GN Store Nord : fabricant danois d'aides auditives et de casques

Sur une idée trouvée dans la file portefeuille de MrDividende…j’ai décidé de la regarder de plus près, quand je me suis rendu compte que j’utilisais un de leurs produits (casque audio Jabra) sans le savoir…et aussi parce que les équipements à la marque Jabra sont de plus en plus utilisés dans mon entreprise, avec le développement du télétravail…

Voici donc la présentation et mon analyse perso de GN Store Nord.

Présentation de l’entreprise
GN Store est une entreprise danoise, qui œuvre sur 2 marchés liés au son:
. Les aides auditives (division "Hearing")
. L’audio professionnel et de loisirs: casques avec ou sans fil, hauts parleurs… (division "Audio")



Personnellement, la seule marque que je connais dans celles du Groupe est Jabra, je ne peux donc pas porter d’avis motivé sur leur valeur perçue.

C’est une vieille entreprise, dont la création remonte à 1869. Elle a été fondée sous le nom de "The Great Northern Telegraph Company". Elle a changé de nom en 1985, pour devenir GN Store Nord.
La boîte est mondiale; son 1er marché est l’Amérique du Nord, suivi de l’Europe.



A noter que dans la suite, tous les chiffres sont en DKK et en gros 1 € = 7,5 DKK

Comment va le business?
Ces dernières années, les 2 divisions sont en croissance mais c’est Audio qui a tiré vraiment le Groupe.

Hearing: Le marché mondial est de 5 MM $ et croît de 3 à 5% par an. Part de marché mondiale passée de 15% à 17% entre 2010 et 2018.


Audio: Marché mondial entre 10 et 11 MM $ et croît de plus de 10% par an. GN est dominant en entreprise (n°1 ou 2 selon les marchés) mais est encore petit sur le B2C, qui représente l’essentiel du marché. Part de marché globale: 8%


Si on regarde plus en détail les 2 derniers exercices, on constate qu’Audio a désormais quasiment le même poids que Hearing dans le Groupe. Ceci grâce à une croissance organique plus forte, mais aussi de la croissance externe. Les 2 divisions sont très rentables.



Comment GN justifie que son marché devrait poursuivre sa croissance dans les prochaines années, pour les 2 divisions:

GN Store Nord a écrit :

The market growth in the Hearing Aid industry and the Audio market is driven by these main factors:
GN Hearing:
• The demographic trends including the increased number of elderly people,
• Increased prevalence of hearing loss due to the increasing noise in the environment,
• Increased penetration rates as more people with a hearing loss will use hearing aids in the future, and
• Increased use of two hearing aids instead of only one, which is relatively common today.

GN Audio:
• Increased use of headsets for both professional and private use,
• The market is expected to continue to grow close to 10% mid-to long term, driven by sustainable market trends,
• Increased demand for quality and optimal sound experience, especially within noise-cancelling products,
• Continued growth in the task-based office, fueled by unified communication (UC), making headsets more relevant in the office.

Un impact très fort du Covid
En cette année de Covid, cela va être un peu moins brillant, l’impact est très différent sur les deux divisions: sur le S1 2020, on a une décroissance organique Groupe de 4%, avec une hausse de 29% de audio, et une baisse de 34% de Hearing!

. Hearing: subit l’effet Covid,  baisse organique de 14% au Q1 et de 54% au Q2. La dimension "médicale" n’a rien amorti du tout.
. Audio: croissance organique de 22% au Q1, puis 32% au Q2. Les équipement audio de qualité ont été très demandés pour faciliter le télétravail.
La rentabilité de Hearing s’est effondrée, et l’EPS du Groupe baisse de 80% au S1 (il est presque à zéro au Q2 mais reste positif). On peut espérer que l’activité "Hearing" a touché le fond au Q2, et pourrait se rapprocher du volume 2019 au Q4.
Quant à l’Audio, quand on a testé le Jabra, mon expérience perso et dans ma boîte, c’est qu’on l’adopte et on le généralise. On devrait rester à un haut taux de croissance.

Actionnariat
Le Groupe n’a pas d’actionnaire de référence, mais il y a pas mal d’institutionnels au capital. Les 10 plus gros actionnaires portent 45% du capital à fin 2019. On a affaire à une (petite) world company: les actionnaires non danois possèdent 70% du capital.

Une politique actionnariale intéressante
GN retourne de la valeur à ses actionnaires de 2 manières différentes (en dehors de la potentielle hausse de l’action):
. Son dividende, qui doit représenter entre 15 et 25% du résultat annuel,
. Des rachats et annulation d’actions: entre fin 2012 et fin 2019, c’est le quart du capital qui a été ainsi annulé, boostant d’autant l’EPS

Pour illustrer ce que cela donne sur les 6 derniers exercices:


Ou, une autre vue de l’allocation du capital: l’équilibre parfait d’une société en croissance?


Valorisation
On a affaire à une valeur de croissance, dont le CA a doublé entre 2012 et 2019, soit une croissance annuelle moyenne d’environ 11% sur cette période. On a aussi une rentabilité opérationnelle stable autour des 16%, ces dernières années.
Le ROE a littéralement explosé car 2 effets se sont combinés: augmentation du bénéfice, et réduction régulière du capital.
Le marché ne s’y trompe pas et valorise bien la société: au cours actuel de 435 DKK, les résultats 2019 sont valorisés ainsi:
PER: 40
VE/EBIT: 32

Mon avis
Même si on a affaire ici à une très belle valeur, je pense que c’est quelque peu sur-payé. Le cours est à son plus haut historique…
2020 sera en net retrait. Pour la suite, 2021 devrait rebondir et 2022 pourrait retrouver la belle croissance moyenne des dernières années. Employons bien le conditionnel. A de tels ratios de valorisation, la moindre déconvenue serait fortement sanctionnée.

Je vais effectuer un calcul de coin de table pour factualiser cette hypothèse de surévaluation, selon moi:


Ma conclusion est que le cours actuel valorise déjà très correctement les résultats 2021-2022. Donc c’est une très belle valeur, mais peu intéressante à acheter aujourd’hui. Je vais rester discipliné, et attendre que Mr Market me propose un prix "gagnant-gagnant" pour acheter un petit bout de GN Store…L’avenir me dira si je suis trop pingre sur ce coup là.

Bonne soirée.

Mots-clés : action, analyse, gn store