Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher !

Sylvain,

Pour vous faciliter un peu vos devoirs, n’oubliez pas que le standard des mémoires RAM évolue assez régulièrement et les brevets de Tessera d’il y a 20 ans ne sont forcément plus ceux qui sont d’actualité. Les RAM sont de plus en plus performantes et le standard des sockets change régulièrement au gré des nouvelles mémoires disponibles.

Je vais essayer de vous apporter quelques éléments de réponse.

Sylvain a écrit :

Les dirigeants sont très bullish sur le segment Digital Optics et croient à leurs produits (MEMS et module photo complet (intégration verticale). Je ne connais pas ce domaine et suis bien incapable de juger leur enthousiasme. Avez-vous regardé chez les concurrents : ArcSoft, Inc., Anteryon B.V., DxO Labs, JenOptik A.G., and Heptagon Oy pour le segment Digital Optics ?

Il me semblait avoir mentionné que ce secteur était un commodity business très fragmenté avec une forte concurrence, mais peu de solutions satisfaisantes. Cela démontre que je ne suis clairement pas convaincu par les entreprises de ce secteur (je vous laisse le loisir d’approfondir la recherche). Je suis également incapable de vous dire si TSRA percera ou non, mais leur solution a des avantages concurrentiels théoriquement, et serait le nouveau standard. Je ne suis pas au courant de solutions concurrentes en cours de sortie. A voir ce que cela donne dans la pratique.

Sylvain a écrit :

- Il y a des frais assez conséquents, je pense à la R&D et aux frais de siège.
Les coûts de la R&D représentent 30% des revenus aujourd’hui, contre 20% il y a quelques années. Les frais de sièges sont assez importants, pour plus de 20% des revenus.

Les frais de siège sont importants car les juristes chargés d’enquêter sur le respect des brevets Tessera coûtent cher. Les corporate lawyers sont très grassement payés aux US : cela dit, vu ce qu’ils vont rapporter aux actionnaires via l’affaire Amkor me semble justifier un salaire décent, voire même très élevé.
La R&D est cruciale dans le business pour que les standards puissent continuer être dictés par TSRA. Le futur succès du biz en dépend.

Sylvain a écrit :

- Tessera a publié un « overlook » sur ses résultats du troisième trimestre, avec une intégration des revenus du procès avec Amkor pour 80% dans les revenus de licence ! Je trouve ça assez étrange, étant donné que ce n’est pas récurrent. Sans cette intégration, les revenus de licences sont attendus en baisse.
D’autre part, a-t-on une idée du poids d’Amkor dans les revenus de licence, avant ?

Amkor aurait dû payer des royalties à Tessera de manière récurrente, et cela aurait dû être un revenu. Je ne suis pas choqué de voir les revenus du procès intégrés aux revenus de licence. Amkor n’a pas payé, et c’est ce qui était à l’origine de la baisse du revenu. Pour moi, ce revenu aurait clairement dû être récurrent.
Je pense qu’ils ont estimé que 80% est le dû en revenu si cela avait été payé de manière récurrente. Amkor n’avait pas de poids avant vu qu’ils enfreignaient les brevets de Tessera.

Sylvain a écrit :

- Tessera entre dans une phase de renouvellement de contrats de licences sur ses brevets. En 2011, Samsung et Hynix ont renouvelé des contrats jusqu’en 2017. Néanmoins, les plus gros sont Powertech (25% du CA) et Micron (19% du CA). Sergio, vous disiez qu’il y avait des craintes sur Micron ; j’ai aussi lu dans le rapport annuel que Powertech a commencé une procédure pour arrêter ses licences.

Voilà une crainte de plus que j’avais oublié. Notons toutefois que TSRA serait flat en perdant 44% du CA si les deux s’en alaient. S’ils freinent le cash burn chez DigitalOptics, ils feront pas mal de bénéfices tout de même. Mais, encore une fois, je ne suis pas certain que Micron ou Pewertech puissent imposer leurs standards au monde (Samsung n’ayant pas réussi). Après, on verra bien (pas mal ce cash, donc même si faible profit, on bénéficiera d’une belle protection à la baisse a priori).

Sylvain a écrit :

- La capacité bénéficiaire de Tessera n’est pas directement visible, du fait des principes comptables généralement acceptés (GAAP). Selon les principes GAAP, Tessera est en perte. En non-GAAP, non.
La réconciliation GAAP / non-GAAP consiste à ajouter les amortissements sur les intangibles et la rémunération des dirigeants sous forme d’actions ; puis ajuster l’imposition sur les bénéfices.
Toutefois, il y a un point que je ne suis pas sûr de comprendre pas. Pourquoi ajoute-t-on les éléments de rémunération des dirigeants ? Est-ce parce qu’il s’agit que d’actions nouvelles, donc ne correspondant pas directement à un flux de trésorerie ? Pourtant, une grosse partie correspond à des options, donc pas d’actions nouvelles. Est-ce parce que ces options sont alimentées par le programme de rachat d’actions commencé en 2007 et que les actions n’ont pas été « achetés » sur la même période que le rapport annuel ou la publication trimestrielle ? En un mot, pour signifier le décalage entre l’achat d’actions, l’attribution des options et leur exercice ?

Mon avis est qu’il ne faut pas ajouter la compensation des stocks options. La rémunération des dirigeants se fait effectivement via actions nouvelles, c’est pour cela qu’ils le rajoutent, car elle ne coûte rien en cash. Toutefois, je n’adhère pas à cette pratique de comptage. Je crois, jusqu’à preuve du contraire, que le programme de rachat ne fera que compenser la dilution des actionnaires. Il ne serait pas pertinent de considérer ce programme comme sérieux, à moins que l’on constate effectivement une diminution du share count, et il me semble pour le moment pertinent de retirer l’émission de nouvelles stocks options dans le calcul du FCF, puisque vous dépensez du cash pour racheter les actions émises !

Le déficit de l’exercice est dû à une dépréciation du goodwill imposée par la SEC lorsqu’une entreprise côte significativement en-dessous de sa book value. C’est pour moi l’élément à ré-intégrer dans le comtage du cash qui va aux actionnaires, rien d’autre !

En espérant que cette contribution vous sera utile.

Oui, c’est exact. Il est important, à mon avis, de ne pas considérer les revenus trimestriels de Tessera, car ils sont très cycliques. Déjà, de mémoire, la reconnaissance de 9 millions de royalties sera différée à la suite de l’année parce qu’un client a renouvelé tardivement.

Les profits des royalties doivent vraiment être considérés sur un an au moins, un résultat trimestriel ne signifiant pas grand chose. Idéalement, on lissera même sur plusieurs années car il y a plusieurs dépenses juridiques one shot à consentir pour encaisser ses royalties (il en est de même pour tous les biz de royalties, comme PDL Biopharma par exemple).

Par ailleurs, il y a plusieurs autres choses à prendre en compte, que j’ai vu mentionnés au conf-call des résultats semestriels :
- Accroissement de la R&D, liée à plusieurs "ramp-up" :

Robert Young - President and CEO a écrit :

In the second quarter, Invensas Corporation expanded its technology portfolio with the introduction of two new technologies: the dual in-line memory module in a package, and the bond via array (BVA). We are working toward commercial adoption of these technologies now.
[…]
For our digital optics segment, in the first half of 2012 we made significant progress toward our goal of becoming a vertically integrated, original design manufacturer of next-generation integrated camera modules. We anticipate shipping our MEMS autofocus technology in the fourth quarter of this year to a primary integrator partner for use in a specific platform of a tier one customer.

In parallel, we are building our own lens manufacturing facility in Taiwan, which will allow us to better control the supply chain and to deliver to our customers a complete camera module solution. Long term, growth for digital optics will come from the sale of our next-generation camera modules to the $9 billion market for mobile phone cameras.

Voilà quelques investissements lourds qui vont freiner un peu les profits, j’en conviens.

L’acquisition de Vistapoint pour 27.2 millions, qui est un coût non récurrent qui pèsera sur l’exercice. Toutefois, ici tout est dans le bilan : on suivra attentivement les évolutions du poste cash au fil des années. Pour le moment, il n’est pas trop entamé par la manoeuvre. J’imagine que cette acquisition entraînera forcément un surplus de coûts, car elle est destinée à avoir un lieu d’assemblage pour le fameux module autofocus MEMS : or elle n’en est pas encore capable, donc il y a un travail de conversion à faire.

Bob Roohparvar - President, DigitalOptics Corporation a écrit :

When we acquired Vistapoint Technology, it gives us the ability to ramp our MEMS autofocus breakthrough technology and it will set the stage for us to be able to begin the manufacturing process. So as you know, we acquired it, and they do not have the MEMS autofocus assembly capability. As we speak, we are facilitating and putting the equipment in in order to be able to provide that kind of manufacture ramp. So we are making significant progress in converting this factory into a MEMS factory.

Une autre source de coûts :

Jonathan Skeels - Davenport & Co a écrit :

Can you explain maybe the rationale for building a lens manufacturing facility? And then just on the $30 million of cost, or the investment necessary there, is that going to be incurred primarily in the second half of the year?

.

Bob Roohparvar - President, DigitalOptics Corporation a écrit :

I think this is a very, very good question. Lens is really truly a carrier of our technology. In order for us to protect both our design, we are putting a tremendous amount of effort in protecting our IP and the position, and that’s why I think that would be an essential part of this integration. And also the time to market is extremely important. We will be working with a number of partners very, very closely.

As you all know, all the tier one customers they need to have two sources, dual source capability, and in terms of lenses, we would like to be either primary or secondary. In terms of building the camera module, we also want to be the primary or secondary. And this way we can minimize the risk of putting investment, but as tremendous demand we anticipate coming our way, then based on demand we can go ahead and spend the amount of capital we need in order to satisfy the demand.

Ce que je peux vous proposer, c’est regarder le bilan et compter tous ces coûts en tant qu’endettement : ainsi, vous aurez une vision conservatrice. Il me semble adéquat de considérer la dette à hauteur d’environ 50 millions par rapport à l’exercice 2011 et de 35-40 millions par rapport à S1 2012.

Content que cela puisse vous aider.

Je vous précise que je trouve qu’il est tout de même sévère de compter les invests de croissance comme dette dans le bilan si l’on ne réajuste pas le poste actifs courants à la hausse avec un estimé de la valeur des brevets (sans compter bien sûr Digital Optics dont on ne sait pas encore si c’est un actif ou non).

Enfin bref, vous aurez compris qu’ici, le jeu consiste à dessiner le bilan long terme de Tessera pour trouver sa vraie book value (qui a, à mon avis, toutes les chances de dépasser 14 $).

Pour moi, le détail actif courant / non courant n’est pas important et je ne le fais pas la distinction à ce niveau là dans mes analyses. j’ai dit actif courant pour faire plaisir à tout ceux qui comptent les VANN, VANT, VANE et autres trucs du genre, ce que je ne fais pas (sans pour autant dénigrer la pratique).

Je considère comme actif ce qui est monétisable, le reste, je le rejette. Mes considérations s’arrêtent là. Je compte le cash et ce qui en rapporte, rien d’autre.

L’évaluation de la soutenabilité de la capacité bénéficiaire du segment PI, jusqu’à ce que (hypothétiquement) DOC prenne le relais : pessimistiquement, 55% du revenu est soutenable dans les 5 prochaines années. A vous d’ajuster vis à vis des dépenses pour avoir votre bénéfice. Raisonnablement, 75%. Voilà deux scénarios. Ces scénarios-ci devraient vous permettre de calculer la valeur de vos brevets de manière conservatrice et d’ajuster votre bilan. J’imagine que vous prendrez un discount à la fin du calcul, selon l’hypothèse qui vous plaira.

Le management me semble acceptable : ce ne sont pas des célébrités telles que Bemosche ou Dimon, mais leurs résultats passés parlent plutôt en leur faveur. La dilution des actionnaires, si elle est parfois dégagréable, ne me semble pas plus exagérée que chez Apple (Jobs faisait du grand n’importe quoi à ce niveau pour anecdote, mais cela se voyait moins les dernières années).

Merci Serge,

Avant de me mettre à mes propres de calcul de valorisation, je voudrais partager quelques éléments concernant les actionnaires de Tessera.
A la base, je voulais voir si il n’y avait pas une lanterne rouge (ex : capital bloqué, etc.).

Parmi les actionnaires, j’ai trouvé :
- Le deuxième actionnaire est Seizertcapital, avec une position de presque 8% de Tessera. Sur le site, un extrait de la philosophie d’investissement :

Seizertcapital a écrit :

FOCUS ON VALUE AND THE LONG TERM.
Seizert Capital embraces a value-centric philosophy rooted in discovering misunderstood or neglected stocks whose prices do not reflect underlying strength and opportunity. We believe market inefficiencies and emotion can cause this significant undervaluation. Our disciplined and extensive fundamental analysis reveals these undervalued companies and helps us identify the most attractive investment candidates. We utilize a multi-factor ranking model to screen candidates and provide a framework of attractiveness.

- Pour 2,5% du capital, DePrince, Race & Zollo, avec un extrait de la philosophie :

DRZ a écrit :

DePrince, Race & Zollo, Inc.’s Value Income philosophy is based on our belief that undervalued stocks with an above-average dividend yield and the existence of an imminent fundamental catalyst provide the opportunity for superior total returns with reduced volatility.
Three Equally Balanced Factors:
• Above-Average Dividend Yield
• Low Long-Term Relative Valuation
• Imminent Fundamental Catalyst

- Pour l’actionnaire principal (Porter Orlin), c’est la troisième plus grosse position. Par contre, je ne trouve pas d’infos sur la philosophie du fonds. A première vue, je ne suis pas "choqué" de la composition de ce fonds, gérés par les familles Porter et Orlin.

Sylvain,

Je considère que les dettes courantes seront payées avec les résultats de l’année en cours dans leur plus grande partie. Ainsi, je ne m’embête pas avec ces points là, surtout vu le tas d’actifs monétisables et le caractère faible de la dette par rapport à ces derniers.

Je ne retrouve pas la press release en question, mais en recoupant les infos suivantes, vous allez tomber sur un claim pouvant atteindre plus de 400M, et sur le fait que TSRA ne compte pas s’arrêter aux 125M :
- http://www.amkor.com/index.cfm?objectid … BFF44F0CAC
- http://www.eetimes.com/electronics-news … over-Amkor
Ce que je vous raconte paraît donc assez crédible au vu de ces éléments. Je précise que je n’ai jamais dit qu’il y a eu un verdict à 400M, mais qu’Amkor a dit que le montant maximum qu’ils pourraient avoir à payer est de 400M.

Tout à fait d’accord avec votre approche Sylvain

Je vous propose une petite mise à jour suite à la publication des derniers trimestriels de Tessera.

La position des actifs courants ne change quasiment pas depuis la précédente estimation. Seule une légère défaveur puisque c’est un peu moins liquide :
- Moins 10 M$ sur le cash et équivalents
- Plus 10 M$ sur les effets à recevoir
- Plus 1 M$ sur les stocks

Donc pour la précédente estimation, on est toujours à 400 M$ net de dettes, hors brevets ; entre 450 M$ et 800 M$ selon le verdict du procès AMKOR

Pour les brevets, je repars de ce tableau :


Je reprends le chiffre des revenus du segment IP sur 9 mois glissants, et je compte 200 M$ sur l’année pour simplifier.

https://www.investisseurs-heureux.fr/up … ra_sep.jpg
Ce tableau me sert à retenir un ratio des dépenses opérationnelles sur revenus du segment IP : 38%.
J’arrive à un résultat opérationnel de ce seul segment à 80 M$ après impôt.
En moyenne avec les exercices précédents, il descend à 110 M$ contre 120 M$ précédemment. Je l’avais aussi amputé forfaitairement de 25% supplémentaire, initialement pour le déclin de l’activité.
Je maintiens l’amputation, notamment parce qu’il faudrait aussi tenir compte des frais généraux (ligne « corporate overhead » dans le précédent tableau). Cette ligne représente 20% des revenus IP, mais est nécessairement trop importante puisqu’elle intègre aussi le segment DOC.
En maintenant la décote de 25%, j’arrive à un résultat opérationnel des brevets autour de 80 M$. Mon calcul donne une valeur de 800 M$ pour les brevets.
Bon, c’est de la grosse louche, à la fois le précédent calcul et ce nouveau.

Au final, j’arrive à une valeur de Tessera autour de 1250 M$ et 1650 M$ selon le verdict du procès AMKOR. Je m’attends plus à un verdict léger : dédommagement de moins de 100 M$ au total, donc autour de 1300 M$ pour la valorisation.
Ca ne change pas radicalement la donne par rapport à la précédente estimation.

A cela, j’ajoute (je rappelle) que le CEO est désormais incentivé à réaliser un spin-off du segment DOC.

Tessera capitalise environ 750 M$.

AMF : je possède des titres Tessera et envisage un renforcement.

Et pourquoi le cours d’une action bouge-t-il tous les jours ? Je n’en sais rien : il y a trop de fous sur Terre ? :-)

Une fluctuation de +/- 50 % sur un cours est un phénomène répandu et tout à fait normal, même sans news. Rien n’a changé depuis le spin-off de PSX par COP, et pourtant, le cours s’est d’abord effondré pour aller ensuite beaucoup plus haut… Allez savoir pourquoi, mais est-ce vraiment important ? :-)

J’ai tout acheté :-).
…
Je plaisante évidemment !

Blague à part, regardez quelle marge de sécurité vous estimez avoir pour décider d’en acheter.
D’après les calculs au dessus, il y aurait toujours une décote de 30 à 50%. Si cela vous suffit, allez-y, si non, retenez vous !
C’est sûr que l’investissement est moins risqué autour de 14$ qu’au dessus de 16$ !

Peut être que certains investisseurs ont lu le forum et on compris que la livraison des premiers produits optiques pourrait être un sacré bon catalyseur pour les profits ? :-)
On verra bien !