs au monde est chinois et domine largement le marché …. il s’appelle CIMC (China International Marine Container Group), voici le lien

Finding a shipping container manufacturer

cdt,

marc

Les grands esprits se rencontrent :-) : j’ai passé une partie de la soirée à regarder des documents sur EXPD !

Dans les deux rapports annuels (CHRW et EXPD), j’ai trouvé les pages d’explication sur les risques de l’activité très intéressants.
Entre les deux, même si l’activité est similaire, la pondération des revenus par mode de transport n’est significativement pas la même. Je ne suis pas spécialiste, mais j’imagine que la structure de coûts pour du fret aérien n’est pas du tout la même que pour du routier (énergie / personnel / immos…).
EXPD tire ses revenus de l’aérien, du maritime et des activités liées aux douanes – 40% (aides pour documents, paiements des taxes, etc.). CHRW aussi, mais le détail n’est pas donné dans les revenus. Cela paraît assez logique puisque le fret est majoritairement routier, moins international que l’avion et le maritime.

Ma conclusion est la même : résilience moins importante pour EXPD que CHRW. D’ailleurs, EXPD a une diminution de 16% de son bénéfice au premier trimestre !
Dans les chiffres, les historiques de rentabilité (ROE, ROA) sont bien plus stables chez CHRW.
Par contre, EXPD a pas mal de cash : plus de 6$ par action pour un cours à 37,5$, quand CHRW n’en détient que 2$, pour un cours près du double.
EXPD ne verse qu’un dividende semestriel, dernièrement en hausse de 12%, et avec un taux de distribution (sur FCF et RN) deux fois moindre que CHRW. Mais le rendement est aussi deux fois plus faible.
Le ratio FCF yield d’EXPD (4,9%) est un poil plus élevé que CHRW (3,8%), le ratio VE/EBIDTA similaire.

Mes calculs de DCF n’ont guère de sens en les jugeant tels quels : pour CHRW, j’arrive à une valeur comprise entre 60 et 65$, pour 15% de croissance. Le cours actuel est sous les 60$.
Pour EXPD, j’arrive à une valeur comprise entre 30 et 35$, pour 12% de croissance (d’après derniers exercices). Le cours actuel est à 38$.
Ma seule conclusion de ce calcul : si CHRW et EXPD arrivent à maintenir le cap, il y a un peu plus de marge de sécurité sur CHRW.

Par contre, si j’avais un « reproche »  à faire à CHRW et EXPD, c’est leur dépendance forte vis-à-vis de l’activité économique globale. Je caricature : elles ont besoin que de flux de la part d’autres acteurs économiques, mais ne produisent pas véritablement quelque chose. Bien que la maîtrise d’un service d’optimisation d’un trajet porte-à-porte ait une vraie valeur ajoutée (remplissage, efficacité énergétique, rapidité, etc.), ce n’est pas Coca ou McDonald’s.
Par définition, CHRW et EXPD ne sont que des prestataires.

A titre de curiosité, d’où proviennent les graphes superposés des BPA et cours ?

Merci pour vos échanges, en revanche avez vous trouve une information sur le risque d’éviction du marché du transport de conteneurs entre côte est et côte ouest une fois le Canal de Panama terminé (bon y en a pour quelques années encore..). Je n’ai pas encore trouvé la moindre étude sur l’impact qu’aurait ce "nouveau" Canal sur le marché du transport aux USA.

Bonne soirée

Marc

Ça a du vous demander un temps fou ce graphique ! Merci.

C’est surprenant ce 90% de corrélation alors que ça n’apparaissait à l’oeil quand vous aviez superposé grossièrement le graphique du WTI avec celui de la marge opérationnelle (message du 30 mai).

Vraiment astucieux d’avoir utilisée une moyenne avec un décalage de 15 jours pour le prix du barril !

Sylvain a écrit :

Mathématiquement, avec les cours du baril WTI sur la période 15 mars / 15 juin, si je demande à Excel de prolonger la série de données (fonctions « prevision » et « tendance »), j’extrapole une marge opérationnelle théorique de 16,4%.

N’est-ce pas parce que la fonction Excel utilise simplement une projection linéaire sur la seule série de données "Marge Opérationnelle" et ne tient pas compte de l’autre série ?

Sylvain a écrit :

Au gros doigt mouillé : avec une règle de 3, j’obtiens 17,15% avec les données du baril WTI décalées de 15 jours, plus de 18% sans décalage.

Pour les deux prochains trimestriels, avec les données actuelles, je ne serai pas surpris d’une marge flat, peut-être en légère hausse.

Quoted ! :-)

a) Plus simplement, ne pouvez pas calculer le ratio entre vos deux séries de données, en déduire un high/low/moyen/median ?

b) Ensuite, quand nous serons à la fin de ce mois, vous calculez la moyenne du WTI avec décalage de 15 jours, multiplié par les 4 multiples que vous avez trouvé à l’étape a).

Ensuite nous comparerons vos résultats avec le chiffre qui sera donné lors de la prochaine présentation trimestriel. :-)

IH, avez-vous fait une analyse des concurrents de CH Robinson ?
Qu’est-ce qui fait de CH Robinson est au dessus du lot ?

Je pense que cela pourrait être une idée d’article pour la newsletter : l’analyse d’une société par une comparaison relative à ces concurrents.

Je suis désolé, je crois que je ne comprends pas.
Le ratio doit forcément se faire sur l’inverse du prix du baril, sinon, il vient que plus le baril augmente, plus la marge de CHRW augmente. Alors que c’est l’inverse, avec toute la marge de manœuvre que possède CHRW.
Le petit calcul au-dessus me laisse penser que CHRW a peut-être une marge de manœuvre autour de 5% par an (amélioration de l’efficacité des camions des sous-traitants, pricing power, etc.). Mais je doute assez de la fiabilité du calcul.

Le coefficient de 90% est la valeur que me donne Excel avec la fonction "Coefficient.correlation" entre les deux séries de données :
- Historique de marge opérationnelle trimestrielle;
- Inverse du cours moyen du baril décalé de 15 jours.

Sylvain a écrit :

Et bien, le calcul donne une valeur sans croissance à 50$ !
Par contre avec croissance, on obtient une valeur un peu en dessous de 75$.

Merci Sylvain !

Avec mon petit calcul par les multiples plus haut j’étais à 72 ! :-)

En tout cas ça a le mérite de montrer que CH Robinson est pas chère en ce moment !

Sylvain a écrit :

J’ai laissé le ROIC à 55%. Le screener du site donne 35%, j’imagine en incluant plus d’éléments dans l’encours total de dettes. Je n’ai pas repris les créances clients, etc.

Je travaille pour améliorer le calcul du ROIC sur les screeners. Ce n’est pas simple car il n’y a pas une seule définition du ROIC et dans la définition la + usitée il faut le taux moyen de taxation qui n’est donné que sur les rapports annuels.

Du coup le ROIC sur le site est simplifié : Résulat Net / (Capitaux propres + Dettes long termes)

Je soupçonne d’autres sites de faire pareil, car le ROIC sur le Ychart est de 35,11% :
CH Robinson Worldwide Return on Invested Capital (TTM) (CHRW)

sergio8000 a écrit :

Imaginons que pour une raison ou une autre, la position compétitive s’érode et le retour sur capitaux propre s’affaiblit de moitié

Ça n’arrivera pas. :-)

C’est justement tout l’intérêt de la société. Plus son leadership augmente, plus sa position compétitive augmente.

On est pas du tout dans le cas Nokia où le leadership peut être perdu du jour au lendemain.

Le bilan étant exempt de dettes long terme, on ne peut même pas "espérer" un problème temporaire de refinancement.

CH Robinson a publié ce soir son deuxième trimestriel 2012.
Vous pouvez aussi regarder le PPT de présentation, synthétique.

Si la croissance de l’activité reste, les marges s’érodent pour ce trimestre (14,9% contre 16,2% en 2011). C’est un peu plus bas à 10 ans.

Néanmoins, la croissance du CA et les rachats d’actions permettent une hausse de 8% du BPA sur 6 mois.
Sur ce trimestre, le BPA est à 0.71$, en hausse de 6% et cohérent avec les anticipations des analystes (0.71$).
Le FCF est en réelle augmentation sur 3 mois et 6 mois.

C’est amusant (si on peut dire), la marge de ce trimestre correspond à peu près à la marge moyenne et médiane projetée dans les posts un peu plus haut (14,5 / 14,6%). Par contre, j’aurais pu m’abstenir de la dépréciation de 4,5% / an.
En conclusion, je m’abstiendrai sur les prévisions aussi simplistes.
Je vais aussi laisser passer la nuit avant de lire attentivement le communiqué du trimestriel !