NISTI et autres sociétés néerlandaises : risque de forte dilution…

parisien · #1

Ayez toujours le risque décrit ci-après en tête, quand vous achetez des actions néerlandaises, y compris les sociétés très internationalisées, dont le holding se trouve être aux Pays-Bas.

Un des grands risques pour l’actionnaire minoritaire est de se faire diluer par une augmentation de capital à prix très bas et à laquelle il n’est pas invité à participer.
La spoliation est encore plus aiguë si la taille de l’AK est substantielle (disons, plus de 20%) de la capitalisation boursière d’avant l’opération.

Dans les pays où la réglementation financière protège, au moins partiellement, le minoritaire, comme France, US, Hong Kong, ce genre de situation n’est heureusement pas très fréquent:

- si l’AK se fait à prix nettement plus bas que le cours de bourse OU si elle est de taille substantielle, alors tous les actionnaires doivent obligatoirement pouvoir participer, via des attributions de DPS ou mécanismes équivalents. Du coup, seul l’actionnaire qui ne participe pas se fait diluer.

- dans les autres cas, la dilution et la spoliation qui peut en résulter est assez limitée, car l’AK est petite ou se fait à un prix qui de par la réglementation, ne peut pas être très inférieur au cours de bourse.

Rien de tel aux Pays-Bas. Sans rentrer dans les détails juridiques, un petit rappel de l’affaire Gucci. Certains se souviennent que Gucci en 2001 était un groupe cotée avec holding aux Pays-Bas. Bernard Arnault avait acheté environ 40% du capital, à l’insu du management. Ce dernier avait alors fait une méga augmentation de capital à prix faible au profit de François Pinault, ennemi d’Arnault et ainsi lésé ce dernier. Le sort devait punir d’ailleurs Pinault quelques mois plus tard, quand il a voulu parachever sa victoire en achetant les titres d’Arnault à bon prix croyait-il. Mais c’était deux jours avant le 11 septembre 2001 et le prix payé s’était révélé trop élevé au regard de la récession qui avait alors immédiatement frappé le secteur du luxe.

Une autre illustration plus récente est l’AK de NIEUWE STEEN (NISTI) à l’automne 2013, dans des conditions très spoliatrices mais légales. C’est une foncière, frappée par la chute continue des prix de l’immobilier hollandais depuis 2008, avec une dette assez élevée (LTV de l’ordre de 62%) mais semble-t-il gérable. En effet, en T4 2013, les banques prêtaient bien plus facilement qu’avant, même si les taux qu’elles exigeaient de NISTI lors de chaque renouvellement de dette étaient revus à la hausse. Les loyers nets suffisaient toujours largement à couvrir les intérêts de la dette et à rembourser progressivement le capital (mais à un rythme un peu lent).

Toujours est-il que le management, en réalité de qualité médiocre, a fini par paniquer et prendre de mauvaises décisions:
- lancer une AK massive pour réduire l’endettement
- forcément à un prix bas par rapport au cours de bourse (dans les 5,30€) lui-même très écoté par rapport à l’ANR/action (plus de 9€)
Jusque là rien encore de trop grave, si les actionnaires avaient pu participer et éviter ainsi de se faire diluer.

Sauf que le management a préféré la voie de la "facilité", en réservant l’opération à quelques institutionnels contactés sous le sceau de la confidence. Evidemment, ces institutionnels, flairant la bonne affaire, ont fait traîner les négos pour tirer au maximum vers le bas le prix de l’AK.

Et (énorme conflit d’intérêt légal aux Pays-Bas mais susceptible aux USA de conduire les dirigeants en prison), ces derniers avaient décidé de participer eux-même à cette AK pour "devenir nous aussi actionnaires significatifs et encore mieux aligner nos intérêts avec ceux des autres actionnaires et blablabla …".

Du coup, on peut aisément imaginer que les dirigeants n’ont que mollement négocié avec ces institutionnels pour tirer le prix de l’AK vers le haut. Résultat des courses: prix fixé à 4€, d’où une énorme dilution des actionnaires qui jusque-là se rassuraient avec un ANR à 9€ et dont le cours avait valu plus de 10€ trois ans plus tôt.
L’ANR post opération passait de plus de 9€ à à peine 5€, montrant l’ampleur de la spoliation et rendant désormais impossible le retour vers 9 ou 10€, sauf dans la tête des plus naïfs des actionnaires.

Inutile de dire que huit mois plus tard, le cours, qui avait chuté pendant l’AK à 4,60€, végète aujourd’hui vers les 4,30€, sans espoir sérieux de rebond.

Il y a quand même une (petite) morale quelque part: les membres du board de NISTI, menacés de procès pendant l’AK par des actionnaires à juste titre furieux, ont certes maintenu le prix payé par les institutionnels à 4€ mais relevé à 4,80€ le prix à payer par les dirigeants, qui du coup, ont jeté le masque en revoyant fortement à la baisse le nombre d’actions souscrites par eux. Ce qu’ils voulaient bien sûr, ce n’était pas de devenir actionnaires significatifs, mais d’obtenir des actions à prix très bas pour pouvoir réaliser des plus-values faciles.

A comparer avec la foncière Klépierre qui avait aussi paniqué au début de la crise financière du fait d’une dette un peu trop élevée et qui a lancé une AK à 10€ bien au dessous du cours de bourse, lui-même alors bien en dessous de l’ANR. Opération mal reçue alors, mais qui n’avait pas lésé les actionnaires car réalisée avec DPS. Et depuis, le cours a bien rebondi, à 35€ environ.

Mots-clés : corporate governance, protection actionnaires, sociétés néerlandaises

InvestisseurHeureux · #2

Il y a aussi eu une AK ultra-dilutive avec l’opérateur télécom KPN.

Je ne savais pas qu’il y avait des aspects législatifs derrière cela, mais force est de constater que les Américains savent manier les augmentations/réductions de capital comme peu savent le faire en Europe (cf. la newsletter #37 - Vive les entreprises anglo-saxonnes !).

Dans le cas des foncières, le management n’hésite pas à émettre massivement des actions quand les cours sont élevés et au final, créés malgré tout de la valeur (cf. Realty Income en 2012 qui rachète ARCT en partie par émission de titres et augmente son dividende récurrent / action de 20% l’année suivante).

Je maintiens également que la taille est importante en participant d’une meilleure gouvernance (plus d’institutionnels et actionnaires-activistes au capital).

vauban · #3

Bonjour parisien,

Merci pour ce message intéressant dont je ne partage pas entièrement le fond. Mon message ne se veut pas polémique et a simplement pour objet de donner un autre point de vue (pas nécessairement meilleur que le vôtre).

AK fortement dilutive spécifique au Pays-Bas

Il existe des risques connexes similaires sur d’autres marchés dont les OPA / OPR à vil prix.
Imaginez par exemple la situation suivante (vécue en pratique sur marché US / FR):
* Vous achetez une action avec forte divergence prix / valeur
* Le prix est divisé par 2
* OPA / OPR à 20 % au-dessus du prix des 30 dernières séances
Ce phénomène me semble tout aussi spoliateur qu’une AK fortement dilutive.

Avant d’investir sur les marchés actions, je voyais le phénomène d’OPA / OPR comme bénéfique pour les actionnaires. Aujourd’hui, j’ai un avis neutre (elles peuvent être positives ou négatives, en fonction de la situation).

Pour les AK, j’ai également un avis neutre, en fonction de la situation (pour NISTI, elle était bien sûr défavorable à l’actionnaire historique, comme vous l’avez indiqué):
* Si le prix est supérieur à la valeur, une AK est intéressante pour les actionnaires historiques (si les liquidités de l’AK peuvent générer le même rendement que les actifs historiques).
* Si le prix est (très) inférieur à la valeur ou ne permet pas un rendement des capitaux équivalent à celui existant préalablement, une AK est désavantageuse pour les actionnaires historiques.

Par ailleurs, même si les actionnaires historiques ont été écartés de l’AK de NISTI, ne pensez-vous pas qu’ils pouvaient également acheter des actions NISTI sur le marché vers 4,5 € (si l’investissement était pertinent à 4,0 €, pourquoi ne le serait-il pas vers 4,5 € ?).

NISTI

J’avais tenté une analyse de NISTI, dont je suis actionnaire, dans les messages suivants:
Nieuwe Steen : foncière néerlandaise investie en Hollande, Belgique…
Nieuwe Steen : foncière néerlandaise investie en Hollande, Belgique…

Personnellement, je partage vos doutes sur la "qualité" du management de NISTI.
Par contre, il vaut probablement mieux à mon avis acheter des actions NISTI aujourd’hui qu’en 2006 / 2007.

parisien a écrit :
L’ANR post opération passait de plus de 9€ à à peine 5€, montrant l’ampleur de la spoliation et rendant désormais impossible le retour vers 9 ou 10€, sauf dans la tête des plus naïfs des actionnaires.

Personnellement, je pense que NISTI a un potentiel de x 2 environ pour les raisons indiquées dans mon analyse (je ne dis pas qu’elle fera nécessairement x 2 et je n’ai pas indiqué d’horizon temps). Je me réjouis donc de rejoindre le groupe "des plus naïfs des actionnaires" (je me méfie un peu des assertions du type: "il est impossible de…" ou "tous ceux qui ne pensent pas comme moi sont vraiment naïfs ou idiots…", surtout quand elles ne sont pas argumentées de manière incontestable, mais c’est juste mon opinion, pas nécessairement meilleure qu’une autre). Voyons le résultat dans 10 ans, en tenant compte des dividendes et dans une optique long terme.

Se baser uniquement sur l’ANR pour définir un potentiel de hausse ne me semble pas nécessairement pertinent. Ce critère ne prend à mon sens pas en compte la fiabilité de l’évaluation de l’immobilier au bilan, c’est à dire la question de savoir si elle reflète la réalité de sa valeur (et non du prix moyen de l’immobilier à un instant t) ou non. Avec les dépréciations d’actifs de 2010 à 2012, le prix/m2 de l’immobilier au bilan de NISTI a diminué de 30 %. La vraie valeur de l’immobilier a-t’elle chuté de 30 % durant cette période (sans préjuger du montant de cette vraie valeur) ? Si l’immobilier au bilan se base sur les fluctuations des prix de l’immobilier (comme des fortes dépréciations d’actifs sur l’immobilier), il vaut mieux à mon sens acheter quand le prix de l’immobilier par rapport à sa valeur est bas et avec une décote sur ANR faible plutôt qu’acheter quand le prix de l’immobilier au bilan est élevé par rapport à sa valeur et la décote sur l’ANR est plus forte (bien sûr tout est également une question de proportions).

Je ne comprends pas pourquoi, si les institutionnels ont fait une bonne affaire à 4,0 € lors de l’AK, ce que vous laissez entendre, les actionnaires entrant au cours actuel (4,3€) feraient une mauvaise affaire, ce que vous laissez également entendre.

parisien a écrit :
Inutile de dire que huit mois plus tard, le cours, qui avait chuté pendant l’AK à 4,60€, végète aujourd’hui vers les 4,30€, sans espoir sérieux de rebond.

Les raisons d’un rebond pourraient être multiples:
- Fin de la crise des tulipes immobilières aux Pays-Bas
- Quand les dépréciations d’actifs ne viendront plus "fausser" le résultat net, il redeviendra logiquement positif
- Décote ANR modérée résorbée
- Renégociation de la dette avec des conditions plus intéressantes
- Augmentation potentielle du dividende
- Augmentation potentielle du taux d’occupation
- Après la pluie, le beau temps ?

Personnellement, je n’anticipe aucun de ces évènements particuliers, mais dire qu’il n’y a pas d’espoir sérieux de rebond, dans une optique long terme, ne me semble pas conforme à la réalité telle que je la perçois.

Êtes-vous ou avez-vous été actionnaire de NISTI ? Avez-vous subi l’AK dilutive ? Quel est votre PRU ?

Je n’ai exprimé que mon avis, qui n’a ni valeur universelle ni vocation à être partagé par tous, pour donner un autre son de "cloche".

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (16/08/2014 08h49)

parisien · #4

Vauban,
Votre réponse est pour moi totalement hors sujet et n’ajoute rien au débat, ce qui ne veut pas dire que je méconnais l’excellence de certaines vos analyses de titres, que j’ai lues sur d’autres fils de ce forum.

En effet, l’objectif de ce fil est de montrer que les actionnaires minoritaires de sociétés néerlandaises, même quand ils détiennent 40% du capital comme Arnault chez Gucci en 2001, ne sont pas protégés contre le risque de dilution massive suite à des AK à prix faible auxquelles ils n’ont pas le droit de participer.
J’ai cité NISTI parce que c’est un exemple récent et caricatural, mais c’est juste un exemple. Mon objectif n’était pas - comme vous semblez le croire - d’analyser en détail les perspectives actuelles de la société pour recommander ou non son achat (même si à l’évidence, c’est difficile de la recommander fortement, tant que les dirigeants ne changent pas).

Du coup, quand vous dites que les actionnaires ne sont pas suffisamment protégés en France et USA contre le risque d’OPA/OPR à prix faible, je répondrais: oui, et alors? Ce risque existe aussi aux Pays-Bas, mais il y a en plus là-bas le risque de dilution massive ci-dessus, qu’on ne trouve guère dans d’autres pays de l’OCDE.

Et quand j’écrivais que le cours de NISTI ne risque pas de rebondir, c’est évidemment (vu le contexte et parce que mon post était déjà trop long m’obligeant à résumer sans trop nuancer) une analyse à court/moyen terme, car beaucoup d’actionnaires sont révoltés par l’AK et ne sont pas près de racheter l’action. Pour le moment, les faits me donnent raison: d’habitude, quand une AK à prix faible est annoncée, le cours baisse beaucoup, avant de se rétablir partiellement après la réussite de l’opération. Vauban, n’êtes-vous pas interpellé par le fait que le cours, huit mois plus tard, est encore plus bas qu’après la finalisation de l’AK?

Evidemment, à long terme, si par ex. les prix de l’immobilier aux Pays-Bas rebondissent de 25-30% pour revenir au niveau de début 2008, l’ANR de NISTI va augmenter de 50% et le cours va forcément rebondir fortement.

Mais mon argument était et est que ce rebond, s’il se produit - et il se peut très bien que ce soit le cas - , aurait été encore plus élevé si l’AK s’était faite dans des conditions moins dilutives et avec DPS. Klépierre étant le contre-exemple parfait.

Pour répondre enfin à votre question si j’ai été actionnaire de NISTI, oui, j’avais acheté l’action quelques semaines avant l’annonce de l’AK, vers les 5€, en pariant - à tort - que le management saura bien gérer la dette sans AK, ou au pire, avec une AK petite et avec DPS. A l’annonce de l’AK, j’avais immédiatement vu - contrairement à bien d’autres semble-t-il - les implications très négatives et la duplicité du management et immédiatement revendu, quasiment sans moins-value (car le cours n’avait baissé que de 7%, passant de mémoire de 5,30€ à un peu moins de 5€).
Cela explique pourquoi je connais bien NISTI. Mais rassurez-vous, je ne garde aucun souvenir amer: j’ai beaucoup appris, sans que cela ne me coûte grand chose.

Dernière modification par parisien (15/08/2014 17h17)

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