B&M European Value Retail : entreprise britannique de distribution

B&M EUROPEAN VALUE  RETAIL est un distributeur britannique, fondé en 1978, qui est actif dans la vente au détail de produits d’épiceries et d’autres marchandises « non food » de grande consommation.

Les ventes sont effectués au travers d’un réseau de 705 magasins au Royaume-Uni et 113 magasins en France. 

La société développe également la chaîne Heron Foods (acquise en 2017) qui compte, pour l’heure et exclusivement au Royaume-Uni, 315 magasins.  Comme son nom l’indique, elle y vend uniquement des produits alimentaires.

La société est un petit acteur sur le marché britannique : elle ne détient que 1,5 % de parts de marché.

Le modèle économique est basé sur du « bas prix » en proposant un assortiment limité de produits et en simplifiant au maximum les frais de structure. 

ANALYSE FINANCIERE

(sur base des comptes annuels clôturés le 31/03/2022)

a)    Rapport entre actif courant et passif court terme : 1,49 OK

b)    Ratio de solvabilité (fonds propres /(total de bilan – trésorerie du passif) ) 21,5 %  pas OK, je préfère 50 % mini.

c)    Temps nécessaire pour le remboursement des dettes par la trésorerie excédentaire et le free cash flow : 15 mois OK (j’exige moins de 6 ans)

La solvabilité de la société est un peu faible à mon goût mais la dette est essentiellement composée des engagements de loyers futurs à payer. 

Si on fait abstraction de ce point « technique », elle se monte à 34,6 %, déjà plus appréciable.  La dette financière LT est constitué de prêts bancaires et obligataires dont les échéances, assez courtes,  s’étalent entre 2025 et 2028.   

Néanmoins, l’importance du free cash flow comparativement au montant de la dette procure un certain matelas de sécurité.

2.    Rentabilité

a)    Rendement des fonds propres (bénéfice/fonds propres) : 24,4 % en moyenne depuis 2015  OK (j’exige 12 %)

b)    Rendement des capitaux investis (free cash flow / (fonds propres + dettes financières – trésorerie) : 17,74 % en moyenne depuis 2015  OK (j’exige 10 %)

La rentabilité de B&M est  bonne et au-dessus de mes critères de sélection.

3.    Croissance

a)    De 2015 à 2022, le chiffre d’affaires par action a augmenté à un taux de 16 % par an
b)    De 2015 à 2022, le bénéfice par action a augmenté à un taux de 40 % par an
c)    De 2015 à 2022, le free cash flow par action a augmenté à un taux de 47,5 % par an
d)    De 2015 à 2022, le nombre d’actions en circulation est resté stable

On ne peut que constater l’historique récent de forte croissance, croissance qui s’est surtout accélérée à partir de 2019.

4.    Création de valeur pour les actionnaires

Je calcule la création de valeur sur une période donnée en calculant l’augmentation des fonds propres à laquelle j’ajoute les dividendes distribués.  De 2015 à 2022, presque l’intégralité des bénéfices a été distribuée aux actionnaires sous forme de dividende.  J’établis la création de valeur pour les actionnaires à un taux annuel  de 10,5 %, ce qui me semble bon. 

A noter que si le bénéfice est presqu’intégralement distribué, il n’en est pas de même pour le free cash flow : de 2015 à 2022, B&M a dégagé un free cash flow total de 1,92 GBP par action et n’en a distribué « que » 0,71.

VALORISATION

1.    Valorisation historique

Au cours actuel de 4,76 GBP, B&M se valorise à 11,3 fois ses bénéfices 2022 et 6,4 fois ses fonds propres.

Depuis 2015, la société a coté, en moyenne, à 23 fois ses bénéfices et à 4,86 fois  ses fonds propres.
Dans une perspective historique, le prix payé est donc particulièrement bas comparativement au résultat (la moitié de son per historique moyen)  mais cher comparativement au price to book historique (ce qui s’explique par le fait que la politique de dividende agressive a fait stagner les fonds propres qui n’ont pas suivi l’évolution de la rentabilité).

2.    Valorisation par les free cash flow

Je valorise B&M selon la formule de calcul pour les sociétés de croissance telle que préconisée par Bruce Greenwald dans son ouvrage « Investir dans la valeur » que je recommande comme étant peut-être le meilleur livre traitant d’analyse financière. 

Les jalons pour valoriser B&M European  Value Retail sont donc :

- Capitaux investis au 31/12/2022 par action (les capitaux investis, ce sont les fonds propres + les dettes financières – la trésorerie et les placements de trésorerie) : 1,52 euros par action

- Coût du capital (CC) : 10  % (c’est le rendement minimum que j’attends pour des capitaux à risque)

- Rendement sur les capitaux investis (RCI) : 17 % (moyenne des 10 dernières années sachant que sur les 3 dernières, ce rendement fut même de 37 %)

- Taux de croissance future (G) : je choisis un taux de croissance de 8 %

Valeur de la société en fonction de sa croissance = capitaux investi X (RCI-G) / (CC – G) .
1,52 X (17 – 10)/ (10 – 8) = 5,32 GBP duquel je retire les dettes financières nettes de la trésorerie de l’actif et j’obtiens une valorisation de 4,54.

Le cours actuel de 4,74 GBP se situe donc +/- aux alentours de ma juste valeur pour la société.

Si la valeur de la société est faible au regard de ses très bons fondamentaux, c’est précisément parce qu’elle ne joue pas "l’effet boule de neige" en réinvestissant ses profits pour que ceux-ci génèrent à leur tour des gros rendements qui viendraient s’ajouter aux rendements existants.

Volonté de la direction de distribuer un maximum les bénéfices réalisés ?  ou, plus simplement, absence de conviction dans le fait de pouvoir maintenir la rentabilité des capitaux par une politique de forte croissance ?

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : royaume-uni, small cap, value