McGraw Hill Financial : l'entité détenant S&P mais pas que…

Bonjour,
L’entité possède Standard & Poors,qui n’est autre que l’autre acteur du duopole dans le domaine des agences de notation avec Moody’s.

McGraw Hill Financials (MHFI) est issu de Mc Graw Hill qui comprenait également l’activité éducation. Cette dernière a été vendue à Apollo Global Management courant 2013 pour 2,4 milliards d’USD. L’activité est en perte de vitesse du fait de la concurrence du numérique et d’une réduction des dépenses dans le domaine de l’éducation aux USA. On a déjà une bonne illustration du réalisme du management.

MHFI est composé de quatre activités :
-    S&P ratings : c’est l’agence de notation,
-    S&P capital IQ : un fournisseur de recherche financière et d’outils analytiques (Moody’s a la même activité : les deux entreprises capitalisent sur leur capacité à fournir des analyses) ,
-    S&P DJ indices : c’est le fournisseur d’indices et de benchmark : indices S&P, indice D&J,
-    Commodités et commercial : fourniture de données, d’informations, pointues sur des matières premières  (visent les producteurs, les traders dans le domaine de l’énergie, des métaux et de l’agriculture) mais aussi dans le domaine commercial (l’automobile, de la construction, de l’aerospace, de la défense).

Allocation de capital : rien à dire elle est excellente !

Les décisions sont bonnes :
-    rachat d’actions qui se traduit par une réduction de 8,8% du nombre d’actions en 3 ans, il y a même eu une accélération suite à la cession de MHE,
-    dividende en progression,
-    un dividende exceptionnel (mais pour être objectif, il était lié à la crainte d’une taxation plus lourde des dividendes avec le fiscal cliff de l’année dernière. De nombreuses entreprises ont procédé à cette opération. Il  n’en demeure pas moins qu’il s’agit d’une bonne décision,),
-    sortie de l’activité éducation et rachat de l’entreprise qui détient les indices Dow Jones.

Un management pragmatique

-    Une forte capacité à réduire les coûts suite à la séparation MHFI/MHE (l’objectif était de 100 MUSD, 175 MUSD ont été obtenus notamment à travers un gel du fonds de pension).
-    Des rachats d’entreprises qui viennent améliorer le moat de l’entreprise. C’est surtout le cas pour l’activité indices : S&P a racheté l’entité qui géré les indices Dow Jones. A mon avis, il s’agit de deux moats qui se complètent joliment !
-    Un management pragmatique => souscription d’une dette à court terme pour verser un dividende exceptionnel en sachant que MHE allait être vendu en 2013 .
Un membre de la famille Mc Graw est le CEO et plusieurs membres du comité de direction ont moins de 5 ans d’ancienneté et viennent du secteur de la grande consommation (Pepsico, Heinz).

Un point très subjectif mais néanmoins intéressant : la présentation powerpoint est très simple et épurée à la différence de celle de Moody’s où tous les bons termes et tous les beaux graphes ont été mis en avant.

Les différences avec Moody’s

MHFI a quatre activités dont deux communes avec Moody’s : la notation et l’activité de fournitures d’analyses. Par contre, MHFI a une activité indices et C&C qui me plaisent beaucoup apportant une activité supplémentaire avec un jolie moat.
Un nom moins visible et parlant que pour Moody’s. On ne pense pas nécessairement que S&P et les indices S&P et DJ se cache derrière cette entreprise (MHFI).

Les catalyseurs

Les frais « one shot » liés à la vente de MHE vont disparaître en 2013 (226 MUSD en 2012),

Une politique de rachat qui continue (8 millions d’actions peuvent encore être acquise représentant 2,8% des actions à fin 2012), cette approche avait été suspendue à fin 2012 sans doute pour se concentrer sur le versement du dividende exceptionnel et s’assurer que la vente de MHE soit réalisée.

Annoncer un nouveau programme de rachat d’actions.

Une meilleure compréhension de l’activité de MHFI par le marché: à la différence de Moody’s on a en plus une activité d’indices très rentables (elle est même supérieure à celle de l’agence de notation !) et une activité de fourniture d’informations sur les matières premières et des industries qui l’air de rien fournit une belle rentabilité.

La dette à court terme va diminuer suite à l’affectation d’une partie des liquidités issues de la vente de MHE (la dette avait été souscrite pour verser le dividende exceptionnel de fin 2012 pour anticiper une possible augmentation des impôts sur les dividendes). La VE va diminuer (457 MUSD), MHFI ayant décidé d’affecter une partir du produit de la vente de MHE pour réduire la dette à court terme…

Faire remonter la marge opérationnelle de S&P IQ au-dessus de 20% et aligner celle de S&P ratings sur celle de Moody’s. Pour rappel, voici les marges opérationnelle respective de S&P ratings : 42%, S&P capital IQ : 19%, S&P indices : 55% (en excluant la part attribuable aux minoritaires), C&C : 26%. A titre de comparaison, pour Moody’s  pour les activités comparables on a 48,5% pour l’agence de notation (MIS), 15,3 % pour Moody’s Analytics.

Les risques

plutôt contenus et surtout liés à des problématiques sur lequel nous n’avons pas la main= la remontée des taux d’intérêts

La création d’une agence européenne de notation qui comme pour Moody’s viendrait mettre à mal le duopole,

Une remontée des taux qui entraînerait un moindre attrait pour les entreprises d’émettre des obligations et autres sous-jacents pour profiter de la politique de taux bas.

Attention le programme de rachat d’actions est quasi épuisé. Il n’y a pas eu l’annonce d’un nouveau programme de rachat d’actions alors qu’il ne reste plus que 1,9 millions d’actions à racheter (et qui devrait être réalisée d’ici la fin de l’année).

La valorisation: c’est pas donnée mais c’est une cash machine dont le modèle de développement est difficilement attaquable

Un PER de 21,5 avec le BNPA de 2013 (3,20 USD) alors que pour Moody’s on a un PER de 20 avec le BNPA 2013 (3,50 USD).

Un P/S de 4,4 plus faible que celui de Moody’s (5,3) mais MHFI fait un CA qui est 3 fois plus important.

Un P/FCF de 21 plus élevé que Moody’s.

Une marge opérationnelle moyenne de 27,2% (mais si on rajoute 236 MUSD de frais liés à la séparation entre MHFI et MHE qui sont one shot, on obtient une marge opérationnelle de 32,5%) contre 39,5% pour Moody’s: il y a toujours une marge de progression pour MHFI…

Un VE/RO de 16,6 avec un cours de 69 USD qui passe à 13,9 en réintroduisant les 236 MUSD de frais de scission au RO).

Un VE/RO retraité de 12,3 avec un cours de 69 USD. Pour le RO, je l’augmente de 10% pour prendre en compte l’évolution des profits (moat…) auquel je rajoute les frais de scissions «one shot». Pour la VE, je retire la dette à court terme et le nombre d’actions est modifié : je table sur une réduction de 2% du nombre d’actions. Par rapport à l’historique, on est en dessous de la moyenne.

Un VE/EBITDA spot de 15,7 et de 13,3 avec la neutralisation des frais «one shot» pour réaliser la scission. Celui-ci passe à 12,2 si à la dette court terme et 2% des actions sont rachetées.

Un FCF par action spot de 3,31 USD nous donnant un taux de rendement FCF de 4,80%. Pour la FCF, c’est assez simple j’ai repris le cash venant des opérations et n’ai retenu aucune capex (les 4 activités sont axées sur des besoins de personnels et d’ordinateurs. Au pire, même en prenant 10 MUSD de capex, cela ne révolutionne pas les chiffres).
Hypothèse conservatrice à 10 ans avec une réduction de 12% du nombre d’actions et un FCF qui progresse d’un peu moins de 20%, le FCF par action s’établit à 4,39 USD et un taux de rendement spot de 6,26%

Hypothèses agressive à 10 ans : FCF de 1400 et diminution de 12% du nombre d’actions, le FCF par action s’établit à 5,59 USD et nous offre un taux de rendement FCF spot de 8,10%.

Mulitple de FCF. Je retiens un multiple de 20 avec le FCF 2013 que j’estime à 924 MUSD et une dette nette de 496 MUSD ce qui nous donne une valorisation de 17 984 MUSD contre une capitalisation boursière de 19 637 MUSD. On n’a pas de marge de sécurité.
Avec un FCF de 2023 que j’estime de manière conservatrice à 1 400 MUSD, on a une valorisation par les multiples de 27 504 MUSD nous fournissant une décote de 40,1%.

Une marge de sécurité supplémentaire apparaît avec le fait d’avoir retenu une politique de rachat en dessous de la moyenne de ses trois dernières années, une bonne allocation de capital et le moat des activités.

Mais la décision d’investissement finale fut un non (et pourtant c’était très Jeremy comme investissement: moat…) car:
1/ les hypothèses de croissance doivent être un peu agressives pour obtenir une bonne marge de sécurité,
2/ de meilleures opportunités ailleurs.
3/ Il faut accepter que l’on découvre parfois trop tard une valeur et avoir la discipline de passer.

Cheers
Jeremy
Je n’ai pas d’actions MHFI.

Mots-clés : mcgraw hill financial, s&p