U10 : un concepteur de produits de l'univers de la maison capex light

Derrière ce sigle intriguant (qui signifie Univers de distribution), on a une entreprise qui propose de fournir clé en main tout une gamme de produits concernant l’univers de la maison à des distributeurs spécialisés. Par clé en main, il faut comprendre qu’U10 propose à ses clients de s’occuper de la conception, fabrication, logistique et marketing d’une gamme de produit. Il ne reste qu’une seule chose à faire au client: mettre le produit dans ses rayons!

U10 a deux activités: l’activité services (conception d’offre clé en main pour les distributeurs spécialisés) et l’activité trading (propose aux clients de faire fabriquer et d’assurer la livraison de produits conçus par les clients: en d’autres termes, U10 propose de décharger les clients des parties liées à la fabrication et logistique des produits).
Clairement, c’est l’activité service qui est la cash machine (marge opérationnelle de 10,4% en 2012 contre 1,8% pour l’activité trading).
L’activité trading est, de mon point de vue, une commodité (les derniers chiffres le confirment: sur 9 mois, l’activité trading est en recul de 12,8% suite à l’annulation de commandes en Amérique du sud).

Il ne faut pas se faire d’illusion, l’activité services tire l’entreprise mais ne connaîtra pas des chiffres de croissance fantastique (du fait de la très forte exposition au marché français qui certes progresse mais c’est une progression lente).

Une entreprise capex light qui revient vers la croissance organique

U10 est clairement une activité capex light: il n’y a pas d’usines (et pour cause c’est U10 qui va nouer les contacts avec les fabricants chinois). La capex concerne surtout des dépenses de maintenance (mise à jour de logiciels) et exceptionnellement une dépense de croissance (agrandissement d’une bâtiment de stockage en 2011 qui explique la forte hausse ponctuel de la capex cette année-là).

La vrai capex est dans les salaires versés aux employés dont le savoir faire est de bien connaître les besoins des consommateurs, de nouer de bonnes relations avec les fabricants, de gérer la logistique mais aussi les stocks.

Un emprunt obligataire renégocié qui pousse U10 à le rembourser rapidement et qui depuis mars 2013 à vu la disparition d’un risque de dilution

Pourquoi y-a t’il eu un recours à une émission obligataire?

U10 s’est développé à travers plusieurs opérations de croissance externe (notamment dans le trading avec l’acquisition de son partenaire basé en Chine) qui a sans doute été un petit peu trop rapide. L’acquisition d’une entreprise espagnole s’est soldée par sa vente  (à perte: -4,8 MEUR) en 2009. U10 peut se reconcentrer sur son cœur de métier.

U10: des covenants qui guident l’allocation de capital dans le bon sens

Derrière ce sigle intriguant (qui signifie Univers de distribution), on a une entreprise qui propose de fournir clé en main tout une gamme de produits concernant l’univers de la maison à des distributeurs spécialisés. Par clé en main, il faut comprendre qu’U10 propose à ses clients de s’occuper de la conception, fabrication, logistique et marketing d’une gamme de produit. Il ne reste qu’une seule chose à faire au client: mettre le produit dans ses rayons!

U10 a deux activités: l’activité services (conception d’offre clé en main pour les distributeurs spécialisés) et l’activité trading (propose aux clients de faire fabriquer et d’assurer la livraison de produits conçus par les clients: en d’autres termes, U10 propose de décharger les clients des parties liées à la fabrication et logistique des produits).
Clairement, c’est l’activité service qui est la cash machine (marge opérationnelle de 10,4% en 2012 contre 1,8% pour l’activité trading).
L’activité trading est, de mon point de vue, une commodité (les derniers chiffres le confirment: sur 9 mois, l’activité trading est en recul de 12,8% suite à l’annulation de commandes en Amérique du sud).

Il ne faut pas se faire d’illusion, l’activité services tire l’entreprise mais ne connaîtra pas des chiffres de croissance fantastique (du fait de la très forte exposition au marché français qui certes progresse mais c’est une progression lente).

Une entreprise capex light qui revient vers la croissance organique

U10 est clairement une activité capex light: il n’y a pas d’usines (et pour cause c’est U10 qui va nouer les contacts avec les fabricants chinois). La capex concerne surtout des dépenses de maintenance (mise à jour de logiciels) et exceptionnellement une dépense de croissance (agrandissement d’une bâtiment de stockage en 2011 qui explique la forte hausse ponctuel de la capex cette année-là).

La vrai capex est dans les salaires versés aux employés dont le savoir faire est de bien connaître les besoins des consommateurs, de nouer de bonnes relations avec les fabricants, de gérer la logistique mais aussi les stocks.

Un emprunt obligataire renégocié qui pousse U10 à le rembourser rapidement et qui depuis mars 2013 à vu la disparition d’un risque de dilution

Pourquoi y-a t’il eu un recours à une émission obligataire?

U10 s’est développé à travers plusieurs opérations de croissance externe (notamment dans le trading avec l’acquisition de son partenaire basé en Chine) qui a sans doute été un petit peu trop rapide. L’acquisition d’une entreprise espagnole s’est soldée par sa vente  (à perte: -4,8 MEUR) en 2009. U10 peut se reconcentrer sur son cœur de métier.

Des covenants qui guident l’allocation de capital dans la bonne direction

Pourquoi ce point est intéressant me direz vous? Et bien tout simplement, lors de la renégociation de son remboursement (pour empêcher l’exigibilité immédiate car U10 aurait été en difficulté pour la rembourser), en échange d’un allongement de la durée de remboursement, des convenants intéressants ont été insérés:
-    le versement de dividende est rendu plus difficile. En d’autres termes, il faut comprendre qu’il n’y en aura pas tant que l’obligation n’aura pas été remboursée.
-     la priorité d’U10 est de rembourser cette obligation avant de ne plus être liée à des contraintes extérieures (comprendre les banques) et de retrouver davantage de marge de manoeuvre en terme de stratégie et de versement de dividende,
-     cela force une politique de réduction de la dette, encourage le développement organique et dissuade le recours à des opérations de croissance externe pour le moment= l’allocation de capital est uniquement guidée vers la réduction de la dette ce qui va mécaniquement réduire la VE.
-    en mars 2013, les BSAR émis lors de la souscription de l’emprunt obligataire en mars 2006 sont arrivés à échéance en mars 2013! Cela signifie que le risque de dilution/d’augmentation du nombre d’actions a disparu! Pour rappel, si l’ensemble des BSAR avait été exercé, on aurait 21,4millions d’actions et non 18,4 millions d’actions.

En apparté, la gestion n’est pas trop mauvaise car l’on observe une légère réduction des effectifs pour davantage concentrer le tir sur le développement commercial. On notera également un petit programme de rachats d’actions en 2013 (33 667 actions supprimés).

Catalyseurs: une disparition de la dette obligataire qui vient diminuer la VE!

Une offre de retrait: pas impossible à terme, le dirigeant fondateur a récemment racheté une part du capital (19,17%) d’U10 à Natixis portant à 67% sa participation (une part est détenue en direct, l’autre à travers sa holding).

Remboursement progressif de la totalité de la dette obligataire.

Avec la réduction progressive de l’emprunt obligataire (dont l’échéance est en mars 2016):
  - la VE diminue,
-    les charges d’intérêts diminuent et vient augmenter le cash,
-    on notera que la trésorerie augmente à mi 2013, elle va participer à venir diminuer la VE. On peut penser que le niveau de trésorerie restera inchangé à la fin d’année car l’activité n’et pas cyclique et qu’U10 a fait un important travail de gestion de BFR en 2012 qui pourrait se répéter en 2013 (en tout cas au premier semestre le BFR a été bien maîtrisé).

Reprise d’opération de croissance externe dans l’activité services= plus de cash car une activté capex light et rentable. Succès dans le développement d’une activité récente: activité combinant création de gammes et sourcing permettant de proposer des gammes clés en main à l’exportation: cela revient à dupliquer à l’export l’offre de base initiale développé en France.

Une bonne maîtrise des charges opérationnelles.

Le versement d’un dividende mais cela est peu probable avant 2016-2017.

Valorisation: retraité du remboursement de la totalité de l’emprunt obligataire ce n’est pas très cher!

FCF 2012: 10,004 MEUR.
Cours spot d’U10 au 06/01/2014: 3,55 euros.
FCF par action spot: 0,54 euros.
FCF yield: 15,2%
P/FCF: 6,6.

VE spot: 96,7 MEUR.
VE spot retraité de l’emprunt obligataire remboursé: 79,8 MEUR.
EBITDA-Capex 2012: 17,5 MEUR.
VE spot/(EBITDA-Capex): 5,5.
VE spot corrigé du remboursement de l’emprunt obligataire/(EBITDA-Capex): 4,6.

VE spot/FCF 2012: 9,6.
VE retraité du remboursement de l’emprunt obligataire/ FCF 2012: 8.

Risques
Conjoncture française (mais ça je ne peux absolument pas le prévoir!), l’activité est étroitement liée à la consommation des ménages français (après l’univers de la maison reste une dépense accessible et plaisir).
Une activité trading qui dégagerait des pertes.
Un retrait à un mauvais prix: l’OPR n’est pas impossible une fois que l’emprunt obligataire ait été remboursé et si les leçons du passé ont été retenues ( trop de croissance externe trop rapidement).

Synthèse

L’objectif pour 2013 est pertinent: réduire l’endettement (mais on a vu que c’était imposé par les covenants de l’obligation) et développer l’activité "services": c’est une bonne chose car ce n’est autre que la cash machine!
Après j’avoue ne pas avoir compris la hausse de 12,5 MEUR de l’endettement à court terme lors du 1er semestre 2013. Par contre, j’ai bien apprécié la progression de 9,1 MEUR de la position cash entre le 31/12/2013 et le 30/06/2013.
Pour faire simple, l’entreprise se désendette à marche forcé et voit son allocation de capital dicté (et à notre avantage!) dans la bonne direction, dispose d’une activité capex light qui intervient sur une métier bien spécifique dont on peut penser que la malheureuse expérience espagnole et le recours à l’emprunt obligataire vont pousser U10 à se concentrer uniquement sur son coeur de métier.
J’apprécie ces investissements où l’on peut prévoir la politique de désendettement. qui participe à diminuer la VE et nous offre actuellement un prix intéressant.

Cheers
Jeremy
J’ai des actions U10 (PRU de 3,70 euros).

Mots-clés : u10