ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive

Pour ceux qui seraient intéressés…

Ce soir à 20h50 sur la chaîne de télévision Arte : Soirée spéciale économie mondiale (Thema).

Il semble que ce soit principalement un reportage sur l’entreprise BlackRock et la gestion d’actifs…

J’ai trouvé l’émission assez mauvaise : sensationalisme, complotisme, investigation superficielle, capitalisme-bashing simpliste.

La régulation financière est indispensable mais elle a malheureusement assez souvent une crise de retard.

Il y a des raisons structurelles pour ça.

Il y a fort longtemps, j’ai lu, ou bien dans les Op-Ed du NY Times ou bien dans The Economist mais certainement pas dans le Monde Diplomatique l’opinion que les régulateurs étaient moins intelligents que les hauts financiers fraudeurs car ils étaient moins payés.  J’ai tendance à penser que c’est faux.  Par analogie avec les échecs ou le go, le fait d’avoir un coup d’avance est un avantage stratégique majeur et il y a une plus grande incitation à la fraude et de moins grands risques chez les décideurs que chez les régulateurs.

Comme vous le savez, il n’existe aucune façon d’éluder la question de la corruption des décideurs et pas seulement des décideurs politiques. Ca n’a rien à voir avec le Capitalisme. Les sociétés esclavagistes antiques, la Féodalité, l’Ancien Régime, le régime soviétique et toutes les dynasties chinoises y ont été confrontés.

Je ne comprends pas pourquoi la gestion indicielle est haussière par  construction. Je préférerais voir des études statistiques empiriques avant d’accepter cette idée.

Je ne dis pas que c’est faux, juste que je ne vois pas comment me faire une opinion raisonnée.

Bonjour Treffon,

1) Considérons un jeu de bonneteau à une bille et 3 gobelets. Si on identifie le bon gobelet, on triple sa mise. Si on ne le trouve pas, on perd tout.

3 personnes jouent à ce jeu en même temps :
- un parfait idiot (ou un individu complètement soûl, si l’on préfère) : il n’a absolument aucune compétence pour identifier le bon gobelet
- un aveugle parfaitement rationnel : il n’a aussi aucune compétence pour identifier le bon gobelet ; en revanche, il raisonne de façon probabiliste pour maximiser son utilité (son gain)
- un individu pas infaillible mais raisonnablement attentif et compétent : sur un grand nombre d’essais, il va identifier le bon gobelet dans 80% des cas

Chacun mise 10€, leur entière fortune. La rationalité se traduit à la fois par la maximisation de l’espérance de gain et la volonté d’éviter une perte totale.

Sur un seul essai, l’espérance de gain des 3 joueurs est la suivante :
- L’idiot a une chance sur 3 de se retrouver avec 30€ et deux chances sur 3 de se retrouver avec 0€.
- L’aveugle rationnel, pour maximiser son utilité (éviter une perte totale), va miser un tiers de sa mise (3,33€) sur chaque gobelet. Il se retrouvera ainsi avec 10€ dans tous les cas après un essai.
- L’individu compétent a 8 chances sur 10 de se retrouver avec 30€ et 2 chances sur 10 de se retrouver avec 0€. (Bon, on pourrait aussi supposer que lui aussi devrait distribuer ses mises de façon 8/1/1 pour éviter une perte totale.)

En termes probabilistes (sur un grand nombre d’essais), la distribution des mises sur les 3 gobelets sera la suivante :
- Sur le gobelet A (le bon gobelet), il y aura un total de mises de 8€ (par le joueur attentif) + 3,33€ (par l’idiot) + 3,33€ (par l’aveugle), soit 14,67€
- Sur les gobelets B et C (les mauvais gobelets), il y aura un total de mises de 1€ (par le joueur attentif) + 3,33€ (par l’idiot) + 3,33€ (par l’aveugle), soit 7,67€ sur chacun de ces 2 gobelets

Si nos 3 joueurs constituent "le marché" dans son ensemble (il n’y a pas d’autres joueurs), alors ce sont "les prix" des gobelets : 14,67€ pour le bon gobelet, 7,67€ pour chacun des 2 mauvais gobelets. A comparer avec des prix de 24€ pour le bon gobelet et 3€ pour chacun des 2 mauvais gobelets, si le marché n’était composé que d’individus compétents (mais pas infaillibles).

En termes probabilistes, le parfait idiot et l’aveugle rationnel ont exactement le même impact sur le prix des gobelets. Le premier joue au hasard par incompétence, le second distribue ses mises de façon rationnelle pour maximiser son utilité, mais sur un grand nombre d’essais la distribution probabiliste de leurs mises sera la même.

Sur un grand nombre d’essais, il n’y a pas de différence dans la distribution globale des mises (= les comportements d’investissement) entre une masse d’idiots agissant de façon aléatoire et non coordonnée (= des "spéculateurs" incompétents) et une foule d’aveugles rationnels (= la gestion passive).

Cela dit, dans la réalité, les idiots agissent de façon coordonnée, par effets grégaires (modes, panique etc.), renchérissant les prix des mauvais actifs, et rendant encore plus mauvaise leur espérance de gain. Indépendamment des effets grégaires, les idiots sont aussi guidés par des biais de perception ("ce gobelet est joli" = "c’est pas cher", "ça monte", "le dividend yield est super" etc.) qui les conduit à une distribution de mises moins efficace (en termes d’espérance de gain) qu’une distribution purement aléatoire. Donc sur la durée (= un nombre suffisant d’essais), des aveugles rationnels doivent battre des idiots grégaires et biaisés.

2) Supposons maintenant que l’aveugle soit "riche" en comparaison des 2 autres joueurs : il peut miser 20€, alors que les 2 autres joueurs misent 5€ chacun (la mise totale reste de 30€).

Les prix des gobelets passent à :
- Pour le gobelet A (le bon gobelet) : 4€ (par le joueur attentif) + 1,67€ (par l’idiot) + 6,67€ (par l’aveugle) = 12,33€
- Pour les gobelets B et C (les mauvais gobelets) : 0,5€ (par le joueur attentif) + 1,67€ (par l’idiot) + 6,67€ (par l’aveugle) = 8,83€ pour chaque gobelet

L’augmentation du poids des joueurs aveugles dans le marché n’est pas neutre sur le prix : elle tend à faire augmenter le prix des mauvais actifs et baisser le prix des bons actifs. Elle affecte donc l’efficience du marché.

Une augmentation du poids des joueurs idiots aurait le même impact sur les prix et sur l’efficience du marché, a fortiori s’ils sont coordonnés / grégaires / biaisés (ce qui est souvent le cas, dans la réalité).

3) Supposons maintenant que l’aveugle ait accès à l’information sur les mises agrégées des autres joueurs (c’est-à-dire que la mise se fait en 2 temps, d’abord par l’idiot et le compétent, puis par l’aveugle). L’aveugle sait qu’un des 2 autres joueurs (sans savoir lequel) est compétent et il veut tirer avantage de cette "intelligence de marché" (il agit de façon rationnelle). Supposons que les 3 joueurs ont à nouveau 10€ chacun.

En phase 1 de la mise, la distribution des mises (20€ au total) sera la suivante :
- Sur le gobelet A (le bon gobelet) : 8€ (par le joueur attentif) + 3,33€ (par l’idiot) = 11,33€
- Sur les gobelets B et C (les mauvais gobelets) : 1€ (par le joueur attentif) + 3,33€ (par l’idiot) = 4,33€

Conscient que cette distribution des mises n’est pas uniforme du fait de la compétence de l’un des 2 autres joueurs, l’aveugle décide de répliquer cette distribution pour sa propre mise (c’est ce que fait un investisseur en ETF World).

L’aveugle va donc miser :
- (11,33/20) * 10 = 5,67€ sur le gobelet A (le bon gobelet)
- (4,33/20) * 10 = 2,17€ sur chacun des gobelets B et C (les mauvais gobelets)

Par rapport à la situation de départ, l’aveugle rationnel va ainsi faire augmenter son espérance de gain de 10€ à 5,67€ * 3 = 17€, simplement en tirant parti de "l’intelligence de marché". Son espérance de gain va ainsi devenir nettement supérieure de l’idiot (10€ dans notre cas théorique, beaucoup moins dans la réalité en raison des effets grégaires et biais divers).

Quel sera l’impact sur les prix des gobelets de cette stratégie de réplication de l’aveugle rationnel ?

Les "prix de marché" des gobelets vont passer à :
- Pour le gobelet A (le bon gobelet) : 11,33€ + 5,67€ = 17€
- Pour les gobelets B et C (les mauvais gobelets) : 4,33€ + 2,17€ = 6,5€ pour chaque gobelet

La stratégie de réplication du marché n’est donc pas neutre sur les prix, par rapport à un marché constitué uniquement d’investisseurs compétents (les prix sont alors 24/3/3), mais elle est bien neutre par rapport à un marché constitué d’investisseurs compétents et idiots, selon les proportions de notre hypothèse (les prix sont alors 17/6,5/6,5).

4) Jusqu’à présent, nous avons supposé que la contrepartie de nos 3 joueurs avait des fonds illimités, et pouvait rémunérer leurs mises sans limite. Par exemple, dans notre dernier exemple, l’espérance de gain agrégée des joueurs est de 17*3 + 2*(6,5*0) = 51€, pour une mise agrégée de 30€ : c’est donc un jeu nettement perdant pour la contrepartie des 3 joueurs.

Supposons maintenant que la contrepartie des 3 joueurs leur repaie (intégralement, mais pas plus) la somme des mises, après chaque jeu (30€, dans notre exemple). C’est donc un jeu à sommes nulles : c’est une représentation plus précise du marché boursier, sur un horizon court (sur un horizon long, la bourse est un jeu à sommes positives). Nos 3 joueurs misent 10€ chacun.

a) Si l’aveugle ne fait pas de réplication, alors nous retrouvons la distribution des mises de notre situation (1) : 14,67€ sur le bon gobelet (8€ par le joueur compétent + 3,33€ par l’idiot + 3,33€ par l’aveugle), 7,67€ sur chacun des 2 mauvais gobelets.

Les 30€ reviennent aux joueurs selon la distribution suivante :
- (8/14,67) * 30 = 16,36€ pour le joueur compétent (soit une performance de +63,6% sur sa mise)
- (3,33/14,67) * 30 = 6,82€ pour l’idiot
- (3,33/14,67) * 30 = 6,82€ pour l’aveugle

b) Si l’aveugle fait de la réplication du marché, alors nous retrouvons la distribution des mises de notre situation (3) : 17€ sur le bon gobelet (8€ par le joueur compétent + 3,33€ par l’idiot + 5,67€ par l’aveugle), 6,5€ sur chacun des 2 mauvais gobelets.

Les 30€ reviennent aux joueurs selon la distribution suivante :
- (8/17) * 30 = 14,12€ pour le joueur compétent (soit une performance de +41,2% sur sa mise)
- (3,33/17) * 30 = 5,88€ pour l’idiot
- (5,67/17) * 30 = 10€ pour l’aveugle

La rémunération (l’espérance de gain) du joueur compétent a baissé du fait de la stratégie de réplication de l’aveugle.

c) Si l’aveugle est riche (20€ de mise contre 5€ pour les 2 autres joueurs) et fait de la réplication, alors la distribution des mises sur le bon gobelet est la suivante :
- 4€ pour le joueur compétent
- 1,67€ pour l’idiot
- ((4+1,67)/10)*20 = 11,33€ pour l’aveugle "réplicateur"
Soit au total toujours 17€ misés sur le bon gobelet

Les 30€ reviennent aux joueurs selon la distribution suivante :
- (4/17) * 30 = 7,06€ pour le joueur compétent (soit une performance de +41,2% sur sa mise)
- (1,67/17) * 30 = 2,94€ pour l’idiot
- (11,33/17) * 30 = 20€ pour l’aveugle

Donc sous ces hypothèses, l’augmentation du poids des investisseurs aveugles réplicateurs (la gestion indicielle) n’affecte pas la performance relative des investisseurs compétents ni les prix de marché par rapport à la situation de départ du marché (mix d’investisseurs compétents et d’idiots). Plutôt un argument en faveur de la gestion passive, donc.

Mais si l’on considère que le "point neutre" (le breakeven) des investisseurs compétents (la gestion fondamentale compétente) est le résultat de coûts fixes et de coûts variables (c’est bien le cas, dans la réalité), alors la baisse de la performance brute de la gestion fondamentale résultant du poids croissant de la gestion indicielle peut éventuellement conduire à des effets d’éviction des investisseurs fondamentaux / compétents, affectant négativement l’efficience du marché.

J’ai rencontré deux fois le cas.

Une fois ici : ETF iShares délisté d’Euronext Amsterdam et une fois ici : Delisting ETF obligataire sur Londres.

Dans le premier cas je n’avais pas eu l’info donc je n’ai pu que constater : les ETF déjà en portefeuille ont pu être tradés sur les autres places de cotation dans les jours suivants. Dans le second cas j’ai reçu l’info et vu le contexte j’en ai profité pour concrétiser les PV en vendant les titres. Je vais quand même leur écrire pour savoir ce qui se serait passé si je n’avais pas vendu.

Merci pour cette vidéo intéressante, Perecastor. Beaucoup d’arguments pertinents, mais à mon sens quelques failles dans l’argumentation :

1) Franchement, dire que la détention du capital par la gestion indicielle est "encore relativement faible" me fait sourire quand on voit qu’à eux 3, Vanguard, BlackRock et State Street détiennent entre 17% et 21% de toutes les plus grosses capitalisations US. Certes, ils ne font pas que de la gestion indicielle (même si elle est majoritaire dans leur AUM), mais (i) c’est bien leur poids total qui détermine leur poids réel en termes de gouvernance et (ii) il y a bien d’autres gestionnaires indiciels.

2) Le problème n’est pas tant le poids (effectivement relativement modeste) des flux de transaction des ETF, mais plutôt que la gestion indicielle assèche graduellement la liquidité du marché ! Les 20% détenus par Vanguard, BlackRock et State Street ne seront plus disponibles sur le marché, contrairement à un gestionnaire actif qui effectue des rotations régulières de ses stocks de titres. C’est ce que dit Michael Burry quand il souligne les volumes de transaction très faibles sur beaucoup de valeurs du S&P500. Bref, dans le ratio volumes de transaction de la gestion indicielle / volumes de transaction totaux, il faut aussi regarder le dénominateur (et l’influence probable de la gestion indicielle) !

3) Par ailleurs, à mon sens, s’agissant des volumes de transaction il faut avoir une vue exhaustive des flux non guidés par les fondamentaux vs. les flux guidés par les fondamentaux. La gestion indicielle n’est qu’une composante des premiers : il y a aussi le trading haute fréquence, les rachats d’actions par les entreprises, sans parler des éventuels effets de distorsion des QE. C’est ce que suggère Kolanovic (JPMorgan) quand il dit que 60% des flux sont aveugles aux fondamentaux contre seulement 10% guidés par les fondamentaux. La gestion indicielle n’est qu’un facteur aggravant dans ce déséquilibre.

4) Comme d’habitude, ce fan des ETFs ignore la contrainte de solvabilité pour les arbitragistes : ce n’est pas parce qu’une inefficience de marché existe que l’on peut en profiter ! C’est ce que suggère Burry quand il parle de "bulle" : dans une bulle, les arbitragistes (fondamentaux) se font rincer systématiquement, pendant des années, même s’ils ont raison sur le fond ! Cela les conduit à se retirer les uns après les autres du marché… amplifiant encore davantage la bulle.

5) Les effets de la croissance de la gestion indicielle sur la gestion active sont ambivalents. Oui, il est possible et même probable que la gestion indicielle (i) conduise à "sortir" du marché des gestionnaires actifs incompétents et (ii) remplace de la pseudo gestion active (beaucoup plus coûteuse). Mais il est aussi possible que la montée de la gestion indicielle alimente, et non remplace, la pseudo gestion active : si, à l’école, vous vous faites systématiquement dépasser par un petit camarade, vous allez avoir le choix entre : (i) changer votre méthode d’apprentissage pour trouver une méthode qui vous est propre ou (ii) le copier. Ces 2 effets sont aussi possibles pour les gestionnaires actifs !

6) L’argument de la baisse des coûts de la vente à découvert est intéressant, mais il faudrait expliquer en quoi les gestionnaires indiciels sont plus enclins à prêter leurs titres que les gestionnaires actifs… Cela n’a rien d’évident ! Les banques, par exemple, sont les championnes du prêt de titres. Et la mode actuelle pour les ETF "Core", sans prêt de titres, affaiblit cet argument.

Bref, cette vidéo est intéressante mais l’argumentation n’est pas sans faille (ce qui peut arriver, quand on s’appuie un peu trop sur des sources comme Vanguard et BlackRock…) et ne réfute pas à mon sens la thèse de Burry.

Un petit extrait de The Big Short pour illustrer la contrainte de solvabilité (et de liquidité) des arbitragistes fondamentaux :

Juste quelques remarques, sur les différents sujets.

1) Je pense aussi que la gouvernance est un vrai enjeu.
Mais quel est le point commun entre la volonté des gestionnaires passifs ? Et le poids commun des gestionnaires actifs ?
J’aurais tendance à dire que le gestionnaire passif va garder les actions pour tout le temps, donc il va s’efforcer pour avoir une vision de long terme. Le gestionnaire actif va par nature (s’il est vraiment actif) ne pas conserver ses actions, et donc va viser à inciter la société à faire des choses sur le court terme.
Après, ce n’est bien sûr pas noir ou blanc.

2) Il faudrait regarder précisément si la gestion passive a asséché le marché secondaire. Vous avez des chiffres ? (Et si c’est vrai il faudrait savoir s’il y a une corrélation, puis une causalité)

3) Oui mais si on met dans le même bateau les ETF et le QE …
Par ailleurs, c’est quoi être guidé par les fondamentaux ?
En 2000, au moment du boom des dot.com, les gérants actifs étaient guidés par les fondamentaux ? Où en était la gestion indicielle ? Où en était le QE ?
Les investisseurs en bourse, quels qu’ils soient, n’ont pas attendu les ETF pour faire n’importe quoi !

PS : j’ai plein d’ETF small value emerging, et du smart beta en voilà. Je suis un investisseur passif ou un fondamental ?
PPS : Je suis sous-pondéré sur les US pour pas mal de raisons, dont des raisons que je considère fondamentales.

4) Ah la limite à l’arbitrage, c’est un super sujet. Et ce passage du "big short" m’a aussi beaucoup marqué, pour les mêmes raisons que vous.
2 points :
A mon sens, si l’on pense que cela coûte trop cher de chercher (regulièrement) à profiter des inefficiences de marché, c’est que l’on pense que le marché est efficient.
Les limites à l’arbitrage sont une bénédiction pour celui qui croit au smart beta. Par exemple, le facteur "low vol" est censé être expliqué par les limites à l’arbitrage.

5) Le closet indexing est bien moins présent dans les pays ou la gestion indicielle est forte. (Corrélation n’est pas causalité, mais c’est à noter)

6) Je ne sais pas ça, tiens à regarder. C’est peut-être plus simple de prêter ses titres quand on les garde longtemps.
Sinon sur cette mode des ETF Core, il ne faudrait pas être trop centré sur ce qui ce passe dans notre beau pays. La gamme Core d’iShares fait du prêt de titre, et à ma connaissance ce n’est pas prêt de changer.
Je ne sais pas quelle est la tendance au niveau global, il faudrait regarder.

===>
Ce débat est intéressant sur le plan "philosophique", mais quelle conclusion peut en tirer un investisseur lambda ?

Je ne pense pas qu’un épargnant s’affranchisse des problèmes de bulle des ETF en allant sur des fonds actifs. En effet, c’est le marché bousier qui serait valorisé. Ce n’est pas une bulle des ETF.
L’épargnant peut en revanche en tirer la conclusion, que le marché boursier est sacrément pourri, et qu’il ferait mieux de faire de l’or, de l’immobilier, des terres arables, ou tout laisser sur ses livrets ou en fonds en euros. Au moins il sera loin de ces histoires de QE, et de Trading Haute Fréquence. L’épargnant "fondamental" aurait intérêt à s’éloigner de la bourse ?

Une baisse de la bourse.

Le problème avec l’émetteur semble plus relever du désagrément ponctuel (perte de liquidité) plutôt que d’un réel risque financier.
L’émetteur pourrait être remplacé par un autre ou au pire l’actif liquidé  (ce dont on se passerait bien je vous l’accorde).