A. O. Smith : fabricant américain de chauffe-eau et aristocrate

Comme pour Leggett & Platt je n’ai pas le plaisir de créer le fil, mais force est d’avouer que pour A.O. Smith – Arthur Oliver Smith, la présentation demeure assez sommaire !
Je ne prétends pas analyser l’entreprise en détail, disons que c’est un aperçu.



A.O. Smith – innovation has a name - est une entreprise américaine basée à Milwaukee, Wisconsin. Créée en 1874, c’est à l’origine une société métallurgique active dans le domaine des landaus et bicyclettes. Elle développera progressivement son portefeuille de produits métallurgiques, notamment durant la première moitié du XXème siècle : châssis automobiles pressés, tuyaux soudés, cuves grande capacité, silos, moteurs électriques, s’adressant ainsi aux industries automobiles, gazières et pétrolières ou encore chimiques.
Durant les années 1930, l’entreprise développe des techniques facilitant l’emploi d’acier émaillé ou vitrifié, permettant la commercialisation de fûts de bières, cuves de brassage, et des premiers chauffe-eau après-guerre. Durant la seconde moitié du XXème siècle, l’entreprise se spécialisera progressivement dans les chauffe-eau, cédant ses autres activités, à l’image des conduites et canalisations dans les années 1970, les activités automobile en 1995 ou les moteurs électriques en 2011. Depuis 2009, l’entreprise est également active dans les solutions liées au retraitement de l’eau. C’est à la même période qu’elle devient le plus grand fabricant de chauffe-eau et chaudières domestiques ou industriels en Amérique du nord, position qu’elle occupe toujours aujourd’hui. Elle fabrique également des chaudières, pompes, vases d’expansion, adoucisseurs c’est à dire les accessoires classiques d’un réseau de chauffage ou de distribution de l’eau.

L’entreprise, membre du S&P500 et « aristocrate du dividende », emploie aujourd’hui 13700 personnes réparties sur 27 sites et grandit de manière organique mais aussi via des acquisitions – toujours modestes, tant dans le domaine des chauffe-eau que dans celui du retraitement des eaux. Elle est présente aux États-Unis, au Canada, en Chine, en Inde, pays dans lesquels 90% du chiffre d’affaire est réalisé. Les produits fabriqués par l’entreprise sont destinés à des usages multiples, tant résidentiels que commerciaux : appartements, hôtels, hôpitaux, écoles, petits commerces, bureaux…

Une position de leader construite depuis des années
- L’entreprise s’appuie sur une forte image de marque construite auprès de ses distributeurs et de sa clientèle, le marketing et le service après-vente étant des éléments clés dans ce secteur d’activité dont les produits, entre marques, peuvent paraître peu différenciés. En soi, cet investissement dans la marque est une barrière à l’entrée pour les concurrents potentiels ;
- Le secteur de l’eau, par ailleurs, est particulièrement réglementé. L’entreprise, connue, bénéficie d’un avantage ; elle s’appuie aussi sur de nombreux brevets qui sont autant de freins pour la concurrence ;
- La position de chef de file permet une réduction des coûts du fait de l’échelle de l’entreprise… : c’est un industriel puissant.
- L’entreprise dispose d’un avantage concurrentiel important, illustré par des marges élevées (voir ci-dessous) et une capacité d’augmentation des prix, validée ces dernières années, soutien de la croissance du CA.

Une forte croissance… mais pour quels relais futurs ?
- L’entreprise est caractérisée par une croissance particulièrement forte, liée aux marchés « attaqués », Inde et Chine, dans lesquels la classe moyenne en développement associé à un fort marché immobilier s’avèrent particulièrement porteurs pour ce type d’équipementier. Entre 2010 et 2020, c’est ainsi 10% d’augmentation annuelle des ventes qui se matérialisent dans les comptes, et 20 à 25% d’augmentation annuelle des EPS*, de l’EBITDA*, du FCF*, et du dividende ! Plus faibles depuis 2020, les chiffres demeurent impressionnants (+21% EPS cette année).
- Dominante aux États-Unis avec 40% de part de marché (pour les chauffe-eau domestique, le plus gros marché), s’appuyant sur un réseau puissant de distributeurs (entreprises du BTP ou spécialisés d’une part, chaînes commerciales, comme Lowe’s ou Sears, d’autre part), la Chine et l’Inde sont des relais de croissance efficaces dans les année 2000 et 2010, mais « calent » depuis 2018/2019 :
  - En 2017, pour approx. 2,9 milliards de CA, les US représentaient 43% du CA (1,3 milliards), la Chine 34% (1 milliard), le Canada 20% (600 millions), l’Inde 1%.
  - En 2023, pour un CA record de 3,9 milliards, les USA représentaient 2,9 milliards de dollars de ventes (contre 2,8 milliards en 2022), et la Chine et l’Inde réunis, 956 millions (contre 965 en 2022 et plus d’un milliard en 2017). La croissance se fait donc en Amérique du Nord ! La stratégie de diversification géographique ne porte pas, jusqu’à présent, ses fruits. Pour autant, la croissance est toujours présente, même si plus faible que les précédentes décennies, même en Chine et en Inde (+4% et +15% respectivement entre 2022 et 2023, corrigés de l’effet devises). Dans les faits, l’Inde affiche une bonne croissance depuis plusieurs années, mais partant de zéro les chiffres sont modestes en valeur absolue et ne compensent pas le « calage » chinois. Le pays reste un moteur potentiel qui tarde à impacter réellement l’entreprise.

Au delà de cette croissance géographique, l’entreprise développe aussi sa gamme avec l’intégration des solutions de traitement de l’eau, portées par de nombreuses acquisitions. En 2017, ce secteur d’activité représentait 2% du CA, soit approximativement 57 millions de dollars.
Je n’ai pas trouvé de données plus récentes, l’entreprise ne distinguant pas les résultats de ses filières sectorielles dans ses comptes. Seules les filières géographiques sont évoquées.

La croissance pourrait aussi aller se chercher par des rachats de concurrents. L’entreprise est peu endettée. Mais les rachats, nombreux, sont toujours modestes, l’entreprise semble conservatrice à ce sujet (ce qui n’est pas forcément une mauvaise chose, l’actionnaire AT&T et URW a parlé !).

La croissance du cours de l’action est également soutenue par un très important programme de rachats d’actions, qui compensent partiellement la faiblesse de la croissance du CA.

Données financières
- La domination de l’entreprise dans son secteur d’activité permet des économies d’échelle, du fait des volumes ; la force du réseau de distribution et son omniprésence assure un certain pricing-power à l’entreprise. Par conséquent elle dispose de marges opérationnelles traditionnellement élevées pour le secteur, autour de 15% (19% en 2023), ROIC de 25%, et marges nettes 10 à 15%. Il faut toutefois nuancer, les marges étant très élevées en Amérique du Nord, mais nettement plus réduites en Inde ou en Chine (5 à 10% de marge nette contre 10 à 15% en Amérique du Nord).
Très rentable, l’entreprise est aussi peu endettée, à hauteur de 127 millions.

En 2023, et projections 2024 :
- CA : 3,9 milliards (+3% 2022), projection +3 à +5% pour 2024 ;
- EPS* : 3,81 dollars (+21% !) ; projection 3,90 à 4,15 dollars pour 2024 (+3/8%) ;
- OCF* : 670 millions ; CAPEX 72 millions…
- FCF* : 598 millions, « net earnings » 556,6 millions.
Avec une capitalisation de 12 milliards en 2023, Le P/E est actuellement autour de 21. L’entreprise paraît donc cher, notamment au regard de la croissance plus faible qu’auparavant.

Que fait-elle de tout cet argent ?
- L’entreprise, avec son demi-milliard de dollars annuel de recettes nettes, accumule les plans de rachats d’action : en 2022, c’était plus de 400 millions qui avaient été utilisés à cet effet. En 2023, 4,4 millions d’actions, pour un coût de 306 millions de dollars, ont été rachetées. L’entreprise projette d’acheter jusqu’à 5,5 millions d’actions ces prochaines années, projetant de consacrer en 2024 300 millions de dollars à cet effet. (Michelin projette 1 milliards de rachats d’action sur 3 ans, moins que A.O. Smith, pourtant « légèrement » plus petite !). C’est 2,5% de la capitalisation de l’entreprise !
- Le dividende lui est modeste, 32 cents par trimestre, soit 1,28 dollars par action, celle-ci cotant dans les 80 dollars. Le rendement demeure modeste, autour de 1,6%. Mais c’est toujours 183,5 millions de dollars de consommés.

Risques identifiés
On peut avancer certains risques :
- la dépendance a un nombre réduit de produits, certains best-sellers étant cruciaux. L’image de marque est cruciale, mais aussi les relations avec les principaux distributeurs donc l’entreprise est dépendante ;
- La dépendance a un nombre réduit de pays, parmi lesquels la Chine et sa politique commerciale complexe, surtout vis-à-vis des États-Unis, de même qu’un risque « devises » ;
- La dépendance a un produit de base, l’acier, dont le prix fluctuant impacte directement les marges de l’entreprise ;
- La dépendance à un secteur, celui de la construction. Même si les remplacements constituent l’essentiel du CA dans les aires géographiques « matures » (85% aux USA) la croissance vient aussi du secteur de la construction.

En somme l’entreprise est spécialisée, et très concentrée. C’est un facteur de performance potentiel très puissant, et c’est aussi facteur de risque. L’entreprise en a toutefois bien conscience et la diversification tant sectorielle que géographique permet de contenir ces facteurs, mais toutefois sans les diminuer réellement depuis quelques années. A.O. Smith reste ainsi une entreprise potentiellement cyclique, sur un cycle de croissance long – bien que plus modeste que précédemment - mais qui peut aussi se retourner.
Bien que chère actuellement, elle est également exceptionnellement rentable et son dividende modeste est soutenu par différents programmes de rachats d’action, qui s’avèrent conséquents.
Je renforcerai sur une baisse, sans faire de l’entreprise un important pilier du portefeuille, au regard des risques existants identifiés, peu contrôlables par l’entreprise.

*
EPS : earning per share, ici « adjusted »
Ebitda, ici « adjusted »
OCF : operating cash flow
FCF : free cash flow

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.