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3 #1 25/06/2013 10h55
- Jeyfox
- Membre (2012)
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Bonjour,
Pour bien comprendre l’activité de Gévelot, voici ma compréhension de leurs trois activités:
-extrusion à froid: ils fabriquent de petites pièces qui sont importantes pour les voitures
- pompes: elles facilitent le transfert de fluides autres que de l’eau. Il s’agit de fluides visqueux, chimiques donc cela requiert des pompes bien spécifiques et pas uniquement des tuyaux classiques.
- mécaniques: ils proposent notamment des carburateurs.
Les deux activités extrusion à froid et pompes représentent 92,8% du CA 2011. L’activité mécanique est historique mais n’est pas décisive tant en terme de CA que de résultat. Ainsi, on a à faire à une entreprise qui intervient sur deux activités clairement cycliques (extrusion à froid et mécanique) alors que l’activité pompes semble être un peu moins cyclique du fait d’un éventail de clients plus large (industries pétrolières, industries chimiques, alimentaires). De mon point de vue, l’activité mécanique est conservé dans le périmètre car c’est l’activité historique de Gévelot et qui peut sans doute obtenir des commandes à travers l’activité Extrusion car on peut penser que les deux activités partagent des clients communs dans l’automobile.
La publication récente du CA 2012 a apporté les éléments suivants :
- L’activité pompes a connu un recul d’activité important (retrait de 12,5% pour passer de 94,8 à 83 MEUR de CA).
- Le résultat net consolidé 2012 devrait rester positif mais avant prise en compte de dépréciation d’actifs (« les tests de valeurs , intégrant notamment les mauvaises perspectives d’activité du marché automobile, qui pourraient conduire à un résultat net final négatif , seront examinés dans les semaines à venir »).
Des investissements très faibles tant pour l’activité pompe que pour l’activité mécanique mais peut-être un redémarrage de cycle d’investissement pour l’activité extrusion.
En MEUR Extrusion Pompes Mécanique
2011 7,2 3 0,3
2010 4,6 2,5 0,1
2009 5 3,9 0,3
2008 6,7 5,6 0,6
2007 5,9 2,5 1,6
2006 12,3 2,3 1,3
2005 15,5 3,2 0,4
2004 9,3 2,2 0,2
Moyenne 8,31 3,15 0,6
En% des investissements totaux (en 2011)
Extrusion: 68,6%
Pompes: 28,6%
Mécanique: 2,8%
L’activité pompe requiert peu d’investissements (28,6% en 2011). Cette activité permet de couvrir la forte cyclicité de l’activité extrusion et mécanique. Je ne pense pas que ces deux activités seront cédées car elles font parties de l’ADN de Gévelot.
L’activité mécanique ne semble pas requérir d’investissement important. Ainsi, même si l’activité n’est pas fantastique (pas toujours rentable), cela ne coûte pas grand-chose en terme d’investissement. L’activité mécanique a pour elle l’avantage de ne requérir que de faibles investissements.
L’activité extrusion a connu un important programme d’investissement entre 2004 et 2007 et désormais la question est de savoir si la forte augmentation en 2011 marque ou non le début d’un nouveau cycle d’investissement.
Paradoxalement, c’est l’activité extrusion à froid qui concentre la très grande majorité des investissements. Par le terme paradoxale, je veux indiquer que l’activité qui est la plus rentable (les pompes) ne requiert que 28,6% des investissements confirmant ainsi que l’aspect cash machine pour Gévelot car on un CA qui dans le temps qui est en progrès, un résultat net en progression, la meilleure marge nette des trois activités et un éventail de client diversifié.
Forces
Une trésorerie nette positive depuis 2010 qui permet de faire face aux à-coups de l’activité.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Trésorerie nette 9,3 -5,1 -14,2 -10,6 -10,6 -3 17,2 1,7
3,5 MEUR correspondent à « des dépôts bancaires à plus de trois mois donc c’est de la trésorerie mais qui comptablement ne sont pas reconnues comme de la trésorerie alors qu’ils bénéficient de la même liquidité et sont sans risques ».En d’autres termes, on devrait rajouter ce montant à la trésorerie et cela vient amplifier la position de trésorerie nette de l’entreprise qui est en 2011 serait de 5,2 MEUR (1,7 MEUR de trésorerie nette 2011 plus 3,5 MEUR).
Des dettes financières en forte diminution (-41.6%) sur la période 2005-2011 et stable entre 2004 et 2011.
En MEUR 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Dettes financières CT et LT 19 36 42 39 31 27 19 21
Une valeur comptable par action extrêmement élevée qui nous offre un ratio prix valeur comptable extrêmement bas : une valeur comptable par action en 2011 de 154 euros par action pour un cours de 49 euros représentant un ratio cours/valeur comptable par action de 0,3 ! Certes, il s’agit d’immobilisations corporelles qui sont souvent des usines (et qui de ce fait ne peuvent pas être prise à 100% de leur valeur ! Dans le détail en 2011, sur les 84,8 MEUR d’immobilisations corporelles nettes : 45,8 MEUR sont des matériels et outillages, 25,9 MEUR sont des terrains et des constructions industrielles et 5,1 MEUR des terrains et constructions administratives, le solde étant intitulé « autres, en cours et avances et acomptes) et l’entreprise intervient dans un domaine cyclique mais n’oublions pas qu’elle a une position de trésorerie nette en 2011, un management compétent (transparence sur les difficultés auxquelles doivent faire face les différentes activités, rachats et annulation d’actions).
Une politique récente (depuis 2010) de rachat et d’annulation d’actions qui a permis de réduire de 4,53% le nombre d’actions. Un des questions sera de savoir si cette approche sera maintenue…Personnellement, je pense que cela ne sera pas le cas cette année du fait d’une année 2012 difficile.
Capacité à bien vendre ses actifs (l’immeuble de Vanves).
Des frais variables (recours à l’intérim qui est classique dans l’industrie automobile) qui permettent de lisser un peu les coûts en cas de ralentissement fort. Ainsi, en 2011 on avait 130 personnels intérimaires pour un effectif total de 1 195 (pour 2010 ces chiffres étaient respectivement de 112 et 1175).
Une légère montée en puissance des effectifs situés hors de France ( 399 en 2011 contre 383 en 2010) ce qui pourrait baisser légèrement le coût de la main d’œuvre. Mais ce point reste à relativiser car Gévelot est également présent en Allemagne. Ainsi, les emplois hors de France ne signifient pas nécessairement des emplois dans des pays à faible coût de main d’œuvre.
Activité Pompes
Une activité « pompes » source de cash même si l’annonce du CA 2012 semble indiquer que cette activité est également fortement cyclique.
L’activité la plus rentable de Gévelot et qui subit moins d’à-coups.
En MEUR Chiffre d’affaires Résultat d’exploitation Résultat net Marge nette
2011 85,1 13,3 6,5 7,64%
2010 76,8 13,5 6,6 8,59%
2009 67,1 6,5 2,7 4,02%
2008 78,6 6,1 4,1 5,22%
2007 77 9,1 5,7 7,39%
2006 64,6 7,7 6,5 10,06%
2005 64 8,6 4,2 6,50%
2004 51,9 4,6 2,4 4,62%
Moyenne 8,68 4,83 6,76%
Pour la période 2004 à 2010 j’ai pris pour le résultat d’exploitation et le résultat net de PCM S.A (France) qui dégage la très grande majorité du résultat de Gévelot. Pour 2011, Gévelot fournit les chiffres globaux de PCM.
L’activité dégage un résultat net régulier même si on voit que le record de résultat net de 2006 n’a pas été battu alors que le CA a progressé de 31,7% entre 2006 et 2011.
Une participation de 45% dans Kudu qui commercialise les pompes (elle assure 18% des ventes de PCM dans le secteur pétrolier).
L’activité requiert peu de R&D (à titre d’exemple 0,1 MEUR en 2011, 0,3 MEUR en 2010, 1,7 MEUR en 2009, 0,2 MEUR en 2008, 0,9 MEUR en 2007 et 0,4 MEUR en 2006).
Activité extraction à froid
L’activité extrusion peut bénéficier en partie du soutien de l’Etat et des constructeurs nationaux qui devraient avoir recours à des fournisseurs locaux. 0,4 MEUR de prêts Oséo à 0% et 0,5 MEUR de prêt Oséo conditionné, il s’agit de prêts moins chers. C’est un bon point car pour une petite partie des emprunts, l’entreprise bénéficie d’un financement à moindre coût.
La présence en Allemagne d’une filiale permet de limiter la dépendance au marché automobile français.
Faiblesses
Recours à de la mobilisation de créances commerciales. – celle-ci, même si c’est de l’optimisation de créances, n’est pas excellente car 1/cela a un coût (l’intermédiaire bancaire prend des frais) et 2/ peut donner le signal que l’entreprise a besoin de cash (même si pour Gévelot ce n’est pas un problème, leur faible niveau de dettes et la position nette de trésorerie est bonne).
Un ROE et ROTC très faible (5,6% en moyenne pour le ROE pour les huit dernières années qui inclut une année en perte (si on exclut l’année en perte on obtient une moyenne de 6,97%) et de 4,8% pour la ROTC (5,63% si on exclut l’année en perte). A titre d’exemple on peut voir l’évolution assez erratique du résultat net qui illustre le côté cyclique de l’entreprise.
Evolution du résultat net
En MEUR 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Résultat net 10,5 5,3 4,4 9 4,3 -1,7 8,9 13,7
Une activité extrusion qui dépend encore fortement du marché automobile français.
Une activité forcément cyclique du fait de sa dépendance au secteur automobile pour deux de ses trois activités. L’activité extrusion dépend fortement de clients importants. Cette part est restée stable entre 2009 et 2011 : 51,5% en 2009, 51,2% en 2010 et 53,90 en 2011. Ces données ne sont disponibles que depuis 2009.
Les dépenses de R&D sont élevées pour l’activité extrusion à froid (2,8 MEUR en 2011, 1,3 MEUR en 2010, 1,775 MEUR en 2009, 0,970 KEUR en 2008). Au global (les trois activités confondues), la R&D est un investissement important pour l’entreprise (3 ,3 MEUR en 2011, 1,9 MEUR en 2010, 4,075 MEUR en 2009, 2 MEUR en 2008 et 2,7 MEUR en 2007 et 2,4 MEUR en 2006).
Les créances clients augmentent en 2011 du fait que des grands clients exports de l’activité Pompes ont eu des retards de règlement. Cela reste exceptionnel mais c’est dommage car on est sur l’activité vache à lait. ce qui ne me rassure pas complètement sur la solidité des clients.
Des provisions pour risques pays et risques commerciales en 2011 qui peuvent s’expliquer par les clients de l’activité pompe. J’aurai bien voulu avoir davantage d’informations sur ce à quoi cela correspond.
Pour les montants, cela représente 2,3 MEUR pour le risque pays et 1,05 MEUR pour une provision pour charges de nature commerciales. Ainsi, on a 3,35 MEUR de provision ce qui n’est pas négligeable lorsque on le compare au résultat net 2011 de 13,7 MEUR.
Pour ce dernier point, on observe qu’il y a une tendance à la hausse depuis 2010 :
Provision pour charges de nature commerciale
En MEUR 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0,232 0,23 0,36 0,16 0,689 1,05
Quelques éléments de valorisation
On obtient un ratio VE (valeur d’entreprise)/Résultat opérationnel de 1,98 si on prend le résultat opérationnel de 2011 et un ratio de 4,27 si on prend le résultat opérationnel moyen des 8 dernières années (y compris l’année 2009 qui était en perte).
La VE est actuellement de 40,3 MEUR qui bénéficie en 2011 de la trésorerie nette de 1,7 MEUR. On notera que je n’ai pas pris en compte les 3,5 MEUR qui sont de la quasi trésorerie… et qui viendrait baisser d’autant la VE.
Néanmoins, il faut être vigilant avec cet excellent ratio car il est très probable que l’année 2012 ne nous fournisse pas un très bon résultat opérationnel ce qui impactera d’autant le ratio.
Avec la FCF on a les éléments suivants (pour l’activité mécanique et extraction à froid je considère (pour me donner une marge de sécurité que la totalité des investissements sont des investissements de maintenance. Pour l’activité pompes, j’estime qu’une grande partie est de l’investissement de croissance).
En KEUR FTE Acq Capex R&D FCF
2011 1 487 10 607 8 485,6 3 300 -10 298,6
2010 28 651 7 352 5 881,6 1 900 20 869,4
2009 20 080 9 164 7 331,2 4 200 8 548,8
2008 16 016 14 303 11 442,4 2 700 1 873,6
2007 14 141 10 179 8 143,2 3 000 2 997,4
2006 8 150 16 158 12 926,4 3400 -8 176,4
2005 4 731 18 982 15 185,6 3 300 - 13 754,6
FTE: Flux net de trésorerie généré par l’activité
Acq:Acquisition des immobilisations corporelles et incorporelles (capex)
Capex: Capex avec l’application d’un ratio de 75% pour déterminer l’investissement de maintenance
R&D: je prends à 100 % en tant que dépense de maintenance même si une toute petite partie est à l’actif du bilan)
Du fait de l’activité cyclique, on a de très fortes variations du BFR qui explique que le flux net de trésorerie connaît par moment de fortes variations (et notamment en 2011).
La part de R&D qui est mis à l’actif du bilan reste très faible ce qui est un bon point. La R&D est une charge. Il n’en reste pas moins que la R&D est élevé pour l’entreprise (en moyenne cela représente 3,1 MEUR par an).
Points intéressants à retenir
- Des investisseurs institutionnels sont présents au capital: Financière de l’Echiquier et Stock picking.
- C’est dommage mais depuis 2011, on n’a plus le même niveau de détail pour l’activité des des filiales et des participations (on a des indicateurs mais plus de paragraphes dédiées à chacune des filiales). Cela peut se comprendre par la volonté de ne pas diffuser d’informations qui peuvent être utilisées par la concurrence mais c’est dommage quand même !
- liquidité du titre très faible.
- Les stocks représentent en moyenne 17,35% du chiffre d’affaires. Depuis 2009, on a un chiffre stable de 16,46% pour 2009, 15,30% pour 2010 et 16,36% pour 2011. Avant 2009, on avait plutôt des chiffres se situant dans les 20 et 18%.
Les catalyseurs qui pourraient débloquer de la valeur
Gévelot a à sa disposition plusieurs catalyseurs mais pour être honnête la publication du chiffre d’affaires 2012 diminue en partie l’attrait de ces catalyseurs. En effet, l’activité pompes n’a malheureusement pas réussi à voir son CA progresser (il a même fortement reculé) ce qui me laisse un peu perplexe quant à sa qualité de vache à lait que je lui accorde. D’autre part, il est possible d’après le communiqué qu’il y ait une dépréciation de valeur sur les activités liées au marché de l’automobile.
-cession de l’activité mécanique qui permettrait une lecture plus facile de l’entreprise et de très légèrement réduire le caractère cyclique de l’entreprise= mais c’est un scénario peu probable. L’activité mécanique est très petite si on la compare aux deux autres activités. Ce catalyseur ne se réalisera pas car l’activité fait partie de l’ADN de l’entreprise.
-continuer le programme de rachat d’actions. Celui-ci a été initié de manière importante en 2010, 2011 a continué cette tendance (même si cela a été à un degré moindre). En 2012, les 2500 actions en autocontrôle ont été annulés ce qui est une bonne chose car on observe une certaine régularité dans les rachats même si il semblerait que l’on arrive à la fin d’un cycle de rachat.
- le marché ne prend pas en compte le fait qu’il y a 3,5 MEUR qui sont en actifs financiers courants alors que c’est de la trésorerie. C’est un de mes catalyseurs favoris.
- non prise en compte par le marché que les investissements ne concernent quasiment que l’activité extrusion, les deux autres activités ayant un faible besoin d’investissement. Sans oublier que l’activité pompes requiert très peu de R&D. Un autre de mes catalyseurs favoris.
- une plus grande contribution de l’activité pompes : une progression plus régulière du résultat et un moindre risque client faciliterait la lecture de l’activité comme étant une vache à lait. C’est un objectif que j’aimerai bien voir se réaliser à long terme.
- un recul des provisions pour risques pays et risque de nature commerciale. Sans que ceux-ci disparaissent, on peut penser que la provision pour risques pays ne sera pas récurrente (2,3 MEUR en 2011) et que un meilleur contrôle des risques de nature commerciales (1,05 MEUR en 2011) pourraient apporter davantage de cash à Gévelot. Un autre catalyseur que j’aime bien car il apportera du cash sans que Gévelot augmente son CA.
- une meilleure gestion des créances clients (surtout dans l’activité pompes) afin d’avoir moins de retard de paiement. Ce catalyseur sera peut être facilité par la mise en place d’une nouvelle équipe dans l’activité pompes.
-un management pragmatique et qui va dans le sens de l’actionnaire : rachat d’actions, dettes financières sous contrôle, clarté sur le défi de chacune des activités et forte capacité d’adaptation aux environnements de chacune de ses activités. Il est toujours rassurant de voir un management qui sait gérer l’entreprise dans le meilleur intérêt de ses actionnaires/copropriétaires.
Jeremy
Je n’ai pas d’actions Gévelot mais l’action est sur ma watchlist.
Message édité par l’équipe de modération (25/01/2016 10h51) :
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