Mortgages REITs : 8 à 12% de rdt mensuel avec les actions préférentielles

Bonjour,

Je détiens des preferred shares de REIT US depuis plusieurs années. Oui, la fiscalité des dividendes est la même que celle des common shares, à savoir :
- retenue à la source de 15% par l’état US compensée par un crédit d’impôt du même montant,
- abbatement de 40% pour l’IRPP sur le montant des dividendes perçus.

Merci.  Ca me semble donc un peu comme acheter un bond high yield avec la fiscalité des actions (à ceci prés que l’on n’a pas de certitude sur le timing du paiement des coupons).

Je suis d’accord qu’en cas de baisse durable et significative du credit d’une entreprise (moins de dividendes), on reste bloqué avec un yield faible et que cela doit avoir un impact significatif sur le cours de l’action et ce d’autant plus que contrairement à des oblig, le REIT n’est pas obligé de racheter ces preferred à une certaine maturité (c’est un peu comme pour une oblig perpetuelle en fait).

En revanche, en cas d’amelioration du REIT, tous les arriérés de dividendes sont dus.  Par ailleurs, dans un REIT, le conseil d’administration a l’obligation de payer des dividendes des que le REIT degage un profit si je comprends bien.  Du coup, si ca va mieux, on est sur d’avoir les mauvaises années payées égalemement (contrairement au common stock).

Ario -- a propos du coût du call :
Il n’est exercé que dans le cas d’une performance fondamentale positive, puisque à ce moment là la société émettrice peut se refinancer pour moins cher, toutes choses égales par ailleurs. Imaginons un contexte un peu simplifié mais qui permet d’éclairer les choses.

D’abord sans call.
On a une perpétuelle qui paye 8%, sur 25 de par value (disons = valeur de marché de 25). Supposons que le rendement attendu par le marché, net de risque, soit de 5%. On s’embête pas et on considère que les 5% sont l’espérance, ie pas d’aversion ou de propension au risque pour simplifie. Supposons qu’il y a 2 états du monde, bonne perf de la société ou mauvaise perf. Bonne perf -> elle peut payer les 8% sans aucun problème ad vitam eternam. Mauvaise perf -> elle peut pas, plie boutique rapidement, 0 recovery (pour simplifier).
8% de coupon à 5% de yield, ça fait une PV de 25 * 8% / 5% = 40. Si on dit que la probabilité que la perf soit mauvaise est de 37.5%, alors ça tombe bien, la PV espérée est de 0 x 37.5% + 40 x 62.5% = 25. Très bien c’est la valeur de marché.

Maintenant avec le call.
Toutes choses égales par ailleurs, s’il y a un call dans 5 ans, alors (1) si la situation est mauvaise, ça n’a aucun effet vu que la société a coulé et (2) si la situation est bonne alors clairement la preferred aura été called puisque la société pourrait en principe se financer pour moins cher (dans cet état du monde a priori elle pourrait même se financer au taux de 5%). Mais donc du point de vue de l’investisseur à quoi ressemblent les cash flows ? La PV dans le cas de bonne perf devient 5 ans de 8% de coupon, puis 25 dans 5 ans, soit : 28.25. Donc la PV espérée au départ est de 0 x 37.5% + 28.25 x 62.5% = 17.65.

D’où valeur implicite du call de crédit pour l’émetteur / coût pour l’investisseur = 25 - 17.65 = grosso modo 8 points.

Evidemment mes hypothèses sont un peu à la louche, mais vous voyez l’idée -- ce call coûte à l’investisseur. Et ce n’est pas parce qu’ils n’ont jamais été exercés qu’ils ne le seront pas en cas d’amélioration des perspectives de ces sociétés.

Notez que dans mon exemple les 8 points bénéficient aux détenteurs des actions non preferred.

Mon commentaire n’est pas spécifique aux preferreds de reit, c’est une simple démonstration que quand vous ahcetez qque chose qui est callable, vous êtes short un call, dont la valeur est mécaniquement strictement positive. Après, vous en faites l’évaluation que vous voulez.
Le fait que ces calls soient hors de la monnaie n’implique pas qu’ils n’aient pas de valeur.

Le cas des preferred très au-dessus de la parité de remboursement dans une période callable est intéressant. Vous savez pourquoi c’était le cas ?

Quelques liens :
Preferred Stocks That Pay High Dividends - Dividend.com
Sort Preferred Stocks Alphabetically | The Yield Hunter

J’avais voulu faire un article sur mon blog à ce sujet, mais par manque de temps et aussi avec un gros à priori sur le sujet (méconnu en France), je suis resté inactif…

J’aime bien ces titres, même si je ne les ai pas pratiqué à mon grand regret. Je suis très intéressé par les expériences à ce sujet.

On y retrouve les avantages de certaines obligations perpétuelles et de la fiscalité des actions !
Tout ressemble à une obligation perpétuelle (avec ses clauses du type cumulatif/non cumulatif, call, etc…).

La problématique du call est forte pour les souscripteurs du primaire et pour ceux qui achètent vers le pair (je ne parle pas d’au dessus).
Au delà des preferred/perpétuelles, les options call sont à mon goût assez malhonnête : je pense aux émissions de PME sur la place parisienne en particulier (obligations).

Mon expérience sur les obligations perpétuelles, en terme de call :
Pas vu de levé de l’option (car souvent le cours est bien en dessous).
Malheureusement, certains particuliers prennent l’option call pour une obligation de l’émetteur et misent tout sur cette plus values acquise virtuellement dans leur tête. Pourquoi ? Pourquoi acheter quelque chose à 100, quand vous pouvez l’avoir à 40 ? Donc, le call sur mes achats ne m’a jamais dérangé, car avant d’y arriver, je touche +100% (après l’actionnaire peut faire bien sur il est vrai).

Pourquoi se contenter de ça ? L’obligataire touche un coupon presque chaque année, est-ce le cas de l’actionnaire ? Pas forcément. Ainsi, le temps joue pour l’obligataire qui gagne et cumule ses coupons.

Ensuite, pourquoi ne pas exercer un call ou ne pas faire de rachat ? Faire un rachat forcé nécessite de l’argent, une trésorerie. Est-ce que l’entreprise l’a ? Si elle ne l’a pas, elle a peu de chance d’exercer le call. Si la preferred/obligation perpétuelle est comptabilisée comme capitaux propres dans le bilan et que le titre augmente, on peut ainsi augmenter les capitaux propres sans rien faire et améliorer plusieurs ratios (le ratio d’endettement semble diminuer mécaniquement -> bonne santé financière de l’entreprise -> on peut augmenter ses dettes/emprunter moins cher). Ainsi, même si on cote au dessus du pair, quel intérêt de racheter ces capitaux propres ?

Pourquoi exercer un call ? Si l’’obligation/preferred share est considérée comme de la dette dans son bilan, une hausse du titre augmente l’endettement de l’entreprise si elle est comptabilisée à sa valeur de marché. Endettement qui monte, ratio moins bons, emprunts plus chers, actionnaires inquiets… Voila, une raison de racheter ces titres (si on a l’argent !).

Donc la question du call dans ma situation ne se pose pas trop. Je pense qu’il faut cibler de ne pas être trop proche du pair ou au dessus d’une façon générale.

Je raconte peut être n’importe quoi, n’hésitez pas à me reprendre si nécessaire !

1/ Je ne sais pas.

2/ Intuitivement, je dirais non… Mais comme toute obligation, j’invite à lire le prospectus pour y voir LA vérité.

As-tu le lien vers ce prospectus pour voir le contexte ?

http://services.corporate-ir.net/SEC/Do … luYy5wZGY=

Je pense que c’est ce lien, si ça marche…

Je comprends que le dividende préférentielle est versé si l’argent est la (si les caisses sont vides, rien !). Il est aussi cumulatif (donc non perdu en principe) et doit être payé dès que l’entreprise le pourra (je comprends qu’on pioche dans la caisse juste avant l’actionnaire).

Je comprends également que le paiement en titres du dividende de l’action classique ne les dédouanent pas du paiement aux preferred, car le critère est le cash et non pas la nature du dividendes des actions classiques. Mais on peut se retrouver dans la situation où l’entreprise paie un dividendes en titre et n’a pas de cash, donc pas de paiement du dividendes des preferred (mais coupons cumulés). Mais bon, cette situation me semble assez pourrie pour la boîte…

En lisant le rapport annuel on y voit des éléments intéressants : effectivement le REIT doit distribuer 90% de son résultat, et pour conserver son statut, il peut même faire des prêts pour tenir cette obligation…

Je serais plutôt inquiet en lisant le rapport annuel. En gros, c’est un mREIT, si les taux de financements augmentent, ils sont assez mal.

Je préfère aller sur l’action que sur le preferred sur ce type de titre (j’ai un mREIT en portefeuille, une micro ligne).

A moins que tu n’aies une autre analyse ?

Super $ a écrit :

En gros, c’est un mREIT, si les taux de financements augmentent, ils sont assez mal

Ca, ça dépend de la nature de leurs actifs, et de la qualité de leur hedges. Je ne pense pas que ce soit négatif de manière systématique.

Les REITs qui savent ce qu’ils font sur les agency RMBS ont en général des couvertures en swaps, swaptions et TBAs de telle manière à ce que leur seule réelle exposition soit à un augmentation de la vol réalisée.
Par exemple, s’ils sont long des MBS "current coupon", et que les taux montent en général, ils vont perdre sur les MBS, gagner sur les swaps/TBA shorts, mais on peut s’attendre à ce qu’il perdent légèrement à cause de la convexité négative de leurs positions (plus négative que leurs hedges n’ont une convexité positive).
Cependant, ceux qui ne sont pas trop yield greedy ont souvent accumulé des positions sur des produits avec un degré de protection contre les remboursements anticipés, du style High LTV, low FICO etc. La convexité négative effective aussi bien que perçue (pricée par le marché) reste très basse sur ces produits, et ça mitige énormément la problématique.

Quand on voit qui gère les portefeuilles de ces mREITs, il y a vraiment de tout. Ca va des anciens mortgage brokers qui sont long du mortgage et short des taux court (ça marche un moment mais ça finit par se casser la gu..), aux anciens chefs du trading de grandes banques. Tous disent qu’ils contrôlent le risque, bien sûr… Mais certains sont plus crédibles que d’autres à mon sens.

J’ajoute juste que la B peut être callée n’importe quand… à $12.50. Il y a donc un risque spécifique à ce titre là. Vu les taux actuels sur les émissions récentes de preferred d’autres mortagage reits, je me demande d’ailleurs si Capstead n’aurait pas intérêt à les caller pour les remplacer par des titres qui leur coûteront sans doute 200 bp de moins. Je n’ai pas vu le management faire état de velléités en ce sens et peut être que quelque chose m’échappe. Mais c’est ce raisonnement qui me retient de prendre position sur cette preferred là. Si quelqu’un (Crosby?) a un avis éclairé sur la question… ?

Sinon, combiner une exposition à la common et à la preferred permet quand même formidablement de lisser la volatilité, notamment sur les dividendes versés : l’exemple de IH le prouve.

Derival a écrit :

Ce que j’en dis, c’est que c’est une bonne raison pour ne pas faire de levier sur son portefeuille personnel ! Le levier c’est mal. C’est une "arme de destruction massive" (Buffet ou un de ses mentors, je ne sais plus).

Warren Buffet est notre maître à tous, mais c’est un peu "faite ce que je dis pas ce que je fais"…

Qu’est-ce donc que le float de ses activités d’assurance sinon une forme d’endettement ? :-)

Même chose quand il dit que les dérivés c’est mal, mais vend des put…

Derival a écrit :

Maintenant si vous montez une société d’investissement c’est sûrement différent. Cependant, je ne suis pas particulièrement à l’aise avec ce genre d’idée. Pour obtenir un taux intéressant il ne faut pas s’endetter sur des durées trop longues. Ca en devient spéculatif. Là où l’Investisseur Heureux se délecte de la baisse pour renforcer à vil prix, là vous vivez dans la crainte du Démon de l’Appel de Marge …

Il y a du vrai. :-)