Visa : un leader dans les moyens de paiement en position de duopole

Visa propose un système de paiement permettant d’assurer les transactions entre les particuliers, les commerçants et les banques. La plupart d’entre nous avons déjà probablement utilisé leur service. L’entreprise se situe ainsi entre la banque et le client. Visa n’émet pas les cartes, c’est les banques qui le font. Ce dernier point est intéressant car il permet de multiplier les clients/distributeurs.

Tout l’enjeu de l’entreprise est d’arriver à négocier des contrats avec des distributeurs (les banques) et des commerçants (pour que la carte soit la plus acceptée possible). La rémunération de Visa se fait sur le volume et le traitement de transactions réalisées (qui permet d’avoir une très bonne connaissance des habitudes de consommation des clients) mais aussi sur les opérations transfrontalières (par exemple un client français utilise sa carte aux Etats-Unis). Une fois le contrat signé (contrat pluri annuel) avec un distributeur, Visa doit uniquement s’assurer que tout fonctionne mais ils vont profiter du travail de conquête commercial de leurs clients (les banques) : c’est un bon deal non !
Pour attirer tant les distributeurs que les commerçants, Visa utilise l’arme de la remise pour attirer de nouveaux clients. Mais on verra ça dans un autre article !

Forces
Une très belle marque. Lorsque l’on va payer par carte, on demande souvent : est-ce que vous acceptez la Visa (ou  Mastercard) et le nom de la marque a même remplacer par moment le terme « carte de crédit ». On ne pense pas nécessairement à l’enseigne bancaire dont la marque est présente sur la carte bancaire.

Un leader mondial qui bénéficie d’une belle avance sur son concurrent en termes de cartes émises et d’infrastructures. Attention Mastercard est très bien aussi ! C’est juste que Visa a une infrastructure plus importante.

Un duopole… qui représente un avantage concurrentiel très important. En effet, seul Mastercard a un positionnement identique à Visa. Seuls ces deux acteurs proposent uniquement des cartes de débit à la différence d’American Express qui propose surtout des cartes de crédit (elle porte le risque de contrepartie) même si Amex se déploie davantage sur la carte de débit et bénéficie d’un positionnement très haut de gamme.

… qui vise un marché de masse. L’objectif de Visa est d’avoir un maximum d’utilisateur et ne vise pas uniquement une clientèle haut de gamme. Plus il y a de transactions, plus Visa augmente son chiffre d’affaires.

Des acquisitions (Cybersource en 2010 (qui permet de traiter les opérations en ligne, de rationaliser la gestion des fraudes : en résumé c’est un facilitateur de gestion de paiement en ligne tant pour les grandes entreprises que pour les PME), Playspan (plateforme de monétisation aux développeurs et aux producteurs de contenu de jeux en ligne, de réseaux sociaux….) et Fundamo (plateforme de services financiers en ligne) en 2011…) qui restent dans son domaine de compétence et permet de s’adapter à la montée en puissance d’internet, des mobiles et de proposer des solutions adaptées aux pays émergents.

Pas de besoins en capitaux importants (toutes les infrastructures sont déjà mises en place).
Le nouveau contrat signé avec Chase apparaît novateur pour l’industrie (davantage axé sur une rémunération par transaction, les incitations ont une place moins forte qu’auparavant).

Des litiges juridiques majeurs ont été réglés même si il est toujours possible que des litiges surviennent dans le temps (mais l’entreprise sait gérer ce type de litiges).

Une marge nette très élevée de 40,3 % en 2012 et de 38,4% en 2011 et qui est en progression régulière depuis 2008.

Absence de dettes financières tant à court terme qu’à long terme.
UNE ROE et un ROTC satisfaisant (15% en moyenne ces deux dernières années : 15,9% en 2012, 14,1% en 2011 : ces chiffres sont hors retraitement des litiges), les années précédentes le ROE étaient plus faibles du fait de l’impact de litiges sur le résultat (qu’il ne faut oublier pour avoir un vrai résultat opérationnel, résultat net…).

Une politique récurrente de rachat d’actions qui démontre une utilisation du cash dans un sens favorable aux actionnaires. Est-ce que celui-ci est bon ? Un peu de patience, on le verra dans un autre article !

Une capacité à réduire ses dépenses de marketing illustrant le fait que la marque est établie, et cela peut se comprendre car la marque apparaît clairement sur la carte.

Faiblesses

L’option « put » de Visa Europe : Visa Europe peut –à n’importe quel moment- contraindre Visa Inc à la racheter ce qui pourrait entraîner une sortie cash importante mais ponctuelle. Une fois que ce point aura été réglé, Visa aura la même structure unifiée que Mastercard. N’oublions pas que Visa n’a pas de dettes , est une « cash flow machine » et bénéficie d’un positionnement concurrentiel assez intéressant pour nous rassurer quant à sa capacité à obtenir les fonds nécessaires pour racheter Visa Europe.
Une marque qui n’est pas aussi «haut de gamme » qu’American Express même si Visa offre une très large gamme de produits permettant de répondre aux attentes de l’ensemble des segments de clientèles.

Des risques de poursuites de la part des autorités de concurrences (tant aux Etats-Unis et que dans l’Union Européenne).

Trois catégories d’actions (A, B et C) qui ne facilitent pas la lecture de l’entreprise. Mais cette problématique s’estompe dans le temps avec les rachats d’actions qui vise à faire disparaître progressivement une catégorie pour au final ne conserver que la catégorie A.

Opportunités

Des marchés émergents qui réservent un important potentiel d’équipement (Ok il s’agit d’un argument classique mais qui est tout à fait valable pour le marché des cartes de débit).
Une forte tendance des consommateurs a allé vers l’utilisation des cartes de débit plutôt que de régler leurs achats en espèces ou en chèques. Le nombre de transactions par cartes augmente d’années en années.
L’explosion d’internet ouvre des opportunités extrêmement importantes pour le paiement en ligne à travers les cartes de débit. La sécurité des transactions constituera un argument majeur. Il est vrai qu’il y a Paypal et des concurrents similaires (mais ne vous  inquiétez pas, je vais le mettre dans les menaces !).
Le paiement sans contact à travers le téléphone portable offre un nouveau marché tant dans les pays développées que dans les pays en voie de développement
Pas soumis à une réglementation similaire (Bâle, exigences de fonds propres) à celle qui s’appliquent à ses distributeurs (les banques) : et ça c’est quand même un sacré avantage !

Menaces

Les Etats-Unis ont baissé les frais de transactions qui peuvent être facturés par des acteurs tels que Visa Inc.
Emergence d’une nouvelle compétition avec les offres de paiement en ligne (tels que Paypal, dont il est intéressant de noter que Visa indique que c’est également un de ses clients).

Points intéressants :

Le dividende est très faible et personnellement cela me convient, je préfère qu’il conserve le cash pour racheter les actions.
L’année 2013 a été marquée par un changement de président directeur général. Le précédent était en place depuis l’IPO de Visa. Le nouveau PDGt est un ancien de JP Morgan qui était responsable de la banque de détail. Il est ainsi au fait des attentes des banques de détail.
Visa bénéficie d’un positionnement historiquement fort aux Etats-Unis alors que Mastercard trouve son origine au Canada et en Europe (Eurocard).
En termes de positionnement, en France, Visa est le partenaire privilégié des banques commerciales alors que Mastercard est le partenaire des banques coopératives. Mastercard a une approche plus offensive dans la conquête client car il s’assure d’être les partenaires des nouvelles initiatives tant sur la banque en ligne que sur les nouveaux canaux de distribution (compte bancaire ouvrable dans un bureau de tabac). Ce positionnement se comprend aisément : Visa est le leader, Mastercard pour les déloger doit gagner des parts de marché, notamment à travers l’argument du prix.
Le marché des cartes bancaires est en fait assez concentré : on a Visa, Mastercard, American Express (Amex) et Discover (à travers notamment sa marque Diner’s club).
Visa et Mastercard ont un réseau de distribution mondiale
Amex est une banque à part entière : en d’autres termes, elle est la seule a distribuer sa carte de crédit (avantages : pas d’intermédiaires, positionnement haut de gamme, inconvénients : un seul réseau de distribution, elle supporte également le risque de crédit).

Pérennité de l’avantage concurrentiel

Il est très difficile pour un nouveau concurrent de dupliquer les infrastructures nécessaires pour gérer un nombre de transactions élevés et assurer de même la sécurité des transactions.

Les relations entre Visa et ses clients sont établies depuis longtemps : les automatismes sont en places, il est rare de voir un client de Visa partir et aller chez Mastercard. Le client est captif (il s’agit de contrats pluri annuel).

L’arrivée du paiement sans contact peut mettre à mal ce moat mais on voit que l’entreprise est en train de développer ses propres solutions, rachète de l’expertise et au final on peut penser qu’un acteur ne pourra pas se passer de l’expertise d’un acteur historique. Personnellement, je pense que l’on a encore pas mal de temps avant que le paiement sans contact (qui d’ailleurs est pour l’instant limiter à de petits montants) déloge l’usage de la carte bancaire.

Paypal se développe mais on voit qu’il propose toujours l’option d’alimenter le compte à travers sa carte bancaire.

Une bonne allocation de capital fondée sur une politique récurrente de rachat d’actions et des acquisitions pertinentes visant à maintenir/renforcer leur moat.

Le rachat d’actions est régulier et une nouvelle autorisation de rachats à hauteur de 1,5 milliards d’actions a été autorisée.
Les acquisitions réalisées sont pertinentes (maintien du moat), Cybersource a clairement été un bon achat avec l’augmentation du nombre de transactions traitées (c’est l’indicateur clé de cette industrie).

La FCF pré taxes pré intérêt illustrent le fait que Visa est une cash machine grâce à des besoins de capex faibles.

2012: 4 669 MEUR (6 614 en réintroduisant un taux d’impôt réaliste : une importante provision pour litige est venue grever le résultat, en la réintroduisant, on a une FCF plus réaliste. La provision est one shot.)
2011: 5 561 MEUR
2010: 4 196 MEUR
2009: 2 015 MEUR
Moyenne FCF (avec le chiffre 2012 corrigé): 4 596,5 MEUR.

Pour 2012, j’ai appliqué la même provision d’impôt qu’en 2011 pour avoir une FCF plus réaliste (2012 étant impacté par une provision pour litige).

La plupart des infrastructures sont déjà en place, Visa doit uniquement augmenter par petites touches ses capacités. Le taux d’impôt est dans la moyenne ce qui constitue un bon point car ils n’ont pas été offensifs dans l’optimisation des impôts. En résumé, on a un vrai taux d’impôt.

Un taux de rendement FCF faible du fait d’une belle valorisation de l’entreprise par Mr Market

2012: 5,5% avec le FCF de l’année; 3,5% avec le FCF moyen.
2011: 6,25% avec le FCF de l’année, 5,16% avec le FCF moyen.
2010: 6,47% avec le FCF de l’année, 7,74% avec le FCF moyen.
2009: 2,31% avec le FCF de l’année, 6,15% avec le FCF moyen.

Le taux de rendement FCF est nécessairement faible avec l’augmentation du prix de l’action de ces deux dernières années. Visa est déjà correctement valorisée par le marché.

Un ratio VE/RO élevé encore une fois élevé du fait de la belle valorisation de Mr Marché.

Capitalisation boursière 2012: 122 190 MUSD
Dettes financières: 0
Cash et équivalents: 2 074 MUSD
Résultat opérationnel (RO)  2012: 2 139 MEUR
RO en réintroduisant la provision pour litige 2012: 6 239 MUSD
RO moyen entre 2009 et 2012: 3 950,5 MUSD
RO moyen en réintroduisant la provision pour litige: 4 504,8 MEUR.
VE/RO 2012: 56,1
VE/RO 2012 en réintroduisant la provision pour litige: 19,2
VE/RO moyen entre 2009 et 2012: 23
VE/RO moyen entre 2009-2012 en réintroduisant la provision pour litige: 20

Encore une fois, la VE élevée fait que ce ratio n’est pas attractif et ce même si le RO a augmenté de 130,9% entre 2008 et 2012(en incluant  les provisions pour litige qui ont eu lieu entre 2008 et 2012).

Un ratio VE/FCF également élevé dû à une belle valorisation par le marché

VE/FCF 2012: 18,1
VE/FCF 2011: 16
VE/FCF moyen de ces quatres dernières années: 19,6
La belle valorisation s’explique du fait de la situation de duopole et de l’augmentation du taux d’équipement de cartes.

En utilisant la DFCF, Visa s’échange à un premium avec des hypothèses de croissance réaliste.

Voici les éléments utilisés pour la DFCF:

Un taux d’actualisation de 9%. L’avantage  concurrentiel est durable et profitera de l’augmentation progressive des cartes.
822 million actions. C’est le nombre d’action actuel mais du fait du programme récurrent de rachat d’actions, ce nombre devrait progressivement continuer à diminuer.
168 USD qui est le prix de l’action à l’époque de la rédaction de cette analyse.
Pour le taux de croissance, l’idée est de prendre la croissance de l’année dernière et de progressivement la diminuer. Quant à la perpétuité, j’ai prix un point de vu conservateur de 2%. Il s’agit forcément de choix très subjectif de ma part.
Pour le taux de FCF normalisé, j’ai compare le résultat oéprationnel à la FCF et prix la moyenne de ces quatre dernières années.
En utilisant, la moyenne de FCF entre 2010 et 2012 ainsi que les éléments précédents, la juste valeur de  l’action est de 123,55 USD ce qui nous donne une prime de 36% par rapport au cours. Si on utilise le FCF 2012, la juste valeur par action est de 177,8 USD ce qui nous donne une décoté de 6%.
Mais n’oublions pas que le nombre d’actions va continuer de diminuer, qu’il devrait y avoir moins de provision pour litige et que l’activité est récurrente. A mon avis, il ne devrait pas y avoir de changement majeur de compétition rien que par l’infrastructure qui agit comme une protection  à l’égard de futur concurrent. La thématique de la sécurité et les liens forts entre Visa et ses clients contribuent à renforcer le « moat ».

VE/(EBITDA-CAPEX): Visa est déjà correctement valorize avec une moyenne à 19.
VE/(EBITDA-Capex) moyen entre 2009-2012: 19

Pour la capex, j’ai considéré que la totalité était de la capex de maintenance.

P/FCF: à travers ce ratio, Visa est correctement valorisé

P/FCF moyen entre 2009 et 2012: 24,2

Sur la base de l’ EBITDA/revenu (CA), Visa reste le leader
Visa:
2012: 63,06%
2011: 62,59%
2010: 59,63%
2009: 54,49%

Mastercard:
2012: 56,65%
2011: 54,77%
2010: 52,36%
2009: 47,09%

Visa s’en sort mieux que Mastercard mais ce dernier a de la place pour s’améliorer. Il ne faut pas oublier que Mastercard a un ROE qui est nettement meilleur, une structure d’action plus simple (mais on a vu que pour Visa cela va se simplifier dans le temps) et que Matercard Europe n’est pas une entité séparée à la différence de Visa.

Les catalyseurs :

1. L’option put sur Visa Europe
Une fois que ce point aura été traité, Visa aura une structure unifiée qui facilitera sa compréhension et devrait apporter une meilleure valorisation. Cela sera nécessairement une sortie de cash importante mais qui peut être aisément absorbée par l’entreprise du fait de son bilan sans dettes et de sa génération de cash flow.

2.Le marché du paiement sans contact
C’est un catalyseur prospectif mais le marché devrait connaître une forte croissance dans le temps. Le point central est la signature de partenariats avec les opérateurs télécoms et/ou les fabricants de portables. Visa a ses arguments classiques à faire valoir: de superbes infrastructures, de superbes résultats avec les partenaires existants.

3. Le marché chinois
Il faudra être patient avec ce catalyseur car l’ouverture du marché se fait lentement. N’oublions pas que le pays dispose de sa propre entreprise fournissant des services similaires. J’ai crû comprendre que Mastercard avait un léger avantage dans ce pays. A noter que Visa a clairement indiqué qu’il faudra être patient avec ce marché…

4.Le marché africain
Le taux d’équipement est faible et réserve de belles perspectives de croissance. Des partenariats ont déjà été mis en place. Le racaht de Fundamo contribue à améliorer sa présence.

5.Le traitement des litiges.

Le litige sur les commissions perçues aux Etats-Unis a été relancé. Une fois qu’un accord aura été signé, cette problématique sur un marché important pour Visa permettra d’enlever une épine du pied de Visa pour de bon.
En effet, le litige a été réouvert :un juge a donné raison aux commerçants en estimant que le gouvernement n’aurait pas dû signer un accord transactionnel avec Visa et consors, les parties prenantes doivent renégocier un accord (de mémoire, la commission était à 60 cents, il y avait un accord sur un montant de 40 cents mais il semblerait que le prix cible visé est de 20 cents).

N’oublions pas que Visa a une très bonne expérience dans la gestion des demandes des autorités de concurrence (cela ne sera pas la dernière fois).

Avoir une seule classe d’actions simplifiera la lecture de l’entreprise.
Pour finir, on a l’argument classique que progressivement la carte bancaire va remplacer le cash en tant que moyen de paiement.

Clairement avec Visa, la plupart des catalyseurs sont offensifs/prospectifs: amélioration du taux d’équipement, croissance d’un marché.
L’option put concernant Visa Europe est impossible à prévoir car c’est Visa Europe qui a la main.
Le seul catalyseur défensif est le règlement définitif du litige sur les commissions avec les commerçants.
L’avantage de la baisse du cours récente du fait du litige sur les commissions avec les commerçants aux Etats-Unis est que le programme de rachat d’actions va pouvoir s’effectuer à un prix plus faible et cela ne me gênerait pas si ils accéléraient le mouvement maintenant!

Les risques que l’on a avec Visa sont:
une mutiplication des enquêtes des autorités de concurrence.
l’option put de Visa Europe: un coût élevé ponctuel qui pourrait impacter le prix de l’action mais encore une fois cela constituera peut-être une belle opportunité…
une récession importante aux Etats-Unis qui entraînera une diminution de l’utilisation des cartes bancaires dans un pays historiquement important pour l’entreprise (mais franchement je suis vraiment incapable de prévoir quand une récession aura lieu!)

Analyse de sa politique d’incitation et de de rachats d’actions

la politique d’incitation ou en d’autres termes de remises accordées aux clients de Visa (banques, commerçants…) pour qu’ils utilisent le réseau de Visa nous permet de voir quelle est l’approche en terme de conquête client. C’est encore plus intéressant de le comparer avec  celle de son concurrent Mastercard.
Une politique de remise inférieure à celle de Mastercard
Moyenne des remises de Visa entre 2008 et 2012: 16,2%
Moyenne des remeises de Mastercard entre 2008 et 2012: 25,03%
Petite précision méthodologique : pour le CA, j’ai fait la somme des revenus de l’activité services, de l’activité traitement des données et des revenus des transactions internationales avant les remises clients, c’est pourquoi ce chiffre d’affaires est différent de celui présenté par les entreprises (qui est celui après remises accordées aux clients).
Mastercard est clairement plus agressif que Visa et cela explique tout simplement qu’il cherche à rattraper le leader.  Visa a un avantage concurrentiel tel qu’ils n’ont pas besoin de concéder autant de remises pour conquérir ou conserver leurs clients.
Un programme agressif de rachat d’actions ces 4 dernières années pour Visa : un peu plus de 1/5ème des actions ont été rachetées !
Nombre totales d’actions si elles sont converties en action de classe A:
2012: 822 millions
2011: 897 millions
2010: 976 millions
2009: 1 050 millions.
Diminution de 21,71% du nombre d’actions entre 2009 et 2012.

Les actions Classe B et C ont fait l’objet d’une attention toute particulière du programme de rachat d’actions. Ce point n’est pas tant visible que ça pour le public car seul les actions A peuvent être achetées.
Les actions classe B sont converties en classe A à travers un taux de conversion qui a évolué à travers les dépôts que Visa a effectué dans le compte de séquestre.
Voici l’évolution de ce taux de conversion : 0,58 en 2009, 0,51 en 2010, 0,48 en 2011 et 0,42 en 2012.
Les actions classe C sont converties en actions de classe A avec un ratio de 1 pour 1.
Conclusion
Visa est une excellente entreprise avec beaucoup de points forts. La seule problématique est le prix que nous offre Mr Marché. Pour le moment, le prix est trop élevé pour nous offrir un « multi-bagger ». En tant que grand fan de Warren, je dirai que Visa est une superbe entreprise mais que le prix offert n’en fait pas une opportunité que l’on appelle « a crying buy » ! La patience et la discipline seront nos alliés !

Cheers
Jeremy
J’ai des actions Visa. Je n’ai pas d’actions Mastercard.

Mots-clés : visa