PSB industries : 1 groupe, 3 business (chimie, emballage, packagings)

je vous livre ici mon analyse de PSB Industries, après celle réalisée par Spiny en 2014.

Etude PSB Industries (PSB)
Prix de l’action : 54,50 €
Capitalisation boursière : 200,29 millions d’€
VE : 297,1 millions d’€
Nombre de titres : 3 675 000
Le flottant est d’environ 30%.

Activités du groupe (source RA 2016):
PSB INDUSTRIES est un acteur industriel français de premier plan. Il sert trois marchés de la plasturgie (Luxe & Beauté, Santé & Hygiène, Agro-alimentaire & Distribution) à travers ses trois marques Texen, Plastibell et CGL Pack, ainsi que le marché de la Chimie de spécialités (Eclairage & Industries de pointe) par le biais de sa marque Baikowski. Le Groupe réalise la majorité́ de son chiffre d’affaires à l’international.  Le groupe est numéro un mondial des produits minéraux fins pour l’éclairage et de l’emballage sur mesure et numéro 4 mondial de l’emballage cosmétique parfumerie.

Un peu d’histoire…
Le Groupe PSB INDUSTRIES a pour origine la société Baikowski créée en 1904.
En 1955, le Groupe PSB choisit d’ouvrir son capital au public et entre en Bourse.
En 1984, la famille Baikowski cède la majorité́ de contrôle de la société́ au Groupe familial Entremont représenté́ par les familles Cachat, Wirth et Entremont et à la société́ Provendis. Cette évolution marque la mise en place de croissance par acquisition dans de nouveaux métiers.
Fin 2015, la structure actionnariale du Groupe évolue avec la cession par les familles Cachat et Wirth de la totalité de leur participation et voit parallèlement la famille Entremont et la société́ Provendis se renforcer au capital ainsi que l’entrée au capital d’un nouvel investisseur long terme Union Chimique SC.
La même année, le Groupe décide, afin de servir au mieux ses marchés et suite à plusieurs acquisitions, de se structurer autour de 4 pôles :

Le pôle Chimie de Spécialités, avec sa marque Baikowski et ses différents procédés, produit des poudres et formulations d’alumine ultra-pure ainsi que des oxydes minéraux fins destinés à des céramiques techniques, le polissage de précision, les cristaux et les additifs/revêtements.
Ces produits sont utilisés comme matières premières sur des marchés de haute technologie tels que :
– Eclairage (ampoule à décharge, tube fluorescent, LED)
– Téléphonie et Montre (verres en saphir et pièces céramiques)
– Electronique (semi-conducteur)
– Automobile (polissage des carrosseries et batterie au lithium)
– Défense (blindage et optique de précision)
– Médical (prothèse, imagerie médicale, lentilles, pacemakers)

Le pôle Agroalimentaire et Distribution (> 240 collaborateurs), avec sa marque CGL Pack, propose des solutions d’emballage sur mesure pour les marchés de l’Agroalimentaire et de la Distribution. Cette offre s’est construite autour d’un savoir-faire industriel axé autour de :
– Maitrise de l’extrusion destinée à des fins internes de production de notre propre matière première,
– Intégration de matières recyclées (rPET),
– Conception et réalisation des moules intégrés,
– Outil industriel polyvalent : petites à très grandes séries,
– Ateliers équipés de broyeurs pour tri et recyclage des chutes.
Le marché de l‘emballage thermoformé sur-mesure en France constitue le haut de gamme du marché global de l’emballage thermoformé pour l’Agroalimentaire qui est principalement du standard.

Le pôle Luxe & Beauté (> 1 200 collaborateurs), organisé autour de sa marque Texen, est un acteur important au niveau mondial de l’injection plastique sur le marché de l’emballage cosmétique-parfumerie.
Le marché de l’emballage plastique injecté pour le secteur Luxe & Beauté́ comprend des produits tels que les mascaras & lipgloss, les coiffes de parfums, les pots de crème et divers couvercles/bouchons.
PSB INDUSTRIES, à travers sa marque Texen, se positionne actuellement parmi les leaders mondiaux de l’emballage Luxe & Beauté par injection plastique avec sa forte empreinte industrielle en Europe, en Amérique du Nord et en Chine depuis 2016.

Le pôle Santé & Industrie (>740 collaborateurs), avec sa marque Plastibell, est un acteur important au niveau mondial de l’injection plastique et de l’assemblage sur le marché de la pièce plastique dédiée à la Santé et à l’Industrie.
Le pôle permet aux clients de disposer d’un service complet de la conception à la finition.
Ses domaines d’applications sont : la domotique, l’électricité́, l’électroménager & multimédia, les sports & loisirs, l’aéronautique, la pharmacie, la parapharmacie, les dispositifs médicaux et l’outillage médical.
Le Groupe veille à maintenir une diversification de sa clientèle de façon à contenir le risque de concentration sur un nombre restreint de client.
En 2016, le poids des principaux clients est le suivant :
1 client représente plus de 10% du CA annuel, 3 clients représentent entre 3 et 5% du CA annuel.
Les principaux clients du marché Luxe & Beauté sont : Groupe L’Oréal - Groupe LVMH - Chanel - Yves Rocher - Clarins - Coty - Avon
Les principaux clients du marché Industries, Santé & Hygiène sont : BD Pharmaceutical - BioMérieux - Autoliv - Schneider Electric - Radiall - Kimberley Clark
Les principaux clients du marché Agroalimentaire & Distribution sont : Bigard - Bonduelle - Mix’buffet - Martinet - SB Alliance - Savencia
Les principaux clients du marché Eclairage & Industries de pointe sont : Philips - Osram - General Electric - CeramTec - Versum - Universal Photonics

Evolution de l’activité du groupe

Le pôle chimie de spécialité est en phase de mutation, avec une décroissance de l’éclairage traditionnel, en partie compensée par l’accélération des ventes de produits pour applications plus techniques (LED haute puissance, polissage micro-électronique, céramiques techniques, …). Le pôle se restructure aux USA et tente d’améliorer ses process, tout en se développant en Asie. Le CA 2016 était de 40,9 M€ (contre 43,3 M en 2015).
A terme, le pôle devrait connaître un effet ciseau favorable avec l’augmentation de la part des ventes de produits à plus forte valeur ajoutée.

Le pôle Agroalimentaire et Distribution a connu l’arrêt de 2 références importantes en 2016. Ce pôle est également en décroissance, le CA passant de 49,6 M en 2015 à 44,5 M€ en 2016 mais a augmenté ses marges.

Le pôle Santé et Industrie est en phase de transformation, avec l’optimisation de ses sites de production, un recentrage stratégique du portefeuille « industrie » vers l’aéronautique notamment, et une augmentation de la capacité́ de salle blanche en France. La transformation sera terminée en 2017, ce qui devrait apporter une meilleure rentabilité pour les années à venir. Le CA a progressé en 2016 pour s’établir à 100,1 M contre 92,8 M€ en 2015. En revanche la marge s’est contractée passant de 9,6% à 8,7% du CA.

Le pôle luxe et beauté a connu une année 2016 mitigée. Le succès des lancements de produits a été en-deçà des attentes du groupe et le pôle a subit un effet déstockage de certains clients. Par ailleurs, plusieurs chantiers opérationnels ont affecté la rentabilité. Le périmètre du pôle a fortement évolué avec l’acquisition de Topline Products (3 sites industriels aux États-Unis, Mexique et Chine, 4 bureaux commerciaux stratégiques à New-York, Paris, Sao-Paulo et Shanghai spécialisés dans les emballages cosmétiques et parfumerie avec des savoir-faire complémentaires en full service, accessoires, gammes propres). L’acquisition provoque une perte sur l’exercice 2016 avec un impact dilutif sur la rentabilité́. Le CA 2016 était de 191,9 M€ contre 144,8 M€ en 2015. La marge quant à elle baisse sensiblement de 7,9% à 4,3%.

En bref, le groupe est en pleine phase d’intégration (croissance externe) et de transformation avec pour objectif une organisation optimale en 2020 pour atteindre un niveau de ROCE supérieur à 13% tout en augmentant sensiblement le CA par des acquisitions notamment.
 
Analyse du bilan

Le groupe n’a pas de problème de liquidité, avec un ratio de 1,47.
Le rythme d’écoulement des stocks semble indiquer une légère baisse de l’activité avec un ratio de 6,44 en 2016 et de 6,6 en 2015.

Valeur Comptable 2016 : 135,69 M€ contre 128,91 M€ en 2015
Valeur comptable tangible : 80,79 M€ contre 75,73 M€ en 2015

Le price to book 2016 est de 1,48.

En conclusion : rien de significatif au niveau du bilan.

Analyse du compte de résultats 2016

CA  2016 consolidé : 373,96 M€ (+14,5% par rapport à 2015)
EBIT 2016 : 25,85 M€, soit 12,8 % du chiffre d’affaires (-14% par rapport à 2015)

Par secteur d’activité :

- Pôle Chimie de Spécialités : CA = 40,94 M€ (-5% par rapport à 2015) ; EBITA =  4,56 (-17,4 M€ par rapport à 2015)
- Pôle Agroalimentaire et Distribution : CA= 44,53 M€ (-10% par rapport à 2015) ; EBITA= 4,4 M€ (-4,7 M€ par rapport à 2015)
Pôle Luxe & Beauté : CA=191,95 M€ (+32,5 M€ par rapport à 2015) ; EBITA= 8,28 (-27,3% par rapport à 2015)
Pôle Santé & Industrie : CA= 100,13 M€ (+7,8% par rapport à 2015) ; EBITA= 8,74 (-2,2% par rapport à 2015)

EBITDA 2016 : 48,43 M€ contre 49,34 M€ en 2015
EBITA 2016 : 25, 96 M€ contre 30,17 M€ en 2015

RN 2016 : 14,86 M€ contre 20,76 millions d’€ en 2015.
Endettement nette 2016 : 98 M€ contre 82,3M€ en 2015.
La trésorerie 2016 est de 23,53 M€ contre 17,44 M€ en 2015.

FCF 2016 : 27,7 M€

ROE 2016 : 11,23 contre 17,41 en 2015. La moyenne sur 5 ans est de 13,4.

La dette nette en 2016 est de 98 M€ contre 82,3 M€ en 2015. Le ratio dette nette/EBIT 2016 s’établit à 3,79 contre 2,73 en 2015.

PSB a connu une année de croissance, principalement due à ses pôles santé et industrie
et luxe et beauté. Néanmoins, le groupe a connu une forte baisse de sa rentabilité (baisse de ses marges dans tous les pôles du groupe) à cause de l’achat de TOPLINE, de restructurations et de la décroissance de ses pôles agroalimentaire et chimie de spécialités, bien que pour ce dernier, un effet ciseau positif devrait venir impacter positivement les résultats du pôle à MT.

Valorisation :

PSB côte aujourd’hui 20x ses bénéfices, 11,5x son EBIT et 10,7x son FCF.
A la vue des résultats 2016, PSB semble correctement valorisé. Le groupe doit maintenant prouver que sa stratégie sera relutive avec une amélioration progressive de ses marges. 

Valorisation par somme des parties :

PSB peut être divisé en quatre parties :
-    Chimie de spécialités
-    Agroalimentaire et distribution
-    Luxe et beauté
-    Santé et industrie

Le pôle Chimie de Spécialités s’inscrit encore en léger retrait au S1 2017 mais avec une forte hausse de l’activité au T2 2017 (+16,7%). Comme annoncé précédemment, un effet ciseau favorable devrait intervenir à MT et s’accentuer à LT grâce à son repositionnement sur les marchés à plus forte valeur ajoutée.
En prenant en compte l’amélioration à MT, j’estime une juste valorisation de l’activité à entre 12 et 14xEBIT, estimé en 2017 vers 5M€, soit une valorisation entre 60 et 70 M€.  Je prends une valorisation à 14xEBIT pour anticiper l’amélioration structurelle à attendre.

Les principaux concurrents sur ce marché sont deux grands Groupes internationaux ayant une filiale dédiée : Sumitomo et Sasol. Les autres concurrents sont surtout en Chine et se positionnent généralement sur des typologies et produits et/ou applications à moins forte valeur ajoutée.

Le pôle Agroalimentaire et Distribution : La concurrence est majoritairement française : Knauf Industries, Picard/Novopack, etc. N’étant pas cotées, j’ai pris comme comparable le groupe Guillin, qui a quasiment le même niveau de marge opérationnelle mais une dynamique positive. Groupe Guillin est valorisé environ 11,2x l’EBIT et a un PER de 15,5. La dynamique étant moins favorable pour le pôle (croissance du CA atone à MT, et marge opérationnelle stable a environ 10%), un multiple de 8x l’EBIT me semble cohérent. Le pôle Agroalimentaire et distribution serait alors valorisé 35,2 M€.

Le pôle Luxe & Beauté a connu une hausse de son activité en 2016, mais une baisse au S1 2017, principalement due à l’arrêt programmé de plusieurs références. Cependant le redémarrage de nouveaux produits devrait apporter une dynamique positive sur l’année 2017. Mon hypothèse est une hausse du CA du pôle sur l’année 2017 de 5% et un EBIT de 10 M€. A 8x l’EBIT, ce pôle serait valorisé 80 M€. A MT, avec une amélioration des marges à 8-9%, on pourrait appliquer un multiple de 10 à  EBIT, soit une valorisation de 100 M€.

Parmi les grands acteurs internationaux de l’emballage pour le Luxe & Beauté́, concurrents principaux de Texen, on peut citer Albéa, Geka, Axilone, Qualipac, RPC, HCP, HCT et MBF Plastiques du Groupe Aptar. En prenant les ratios de RPC group (PER = 13,5 ;EV/EBITDA= 10,53) qui est en forte croissance (CA x270% entre 2013 et 2017 ; MO supérieure à 9)et ceux de APTAR Group (CA en légère décroissance et MO de 12%(mais seulement de 8% pour son pôle Beauty&home qui est le moins performent du groupe) qui valorise APTAR à 16,5xEBIT, je reste pour ma part sur une valorisation à 8xEBIT, qui n’est pas particulièrement conservateur ni optimiste.

Le pôle Santé & Industrie a connu une croissance de son CA en 2016 et la marge s’est contractée à 8,7% (contre 9,6% en 2015). Sur le S1 2017, le CA est quasi-stable (-1,2% par rapport en 2016) suite à une baisse temporaire de l’activité d’un client et du recentrage du portefeuille. Le pôle devrait encore être impacté de coûts de restructuration cette année. A 10xEBIT,pour un EBIT de 9M€, ce pôle serait valorisé 90 M€.

Les principaux acteurs internationaux du marché des emballages pharmaceutiques primaires injectés sont : Aptar, Gerreisheimer, Nemera, RPC, Thermo Fisher Scien c, West, etc. En gardant comme comparable APTAR Group, je reste sur une valorsiation à 10xEBIT.

Par la somme des parties, j’évalue PSB à 275,2 M€. L’entreprise est donc légèrement survalorisée actuellement.


Catalyseurs :
-    restructuration qui, à termes, apporte les effets escomptés ;
-    des coûts de restructuration qui vont se réduire progressivement ;
-    positionnement en Asie.
Risques :
-    baisse de la consommation des ménages (directement liée à 3 pôles sur 4) ;
-    évolution des usages et des modes applicatifs de l’alumine ultra pure ;
-    hausse du prix des matières premières;

Actionnaire de PSB Industries, j’attendrai les résultats du S1 2017 avant de sortir complètement ou non de cette position.  Seule une amélioration significative des marges pourrait me convaincre de rester actionnaire.

YTA Partners et Provendis, personnalités morales liées à Roger Rosnoblet, directeur de PSB, sont intervenues récemment à l’achat sur le marché du titre.

Roger Rosnoblet est né le 14 octobre 1940.
Sa fortune personnelle est estimée à 320 millions d’euros.
→ PDG de Provencia depuis 1963 (4 hypers et 31 supermarchés Carrefour)
→ Directeur de PSB Industries depuis 1984

Provendis (Rosnoblet) détiens 21,8% du capital de PSB au coté de Union Chimique (Jean Guittard) pour  28,6% et de la famille Entremont (François Xavier Entremont, PDG de PSB) pour 25,2%.

Transactions récentes :

YTA Partners
30-10 : 3407 à 15,18 €
03-11 : 25 à 15,13 €
05-11 : 3002 à 15 €
05-11 : 3536 à 15 €
06-11 : 30 à 14,75 €
09-11 : 78 à 14,75 €
09-11 : 3871 à 14,98 €

Provendis :
09-11 : 3226 à 14,93 €
09-11 : 3047 à 15,50 €
09-11 : 2135 à 15,10 €

Total : 22 357 soit 0,6% du capital (environ 335 000€)

Mon avis : Des achats conséquents d’un dirigeant sont en général un signe de sous-valorisation. Ils savent ce qu’ils font.
Achat sur PSB Industries à 16,40€, objectif 42€ (+160%)

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.