Analyse de l'investissement dans AIG : une discussion entre investisseurs
Cette discussion, s'étalant de juin 2012 à janvier 2021, analyse l'opportunité d'investissement dans American International Group (AIG) après son sauvetage gouvernemental. Les membres partagent leurs analyses, basées sur des éléments tels que la décote de son prix par rapport à sa valeur comptable (book value), la vente d'actifs non-stratégiques, et la gestion du float par la compagnie. Des investisseurs reconnus comme Bruce Berkowitz et Dan Loeb sont mentionnés, renforçant l'intérêt porté au titre.
Un point central de la discussion porte sur la valorisation intrinsèque d'AIG. Les participants débattent longuement des arguments pour et contre l'investissement, en analysant la structure du bilan, notamment l'importance de ses obligations et de la gestion de ses actifs. Ils examinent également l'impact potentiel de la hausse des taux d'intérêt sur la valeur de l'entreprise, et les stratégies d'allocation de capital mises en œuvre par AIG (rachats d'actions, dividendes).
Plusieurs événements clés influencent la discussion : la diminution progressive de la participation de l'État américain dans AIG, la vente de filiales comme AIA et ILFC, le changement de direction, et les annonces de rachats d'actions et de dividendes. Les membres analysent également l'impact d'événements externes, comme la tempête Sandy, sur les performances d'AIG et sa gestion des risques. La discussion montre une évolution de la perception d'AIG, passant d'une situation post-crise à un potentiel de croissance à long terme.
Enfin, l'importance des warrants TARP est soulignée. Les membres discutent de leur valorisation, de leur risque et de leur rendement potentiel comparé à celui de l'action AIG. L'analyse des warrants est complexe, nécessitant la compréhension des mécanismes d'ajustement du prix d'exercice en fonction des dividendes versés. L'expiration des warrants en 2021 conclut la discussion, soulignant l'importance du timing en investissement.
L'analyse des données financières d'AIG, notamment son ratio combiné, et la qualité de son management sont des éléments récurrents de la discussion. La restructuration de la compagnie et ses efforts pour améliorer sa rentabilité et sa solidité financière sont également des points importants abordés par les participants.
Sylvain a écrit :
Même si on regarde le cours d’AIA sur 1 an, c’est honorable !
Pour moi, c’est en fait le seul "problème" d’AIG. Il vendent AIA très en deça de mon estimé de juste valeur.
@spiny : Dommage que le Trésor sorte aussi vite. Là, pour le coup, je suis déçu.
Je n’ai pas eu exactement la même lecture ; maintenant ce sont 2 Mds$ parfaitement liquides pour racheter des titres du Trésor US. Peut-être est-ce une volonté de désengagement plus rapide d’AIG, de je ne sais qui (Trésor, AIG, autre ?)
Edit après lecture de l’article de Spiny : je n’avais pas lu le montant de la vente du trésor. Effectivement, c’est une sortie très rapide.
Dernière modification par Sylvain (10/09/2012 14h52)
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Spiny nous a communiqué la thèse de Dan Loeb sur AIG, avec laquelle nous sommes tout à fait en phase : Elle se trouve page 7 de son rapport trimestriel (fort intéressant sur les obligation grecques, que je crois avoir mentionné dans un post de ce site sur les obligations/dettes européennes). Il est toujours instructif de lire les pensées des meilleurs investisseurs de ntore temps.
http://www.thirdpointpublic.com/wp-cont … r-TPOI.pdf . AIg est en page 7 (cité pour ceux qui ne veulent pas lire toute la lettre)
Dan Loeb a écrit :
We originally purchased AIG shares in March after identifying the US Treasury’s impending sales of its AIG holdings as an instance of one of our favorite types of investments: “forced” (or non-economically-motivated) selling. We determined Treasury was both anchored to its $29 cost basis and intent on exiting its position as soon as possible, allowing us to purchase AIG at a discount to intrinsic value. In addition to the forced selling dynamic that created the opportunity, we believed AIG’s substantial capital return – manifested as buybacks in the Treasury’s offering – provided downside protection. Finally, we also liked the technical bid for AIG shares coming out of the offering, as its index weighting would increase with the reduction in government-owned shares, forcing index-sensitive investors to grow their position in the equity.
We soon realized that our initial thesis for AIG was only the prologue. Rather than simply a chance to create value from a short-term dislocation in pricing due to forced selling, AIG was actually more similar to another type of Third Point investment: a post-reorg equity newly emerged, with all of the attendant upside. We continued to accumulate AIG shares in Treasury’s offerings in the second and third quarters, as well as in the open market, considering it a cheap restructured equity that was rationalizing its non-core operations while executing an operational turnaround. So while many investors argue the most recent placement from the Treasury was the last of AIG’s main catalysts, we were not “renters” and instead view AIG as a core, event-driven investment with attractive post-reorg equity-like characteristics.
In the near term, we believe AIG’s continued portfolio optimization should free up additional excess capital that, subject to regulatory approval, likely can be returned to shareholders. In December, AIG’s lockup in its listed, non-core Asian life insurance business, AIA, will expire, allowing the company to monetize its unencumbered 13.7% interest worth some USD $6.1 billion at recent market valuations. Further, we believe the sale, spin, or listing of ILFC, AIG’s aircraft lessor subsidiary, will not only generate $5+ billion in excess capital but also simplify the group’s structure, reducing cost of capital.
Longer term, we believe the company’s operational turnaround will help AIG realize its intrinsic value, as Chartis, AIG’s property and casualty arm, improves its return on equity to the targeted 10 - 12% by 2015. To achieve this ROE target, Chartis’s management, led by the talented Peter Hancock, is emphasizing international and shorter tail consumer property lines, while investing in new policy administration and back office systems. We believe this ROE target is achievable, and view the early evidence as promising: a ~300 bps year-over-year improvement in Chartis’ Q2’12 ex-cat loss ratio to 65.2% and a ~100 bps year-over-year increase in consumer share of premiums to 39% in Q2. We are further encouraged that Chartis’ turnaround has the wind at its back with the mid to high single digit pricing growth in the property and casualty insurance industry.
Treasury’s ultimate sale of its remaining 16% stake in AIG will serve as a critical catalyst for the company, allowing initiation of a dividend, a change in management’s compensation structure to a more standard incentive-based bonus payout model, and the removal of the “overhang” of Treasury ownership. Given these multiple paths to value creation, we believe AIG’s current valuation at ~10x consensus 2013 earnings and 0.5x pro forma tangible book value of $65 per share has significant upside from these levels.
c’est simple et limpide.
AU passage, je ne connaissais pas bien Daniel Loeb, beau tracking!
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Je l’ai rencontré quand il s’est intéressé au marché des mortgages en 2009 (très bon trade d’ailleurs), il comprend très vite, et il pose les bonnes questions.
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C’est pour moi l’un des meilleurs gérants du moment. A titre d’anecdote, Third Point est une maison qui fait partie de Legg Mason je crois.
Oui pour excellent gérant mais non pour Legg Mason.
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Exact, c’est Royce & Associates qui appartient à Legg dans le genre fonds prestigieux (entre autres), mais pas Third Point.
Je n’ai pas fini de la lire, mais voici un papier très intéressant sur Bob Benmosche, le CEO d’AIG.
Edit : mise à jour avec le lien à la bonne page
Dernière modification par Sylvain (26/10/2012 19h36)
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Je suis sûr que le papier et le personnage ne plairont pas à tout le monde, mais j’adore la citation de Morris Offit sur Bob à la fin du papier, elle est magnifique.
j’ai adoré cette lecture…
Un sacré personnage ce Bob là !
Quelque part, cela me rassure un peu d’avoir un gars comme çà à la tête d’AIG.
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Article aujourd’hui sur Bloomberg qui m’a rappele ce que disais Sergio il y a quelques semaines
AIG Cuts Wall Street Reliance With Real Estate: Mortgages - Bloomberg Business
sergio8000 a écrit :
Hello Sylvain,
La hausse des taux d’intérêts aura lieu un jour, mais je vous rassure, ce ne sera pas pour bientôt. La FED s’est engagée à tenir les taux bas jusqu’à fin 2014, parce que l’économie a besoin de temps. Effectivement, une augmentation des taux diminuera la fair value des obligations à échéance long-terme.
Vous pouvez donc supposer les choses suivantes pour votre démarche d’analyse :
- Les obligations à échéance moins de 5 ans ne seront pas fortement bouleversées, parce que l’échéance est courte. Le prix de ces obligations ne présentera pas de fluctuations phénoménales avant maturité.
- La valorisation des obligations à plus long-terme sera négativement impactée, mais surtout pour les maturités au-delà de 10 ans.
Toutefois, il faut noter que :
- Benmosche, Hanckock et Wintrob ne sont pas des crétins finis et savent tout cela au moins aussi bien que nous.
- Le Trésor empêche aujourd’hui à AIG de gérer activement son float, ce qui fait qu’ils sont obligés de prendre de l’obligataire, et la seule chose qu’ils peuvent faire avec leur capital, c’est racheter des actions. La conséquence de cela est que le ROE d’AIG est nécessairement déprimé de part la gestion inefficace du float, parce qu’ils sont obligés de déployer du cash libre sur des obligations qui ne rapportent pas pleins de sous en attendant de faire du rachat d’actions. Ils prennent aujourd’hui des échéances longues car le coupon est moins médiocre, mais c’est franchement pas la panacée et les managers n’en sont évidemment pas contents.
- En 2014, le Trésor aura récupéré ses sous (sans doute même bien avant) et AIG pourra pratiquer de la gestion alternative, probablement immobilière ou mortgage backed securities vu le background des managers. Ces stratégies, pratiquées correctement, rapportent généralement autour de 10% l’an à long-terme, surtout vu le contexte actuel attractif de l’immobilier aux USA. Je ne m’attends donc plus à avoir des obligs à échéance longue massivement présente dans le bilan en 2014 chez AIG.
J’espère avoir un peu dégrossi le terrain. Encore bravo pour vos efforts d’analyse.
BLOOMBERG a écrit :
“The policies of the Fed are telling us that we’re going to see low interest rates for a long period of time, and we’re going to have to figure out how to manufacture our own yields,” Benmosche said. “We have to accept long-term investing, like we did in the good old days. That means real estate.”
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Hall of Fame Il semble que Romney, s’il était élu, pourrait fort bien faire remonter les taux (au moins ceux à long terme), un peu comme Reagan l’avait fait avec Paul Volcker à la FED vers 1981. C’est en tout cas ce que quelqu’un comme Charles Gave raconte sur BFM.
J’imagine que ceci aurait un impact sur AIG (et sur d’autres sociétés sensibles à une telle remontée des taux), surtout si ça devait arriver plus rapidement qu’anticipé…
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Une remontée aurait un impact très positif sur les assureurs (notamment les P&C, car les LH arrivent à mieux placer leur float) et les money center (BAC, Wells, Citi), ainsi que sur les maisons ayant des fonds money markets (Federated Investors, Merill Lynch).
Toutefois, même si cela devrait m’arranger en tant qu’actionnaire, je ne le souhaite pas. Je préfère largement que ces institutions construisent un socle solide qui leur permet de tenir même dans les moments les plus difficiles, ce qu’elles font déjà bien et vont faire encore mieux avec le temps. Elles auront tout le temps de profiter de la montée des taux lorsque celle-ci aura lieu, même si c’est dans 3 ans. Mais bon, a priori, Obama n’est pas si mal loti et c’est ce dernier scenario qui est le plus probable dans mon esprit. Nous sommes tout à fait confortables avec ce scenario de pire cas.
La tempête Sandy fait chuter l’action AIG. Cela pourrait être une opportunité pour ceux qui ne sont pas encore placés.
AIG ne voit pas d"énorme problème financier" avec Sandy mais l’action chute
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surtout que les résultats du T3 ne sont pas si mauvais que çà.
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Sur dataroma on peut voir que W. Tilson a allégé de 94% (liquidé quoi) sa ligne AIG
Stock ownership listing of Super Investors - DATAROMA - Value investing
étonnant non? (je croyais qu’il était long sur AIG)
Est ce crédible ou est-ce un pb de fiabilité de data?
(du genre il a peut être arbitre le titre pour des warrants ou autre?)
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Hall of Fame Ce n’était pas une position significative de son portefeuille et Tilson n’est pas un super gérant en fait (cf. sont tracking record).
Par contre la position de Bruce Berkowitz est vraiment énorme ! 42% du portefeuille !
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Si vous voulez mon interprétation sur T2 : Tilson et son partneaire, Tongue, se seont fâchés, et AIG était une idée de Tongue. Par défaut, T2 sort des positions de Tongue au moment des retraits de capitaux. Je pense que c’est une bonne chose car Tongue gagnerait sans doute à être plus reconnu seul dans sa nouvelle entreprise.
Ok merci.
Je crois que j’avais lu dans un autre post que Tilson avait craqué dans une de ses positions short juste avant l’effondrement du cours (netflix)
Il a donc des antécédents de "bonne idée, bad timing"
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Tilson ne va pas remonter dans l’estime de Sergio !
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InvestisseurHeureux a écrit :
Par contre la position de Bruce Berkowitz est vraiment énorme ! 42% du portefeuille !
C’est même plus de 50% maintenant.
Portfolio holdings of Super Investors - DATAROMA - Value investing
a priori, Berkowitz doit faire face a des rachats. Ca fait maintenant 4 trimestres que son fonds vend des actions AIG. Et le poids continue de grimper:
Q3 2012: 50.6%
Q2 2012: 42.7%
Q1 2012: 34.3%
Q4 2011: 29%
etc.
Ça me rappelle ce que vous avez dit un peu plus tôt dans la semaine sur le choix a faire pour les gérants faisant face a des rachats. Dans le cas présent, la conviction du gérant est très claire !
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1 #48 16/11/2012 02h33Q2000 a écrit :
Sur dataroma on peut voir que W. Tilson a allégé de 94% (liquidé quoi) sa ligne AIG
Stock ownership listing of Super Investors - DATAROMA - Value investing
étonnant non? (je croyais qu’il était long sur AIG)
Est ce crédible ou est-ce un pb de fiabilité de data?
(du genre il a peut être arbitre le titre pour des warrants ou autre?)
Je vois que AIG est la première position de Tilson, avec 8.3% du fonds. A mon avis, il y a un petit problème de reporting sur le site dataroma. AIG représentait plus de 4% du fonds au Q1 2012, puis disparaît au Q2 2012 (sans apparaître dans les ventes) et revient a 8% du fonds au Q3 2012.
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J’ai l’impression que, sur le site que vous donnez, les prix moyens d’achat ne sont pas bons.
Du moins, je ne comprends pas vraiment ce qu’ils veulent dire. Son PRU pour BAC est plutôt à 13 $ à ma connaissance (ça avait fait un buzz l’an dernier puisqu’il a "perdu" plus de 50% sur sa position). Enfin bref, pour AIG, il y a clairement de quoi être convaincu… Et les rédemptions sont réellement terribles pour ce gérant d’exception : il ne fait pas un métier facile :-).
Regardez directement sur le site de la SEC pour voir les percentages exacts. Par exemple pour Berko:
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/ … 111412.txt
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