Malteries Franco Belges : une manière d’investir dans le groupe Soufflet

Disclaimer : ceci n’est ni une recommandation à l’achat ni une recommandation à la vente. Il est attiré à l’attention du lecteur que la liquidité du titre est très faible. Tout le monde doit faire son homework.

Bonjour,
Tout d’abord je dois remercier Alpha pour tous ici qui m’a fait découvrir cette valeur.

Malteries Franco Belges (MFB) collecte et transforme l’orge afin de fournir la matière première indispensable à un breuvage bien britannique : la bière. De ma compréhension (qui est peut être lon d’être parfaite), MFB s’occupe de collecter les récoltes pour ensuite les transformer. Plus précisément, MFB supervise le processus de maltage ce qui va de la sélection des semences jusqu’à la livraison du malt aux clients (brasseurs) et grossistes. Cette activité de transformation fait d’ailleurs partie de l’expertise de la maison mère de MFB qui est le groupe Soufflet (qui a des marques telles que Baguépi et Vivien Paille). C’est la seule entité cotée en bourse du groupe Soufflet.

Il est intéressant de voir comment MFB est positionné dans le groupe Soufflet :
-    Holding Etablissement Soufflet détient 100% de Société Malteries Soufflet SAS
-    Société Malteries Soufflet détient 91,5% (plus de 18 vingtième) de MFB
-    MFB détient 47,71% de la Compagnie Internationale de Malteries (CIM), le solde (52,29%) de CIM est détenu par la Société Malteries Soufflet.
CIM regroupe les filiales de malteries présentes en Europe de l’est (Russie, Pologne, Roumanie, République Tchèque, Kazakhstan, Serbie, Ukraine, Bulgarie) et on retiendra que CIM a un chiffre d’affaires (je ne prends que le poste « produits des activités ordinaires ») qui est environ 4 fois plus important que MFB (en 2012, le CA de CIM était de 390 MEUR pour un CA de 91 MEUR pour MFB). CIM est ainsi la pépite de MFB et la raison pour laquelle MFB est intéressante.

Le groupe Soufflet a été récemment sur le devant de la scène avec le rachat de Neuhauser (dont Soufflet était déjà actionnaire à hauteur de 15% depuis 2011). Il s’agit d’un boulanger industriel avec un CA de 623 MEUR et 18 usines en France et au Portugal. L’entreprise détient deux marques « Pomme de pain » en France et « Crobag » en Allemagne.

Après la réduction de la dette de MFB, on peut maintenant se demander pourquoi MFB reste côté en bourse ? On a petit début de réponse avec la dernière opération sur Neuhauser qui a dû se faire avec de l’endettement, et nécessitera peut-être une remonté de cash de la CIM.

Les spécificités de l’entreprise

Des contrats à long terme avec les clients brasseurs qui assurent une récurrence du CA et une bonne visibilité. Cela permet d’assurer une fidélité réciproque : en tant que brasseur, j’ai l’habitude et j’ai confiance dans le travail de MFB, pour MFB, je m’assure de proposer le meilleur produit possible à mon client avec qui j’ai une relation à long terme.

Une maillage d’usine qui permet d’assurer une forte proximité entre MFB et ses clients. On observe le rachat de deux unités de productions en Bulgarie.

En France, les usines tournent à plein régimes.

Un endettement très faible qui est le fruit d’un important travail de réduction de la dette. Entre 2006 et 2013, la dette financière (court et long terme) est ainsi passé de 8 479 KEUR à 603 KEUR.

Toujours en profit malgré les variations de prix de matières  premières et des prix de l’énergie (mais n’oublions pas la quote-part de CIM qui est non négligeable). Quand on investit dans MFB, on investit aussi dans CIM et donc indirectement dans l’activité malterie du groupe Soufflet qui est un important intervenant dans la transformation de céréales. On n’a pas beaucoup de supports pour investir sur ce type d’activité qui devrait connaître une activité forte avec la croissance de la population mondiale.

La quote-part de résultat de CIM (Compagnie Internationale de Malteries) qui contribue fortement au résultat de MFB.  A titre d’illustration pour 2013 : MFB fait 5,1 MEUR de résultat opérationnel et la quote part dans CIM apporte 10,7 MEUR. Il existe ainsi une dépendance au résultat de CIM.

Un montée en puissance dans CIM qui s’est faite dans le temps et permet ainsi de récupérer davantage de quote part de résultat (taux de détention de MFB dans CIM : 43,65% en 2008, 46,49% en 2009, 47,71% depuis 2010).

En cas de difficulté d’approvisionnement, du fait du maillage des usines et de leur emplacement il y a un moindre recours aux importations car les usines sont proches des zones de récoltes.

Quelques faiblesses
Activité cyclique qui dépend du marché de la bière qui en Europe est un marché mûr.
Dépendance au prix des matières premières (le poste « achats consommés » connaît de très fortes variations et au coût de l’énergie.
Un ROE et un ROTC moyen. Entre 2006 et 2011, le ROE s’établit en moyenne à 10,42% et le ROTC s’élève à 9,6%.

Avantage concurrentiel
L’avantage serait plutôt à situer sur l’expertise du groupe dans la sélection de la matière première et la connaissance des clients et de leurs attentes avec un intuitus personae fort.
Allocation de capital
Une absence historique de dilution avec un nombre d’actions stable depuis 2006 (495 984 actions). Il n’y aura à mon avis jamais de rachat d’actions. Quand au dividende, il varie en fonction de la volonté du groupe Soufflet de faire remonter du cash. Pour illustrer ce point, voici les dividendes versés récemment :
-    2010 : 9,60 euros,
-    2011 : 6,05 euros.
-    2012 : 10 euros.
-    2013 : 5,45 euros.

Opportunités
Extension du maillage en Europe mais aussi en Amérique du sud.
Réduction de la consommation d’énergie pour réduire ce poste de charges.
Agrandir les capacités en France (construction de nouveaux silos d’orge à Saint Saulve en 2012).

Menaces
Augmentation du prix des matières premières.
Evolution très fortes d’une année sur l’autre de la qualité de la matière première. (MFB reste vigilant sur ce point ce qui lui permet de démontrer son expertise à ses clients).
Une surcapacité en Europe de l’est.
L’augmentation des prix de l’énergie.
Un marché de la bière mûre en Europe.
L’Europe de l’Est connaît de fortes variations en terme de croissance. Les marchés ne sont pas toujours rentables comme le montre la fermeture de l’unité de production hongroise.

Valorisation

Une valeur comptable par action (book value) de 267,5 euros par action en 2013. Avec un cours de l’action à 248 euros, on a un P/B de 0,9.
Le ROE 2013 s’élève à 11,1%. On peut considérer que cela représente un chiffre réaliste (i.e tenable dans le temps).

De mon point de vue, l’action MFB sera intéressante pour moi lorsque le price to book ratio  sera de l’ordre de 0,6 soit 160,5 euros. Je prends ce ratio de 0,6 afin de m’accorder une marge de sécurité par rapport à un ROE qui est assez faible. Un point que j’apprécie est la régularité des résultats de MFB n’a pas connu de perte sur la période étudiée.

Une autre approche pourrait consister à considérer que :
Valorisation à travers un ratio P/S
-    MFB seul (hors CIM) vaut 0,4 de son CA (dépendance au prix de la matière première et au prix de l’électricité, marché mûr) : 41,5 MEUR
-    CIM vaut 0,6 fois son CA (marché international dynamique) : 242,2 MEUR ou on peut dire que cela vaut sa book value (211,4 MEUR)
-    Total valorisation : 283,7 MEUR
-    Valeur par action : 571, 9euros.
-    Décote de 15% car on a un actionnaire archi majoritaire, qui n’est pas pressé de retirer l’action (mais qui par le passé a retiré à un prix correct une autre entité), un dividende qui fait le yoyo et un prix actuel qui est proche de la book value : 486,1 euros.
-    Marge de sécurité : 48,9%

Valorisation à travers un ratio P/B
En retenant simplement un ratio de 1, on a une book value de 132,7 MEUR pour MFB et 47,7% de 211,4 MEUR de CIM nous donnant un total de 233,6 MEUR soit 470,9 euros. En appliquant toujours une décote de 15%, au prix actuel on obtient un prix de 400 euros soit une marge de sécurité de 38 %.

Par le PER, en retenant un résultat net moyen de 12 MEUR (4 MFB et 8 CIM), on a un BNPA de 24,2 euros nous donnant un PER spot d’environ 10.

Catalyseurs

Retrait de MFB par le groupe Soufflet pour simplifier la structure du groupe Soufflet sur l’activité Malterie: très difficile à déterminer du fait que le groupe Soufflet ne me semble pas pressé. C’est du prospectif.
Montée en puissance continue de CIM qui vient améliorer le résultat net du groupe Malterie.
Augmentation de la consommation de bières
MFB n’est quasi plus endetté donc on peut penser qu’il y aura une augmentation progressive du dividende (hors opération de croissance externe).

Risques
Retrait à un mauvais prix. Je ne pense pas que cela soit le cas, le groupe Soufflet me semble respectueux des actionnaires. Après, on a une protection avec la book value mais le prix est proche de celle-ci. Il faudra argumenter sur l’importance de CIM dans MFB pour défendre un prix élevé.
91,5% est détenu par un actionnaire donc en tant qu’actionnaire minoritaire on n’est pas nécessairement en position de force même si je pense que l’actionnaire est respectueux de l’ensemble de ses actionnaires. Il en découle un flottant faible mais cela peut être à notre avantage : un excès de Mr Marché peut nous permettre d’obtenir un prix intéressant.
Evolution du prix des matières premières.
Peut-être sommes nous en haut de cycle.
MFB est une entreprise où il faudra être très patient.

Cheers
Jeremy
Je n’ai pas d’actions Malterie Franco-Belges.

Mots-clés : malteries franco belges