Trackers Smart Beta et Strategic Beta : vos avis sur les ETFs Smart Beta ?

Fructif · #51

A titre personnel, je ne suis complètement fan ni d’une stratégie ni d’une autre, mais je préfere le "sustainable yield". Tout simplement parce que la surperformance de ces stratégies n’ont pas été réellement validées par la littérature scientifique.
- Le high dividend yield est un proxy pour le value, mais qui marche moyennement notamment du fait des rachat d’actions et parce que ce n’est qu’un proxy
- Les dividendes aristocrats c’est du value + quality, et à la limite ça se regarde car ca& il n’y a pas d’ETF en tant que tel
- Le High Yield Dividend Aristocrat est assez orienté small ! C’est prendre en compte, c’est plutôt positif je trouve.

Sinon moi je trouve que depuis 10 ans (une durée comme une autre) le MSCI High Yield fait légèremenbt mieux que le S&P Div Aristocrats.

Il faut précisément regarder les indices et les ETF associés pour se prononcer.

Gog · #52

Est-ce qu’il faut voir autre chose, dans les ETF equal-weight, qu’un bête tilt small ? Ces ETF ont-ils un intérêt ?

Est-ce que quelqu’un aurait des éléments sur les algorithmes qui se cachent derrière la notion de réplication optimisée par échantillonnage ? En effet, je me demande si ces algorithmes ne pourraient pas être utilisés par un particulier pour déterminer un panier d’action permettant de suivre les perfomances d’un marché un peu à la façon du portefeuille passif discuté sur ce forum.

Galt · #53

Concernant la pondération "equal weights" :

- Effectivement, on a par construction un biais "small" ; indirectement, on a aussi un biais "value" intéressant.

- Historiquement, sur de nombreuses stratégies systématiques d’investissement, la version "equal weighted" surperforme la version "market cap weighted" : voir les données de Kenneth French, par exemple. C’est même le cas sur les stratégies qui sont déjà historiquement très performantes (small value et small momentum).

- J’aimerais que davantages d’ETFs suivent des indices "equal weights". Les indices small caps traditionnels "cap weighted" sont d’ailleurs assez frustrants : on se retrouve à investir surtout sur les plus grosses sociétés parmi les small caps, ce qui limite le biais "small" obtenu. Malheureusement, les indices "equi weighed" sont plus durs à répliquer que les indices "cap weighted" (en dehors de l’aspect coût de transactions, les gros fonds ne peuvent pas investir trop massivement dans des petites sociétés, ce qui explique sans doute que les quelques ETFs "equi weights" qui existent portent sur des indices large caps).

Gog · #54

Je signale ce n° du « Journal of indexes » de Novembre/Décembre 2014 consacré à la question des ETF smart (merci Fructif d’avoir mentionné cette revue très fournie).

Fructif · #55

Effectivement, les equal weighted sont légerement value et small, cependant ils présentent un désavantage, le taux de rotation des actifs un peu élevé je trouve. Pour exemple, je vous donne quelques turnovers de "stratégies smart beta" :
- MSCI USA : 3,7%
- MSCI USA Value : 16,9%
- MSCI USA Value Weighted : 12%
- MSCI USA Mid : 20%
- MSCI USA Mid Value : 23%
- MSCI USA Small : 12,6%
- MSCI USA Small Value : 25%
- MSCI USA Momentum : 113,3% (il n’y a pas de faute de frappe)
- MSCI USA Equal Weighted : 20,7%

Cette rotation des actifs a un coût non négligeable, alors que le tilt value et small n’est pas très élevé.
Par exemple le P/B :
- Standard : 2,9
- Standard Value : 2,1
- Mid Value : 1,9
- Equal Weighted : 2,7

Galt · #56

En utilisant les données de K. French, j’ai comparé rapidement les performances annualisées de 3 stratégies en pondération "market cap weights" et "equal weights". Stratégies étudiées :
- 30% de plus grosses market caps (approxime un indice comme le S&P500)
- Small value
- Small momentum

Sur ces 3 exemples, on voit que la version "equal weights" surperforme historiquement la version classique :
- Non seulement pour la stratégie "large caps"
- Mais aussi et surtout pour les 2 stratégies "small value" (>5% !) et "small momentum" (>2%), déjà très puissantes en version classique (en backtest en tout cas)

Est-ce que cela compense les frais de transactions supplémentaires dus au turn-over ? Sans pouvoir quantifier, je pense que oui :
- Pour les large caps, bien liquides, les frais de transactions doivent être faibles
- Pour les small value, les frais de transactions sont sans doute plus conséquents, mais je pense que c’est très loin de manger toute la surperformance (>5%)
- Pour les small momentum, les frais de transactions sont sans doute également élevés mais, d’une part il y a une bonne surperformance (>2%) et d’autre part il y a sans doute un foisonnement entre le turn-over dû au caractère "momentum" et le turn-over dû au caractère "equal weight"

Fructif · #57

Intéressant !

Il faudrait pouvoir faire une régression sur l’equal weight, pour voir si cette surperformance vient du tilt ou si c’est de l’ "alpha" !

Vous avez trouvé des études sur le sujet ?

Moi, jusqu’à maintenant, la plupart des choses que j’ai lu expliquait que tout venait du tilt.
Sur le SP500 equal weight, il y a par exemple cela à lire : ici(blog très intéressant d’ailleurs)

Sinon, j’ai regardé le "equal weight mid" (S&P MidCap 400 Equal Weight Index - S&P Dow Jones Indices) et small (S&P SmallCap 600 Equal Weight Index - S&P Dow Jones Indices) chez S&P, pour les US. Sur 10 ans, le sharpe est (très légèrement) moins bon sur l’equal weight ; 10 ans est insuffisant pour tirer des conclusions mais bon définitives (d’autant plus que je n’ai regardé les méthodologies de construction dans le détail).

Dans la version de MSCI on voit que le sharpe est kif kif d’ailleurs aussi (depuis 1974).

D’ailleurs pourquoi n’y-a-t-il pas de trackers equal weight à part principalement sur le SP500 ? (je n’ai pas fait de recherches approfondies sur le sujet)

Dernière modification par Fructif (05/08/2015 19h22)

Galt · #58

Je pense aussi que c’est un effet du biais "small value". Voir par exemple cet article : l’effet est présent dès qu’on utilise des pondérations sans lien avec la capitalisation (l’équipondération n’est pas exceptionnelle en soi, c’est juste la pondération arbitraire la plus simple).

Deux points me frappent dans les chiffres de mon post précédent :
- A quel point ça marche bien sur une stratégie qui est déjà explicitement très "small value"
- Voir que ça se marie très bien avec du "small momentum", alors qu’il semble parfois difficile de s’exposer à la fois au facteur "value" et au facteur "momentum" (cf. les "factor loadings" des différents ETFs que vous avez posté plus haut dans ce fil).

Je pense que les émetteurs d’ETFs se limitent aux "large caps" pour 3 raisons :
- Commercialisation : les indices "large caps" sont les plus populaires, dont il y a probablement plus de clientèle sur une variante du S&P500 que sur une variante d’un indice déjà un peu exotique
- Frais de transaction : les frais doivent être importants en-dehors des actions les plus liquides, qui sont généralement les large caps
- Capacité d’investissement : un gros fond ne peut pas investir massivement dans une trop petite société (un particulier ou un petit fond n’aurait pas cette contrainte).

PS : oui, Alpha Architect est très utile pour trouver des articles de recherche intéressants !

Galt · #59

En complément, j’ai calculé les volatilités. Elles sont similaires ou légèrement plus élevées pour la version "Equal Weight", et ne remettent pas en cause l’avantage de cette pondération sur les 2 stratégies small caps (par contre l’intérêt du "Equal Weight" sur les large caps semble disparaître).

Remarque :
- j’utilise la volatilité des logreturns mensuels, annualisée
- les dernières lignes ne sont pas des vrais "sharpe ratios" car j’utilise des performances "total return" et non "excess return" (je n’ai pas l’historique des taux sans risque correspondant)

roro · #60

Bonjour,

PS : oui, Alpha Architect est très utile pour trouver des articles de recherche intéressants !

Vous pouvez aussi scanner la base SSRN avec quelques mots clefs bien choisis (momentum, "pair trading", factor, value…) et verifier l’apparition de nouveaux articles de temps a autre (manuellement ou automatiquement).

Bon, par contre, dans ce cas, il n’y a pas d’analyse…

Amicalement,

R.

Fructif · #61

J’avais oublié de mentionner ce document de Research Affiliates. Il est très graphique et facile à lire. Par ailleurs, il pointe vers d’autres publications qu’ils ont faites pour les personnes qui veulent aller plus loin.

Evidemment, il y a du "parti pris" car ils font eux mêmes leurs stratégies fondamentales / smart beta, cependant je pense que cela vaut vraiment le coup de le lire.

Galt · #62

Ce qui est amusant, ce n’est pas tant le parti pris pour le "smart beta", mais le parti pris pour leur version du smart beta (par contraste avec celle de AQR ou DFA, par exemple, même si eux n’utilisent pas forcément le terme "smart beta").

Cliff Asness (AQR) et d’autres considèrent que le fundamental weighting à la RAFI est un bon outil marketing (car facile à expliquer et à comprendre) mais que cette méthodologie ne s’expose pas assez aux bons facteurs.

Un point intéressant du document, que j’avais déjà vu dans un article de Fama et French, est l’effet "retour à la moyenne" sur le "value premium" lui-même. Je ne sais pas trop comment le prendre en compte simplement dans ma stratégie globale (il faudrait par exemple surveiller le ratio 1er décile de P/B / 10ème décile de P/B).

Fructif · #63

Galt, je suis entièrement d’accord avec vos 2 points.

C’est sûr qu’il y a des écoles de pensées différentes, chacun essayant de vendre sa sauce ! Faire un bon portefeuille factoriel est à mon sens complexe, et dans ce cas un (bon) advisor ! (les fonds DFA sont superbes mais quand même compliqués)

C’est étonnant qu’Asness se batte autant contre le fondamental. Je trouve qu’intellectuellement le fondamental est plus beau que le "factoriel". Ca revient un peu à se fonder sur une "fair value" quantitative.

On peut aussi citer rapidement là où il y a débat (entre autre) : equal weighting, volatility, dividendes croissants, quality.

Et on a quand même un Vanguard qui a quand même du mal avec le smart beta (même si small value c’est du smart beta pour moi). Cela étant, l’ami Bogle est même contre investir hors US !

Enfin, Fama&French ont encore un peu complexifié le truc avec leur 5 facteur model et en plus en disant que value était expliqué par les autres facteurs …

Sur le 2e point, je suis comme vous, je m’étais dit de regarder ça de plus prêt. Mais disons, qu’il faudrait mieux investir sur les facteurs qui ont le moins bien marché. Alors que l’on est comme tout le monde, c’est plutôt contre intuitif.

Galt · #64

On a assez peu parlé dans ce fil du facteur "qualité", qui me pose un peu problème conceptuellement.

- J’ai l’impression que c’est un facteur assez mal défini.
- Si je devais donner une définition simple et qualitative (sans jeu de mot), la "qualité" représente dans quelle mesure une action émane d’une entreprise qui a un "bon business" (indépendamment de tout caractère "valorisation" de l’action comme pour le facteur "value").
- Pas mal d’auteurs semblent traiter la "qualité" comme un outil d’amélioration du facteur "value" (et parfois du facteur "small", cf. AQR) plutôt que comme un facteur indépendant dans lequel investir. L’idée, c’est qu’il y a beaucoup de "déchets" dans les actions "value" et "small", d’où l’intérêt de la qualité pour trier parmi celles-ci.

Je n’ai pas trouvé de définition quantitative simple et consensuelle de la "qualité" comme on peut en avoir pour d’autres facteurs. Quelques exemples :
- Facteur QMJ d’AQR, inspiré par le modèle de Gordon : profitabilité ("gross profit", "margin", "earnings", "accruals" et CF, tous divisés par la "book value"), croissance (des mesures de profitabilité sur les 5 dernières années), sécurité (faibles beta, volatilité du prix, volatilité de la profitabilité, ratio d’endettement et risque de crédit) et "payout" ("net payout" et dilution). Ca l’avantage d’être basé sur un modèle théorique et ça ne sent pas le data mining, mais c’est compliqué.
- "Gross profits to assets" pour Novy-Marx : c’est une seule mesure, mais comme elle est un peu "exotique" je me demande s’il n’y a pas un effet data mining.
- Une partie de la "formule magique" de Greenblatt : "return on capital" ("EBIT / (net fixed assets + working capital)"). Même remarque que pour Novy-Marx, et il y a des critiques de cette partie de la formule magique (Montier).
- Les 9 critères du score de Piotroski : "net income" et "operating cash flow" positifs, ROA en hausse, qualité des profits ("net income" < "operating cash flow"), dettes long terme/actifs en baisse, "current ratio" en hausse, pas de dilution, "gross margin" en hausse, croissance des ventes plus rapide que celle des actifs. Ca semble assez robuste (ça a maintenant 15 ans, donc on a de la performance "out-of-sample" contrairement aux autres), mais il y a encore pas mal de critères et certains vont peut-être dans le mauvais sens.

Avez-vous vu une définition quantitative simple (et qui donne de bons résultats) de la "qualité" comme on peut en avoir pour d’autres facteurs ?
- Par exemple, "return 1-13" (et éventuellement "return 1-6") pour le momentum ; "P/B" (ou un composite "P/B"+"EV/EBIDTA"+"P/E"+"P/CF"+etc) pour le facteur value.
- J’ai lu (Novy-Marx) que certaines mesures simples, comme le ROE, allaient plutôt dans le mauvais sens, donc le choix me semble délicat.

Fructif · #65

Bonjour Galt,

ça devient pointu !

- Sur le critère qualité, je ne suis pas plus avancé que vous. Ça me semble être un critère beaucoup moins clair que les autres malheureusement. Alpha Architect et Swedroe en sont là aussi. Pour moi, la synthèse de ces recherches se retrouve chez MSCI (quality factor = Return on Equity, Debt to Equity and Earnings Variability) et edhec risk (high profitability)

- Sur le retour à la normal du value cité par RA, j’ai essayé quelques calculs sur la base des données de Kenneth & French mais ça n’a pas été probant du tout!

Pour ma part :
- Pour mes screen personnels de sélection d’action, je ne screen pas la profitability (j’ai eu fait du Piotroski), car effectivement ça peut aller dans le sens contraire
- Pour mon portefeuille de trackers factoriel : small value, momentum et peut être un peu de low vol puis en dernier lieu du quality (ainsi que du multifactoriel).

Galt · #66

Pour Piotroski, qu’est-ce qui vous a fait renoncer ? Expérience personnelle ou raison théorique ? Sur les 4 approches citées plus haut, je pense que celle-ci a ma préférence (à cause des 15 ans de données "out-of-sample"). En stock-picking "systématique", j’ai actuellement une stratégie "small value" et une stratégie "small momentum", et j’aimerais incorporer une mesure de la qualité dans la "small value" sans ajouter 15 critères.

Fructif a écrit :
On peut aussi citer rapidement là où il y a débat (entre autre) : equal weighting

Au fait, sur ce point, vous pensiez à quoi ? Vous savez que le sujet "EW" m’intéresse

catoun · #67

Galt a écrit :
Avez-vous vu une définition quantitative simple (et qui donne de bons résultats) de la "qualité" comme on peut en avoir pour d’autres facteurs ?.

Bonjour Galt,

Il n`y a pas une formule clé pou mesurer la qualité. Tout dépend bien sûr du modèle. Malheuresement, je ne suis pas un expert en smart-bêta, et je ne peux donc vous aider pour une formule adéquate.

Par contre, sur un forum canadien sur lequel je participe, un investisseur avait expliqué son critère de qualité pour son système de trading sur des actions canadiennes.
Son modèle a un très faible turnover (Une ou deux transactions par mois) et son univers est composé de 10 actions.

"Quality: 25% based on operating margin % (TTM and 5-year average), 25% based on asset turnover, 25% based on ROI and ROE (TTM and 5-year average) and 25% based on Finances (current ratio, interest coverage, total debt to capital ratio). ".

Ca ressemble a du Gordon. Cela pourrait confirmer le choix de certains indicateurs et vous aiguiller sur la notation.

Dernière modification par catoun (18/08/2015 19h16)

Fructif · #68

Galt,

Je trouve que Piotroski est un bel exercice de style et intellectuellement gratifiant, mais j’ai trouvé que le rapport "complexité de mise en oeuvre" / gain n’était pas excellent.
Et il me faut absolument une méthode "relativement" simple, sinon je n’arriverai pas à la maintenir … et comme vous le savez c’est la clé des méthodes automatiques (durer !).

Sinon, j’imagine que vous connaissez ces backtests : Value Stock Screener.

Pour le EW, je n’ai rien de croustillant, l’ "alpha" viendrait (ou pas) du biais small et value …
Cela étant, quand je fais de la sélection de valeurs en automatique je fais de l’equi pondération !

Fructif · #69

Tiens j’avais pas vu tous les trackers smart beta que Lyxor avait sorti des fin Juin.
Ceux en partenariat avec JP Morgan (dont un momentum qui aurait pu m’intéresser -LU1218123393)
ne sont que sur XETRA, vous avez une idée de cette étrangeté ? (j’imagine que c’est un premier pas, et qu’ils vont bientôt arriver sur Euronext)

Sinon il y a du minimum variance usa (à 0.2%) et emerging (0.4%)
Mais les encours sont très bas

Fructif · #70

Sinon j’en profite pour parler d’un tracker "actif", et donc pas vraiment smart betta : ALFA.

Il est original car il fait plusieurs choses :
- Il copie la stratégie des gurus/hedge fund en identifiant les mouvements dans les 13F
- Il s’appuie sur la moyenne mobile 200 pour shorter le marché (à 50% ou pas).

0,95% de TER c’est élevé pour un tracker, mais je trouve que ça vaut son prix.

Le problème est que c’est une stratégie active d’une part mais peut être surtout que j’imagine que l’on a pas le droit à l’abattement sur l’imposition des plus value car il n’est pas + de 75% actions. Cela étant je me demande bien comment sont fait les contrôles, et qui pourrait identifier qu’ils mettent parfois du short.

Il y a un autre tracker avec une stratégie Guru, qui s’appelle justement GURU.
Il coûte moins cher (0,75%), mais il n’est pas long/short et n’utilise pas de moyenne mobile.

La performance depuis 2012 est intéressante, mais avec une plus grande volatilité que le SP500. Ce qui fait que le return/risk est moins bon. (le SP500 et le russel 1000 ont été très proches sur certes période)
En revanche la corrélation est plutôt faible, on peut voir ça comme une opportunité (de la diversification) ou comme un problème (tracking error).

Pour Guru on tombe (en $) avec une corrélation de 0,7 avec l’europe et les émerging.
Et elle est même de 0,65 pour ALFA.

Je trouve qu’en terme de diversification ça peut se regarder. En tout cas je trouve ça assez "amusant" de posséder un ETF qui copie les hedge fund. Presque un investissement plaisir. Je vais probablement sauter le pas (bien évidemment pas tant que ALFA est 50% short), mais sur un montant pas trop élevé (car le jeu n’en vaut pas la chandelle).

Dernière modification par Fructif (02/09/2015 14h02)

Jef56 · #71

Pourquoi attendre que ALFA ne short plus pour y rentrer? Par rapport à vos estimations du marché ou pour une raison plus logique mais que je ne vois pas?

Fructif · #72

Tout simplement parce que :
- shorter a un coût non négligeable
- je n’aime pas payer des frais (élevés) sur des liquidités

Pour simplifier, imaginons un tracker qui ne shorte pas, mais passe liquide en cas de mauvais momentum. Quand le momentum est mauvais, vous allez payer 0,95% de frais sur du monétaire, autant prendre directement du monétaire.
Dans le cas d’ALFA, c’est un peu plus sioux car vous avez un alpha théorique sur la sélection de titre (en espérant que les gestionnaire de hedge fund soit vraiment très très forts) et une moitié de marché (mais 100% de marché + 50% de short + des frais de tracker coute plus cher que 50% de marché + 50% de liquidité - ou 2/3 1/3 ça dépend comment on compte).

Je ne suis pas sûr d’avoir été complètement clair, mais j’espère.

Jef56 · #73

Je comprends que shorter a un coût et que vous ne voulez pas le supporter en entrant sur le tracker au mauvais moment (donc vous supposez ou avez vérifié qu’ils sont actuellement 50% short?).
Par contre je suis désolé mais votre exemple sur Alfa ne m’a pas éclairé. ;-)

Fructif · #74

Je n’ai pas envie de payer à 0,95% pour être en dehors du marché/ en monétaire, c’est ça la principale raison.

En revanche, je ne suppose pas qu’ils sont short en ce moment, ils le sont :
- J’ai des alertes sur les moyennes mobiles
- Ils ont envoyé un mail à leurs abonnés newsletter pour dire qu’ils étaient passé short. Ils reprennent ce mail, assez bien fait car avec pas mal d’explications, sur leur blog

Fructif · #75

Pour les quelques personnes que ça intéresse, Goldman Sachs rentre sur le marché des ETF et avec une assez belle offre: des ETF multifactoriels pour des TER vraiment peu élevés (pour du factoriel).
- Goldman Sachs ActiveBeta Emerging Markets Equity ETF (GEM), 0.45 percent
- Goldman Sachs ActiveBeta Europe Equity ETF (GSEU), 0.35 percent
- Goldman Sachs ActiveBeta International Equity ETF (GSIE), 0.35 percent
- Goldman Sachs ActiveBeta Japan Equity ETF (GSJY), 0.35 percent
- Goldman Sachs ActiveBeta U.S. Large Cap Equity ETF (GSLC), 0.09 percent
- Goldman Sachs ActiveBeta U.S. Small Cap Equity ETF (GSSC), 0.25 percent
En plus le multifactoriel voir le mono factoriel est plutôt rare sur les indices.

La méthodologie est moins détaillée que pour certaines autres indices, mais on a le principal :
• Value: The value measurement is a composite of three valuation measures, which consist of book value-to-price, sales-to-price and free cash flow-to-price (earnings-to-price ratios are used for financial stocks or where free cash flow data are not available).
• Momentum: The momentum measurement is based on beta- and volatility-adjusted daily returns over an 11-month period ending one month prior to the rebalance date.
• Quality: The quality measurement is gross profit divided by total assets or return on equity (ROE) for financial stocks or when gross profit is not available.
• Low Volatility: The volatility measurement is defined as the inverse of the standard deviation of past 12-month daily total stock returns

Je pourrais me laisser tenter !

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Trackers Smart Beta et Strategic Beta : vos avis sur les ETFs Smart Beta ?

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#65 18/08/2015 16h24

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Fructif a écrit :

#67 18/08/2015 18h27

Galt a écrit :

#68 19/08/2015 10h22

#69 21/08/2015 21h16

#70 02/09/2015 11h58

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