Foncières cotées US : hausse des taux longs et du dollar…

Bonjour,

Je me suis fait la même réflexion DrFab… Par contre on est sur du -4% un peu partout, qu’est-ce que ça sera le jour où il y aura une vraie annonce et remonter des taux ! Il s’est produit le même phénomène lors de l’annonce il y a 1 mois, on est donc sur du -10/-15% en très peu de temps. Le dollar remonte encore bien mais c’est loin de compenser.

Théoriquement, la compensation pourrait se faire par la hausse des revenus, donc des loyers. On attends cela avec impatience !

Jeff

Voici un article un peu ancien mais intéressant qui explique pourquoi hausse des taux ne veut pas nécessairement dire baisse des foncières :

Immobilier mondial coté : une option lorsque les taux d’intérêt reprennent de la hauteur

Je reprends ici un post de Kapitall qui y a sa place :

Kapitall a écrit :

Il n’y a pas toujours une corrélation négative entre les taux courts et les cours des REITs.

Il est tout à fait vrai que les années passées, de baisse continue des taux, ont été très favorables : compression des cap rates et augmentation des NAV, accès à des financements bon marché, des opportunités à saisir à la pelle au sortir de la crise de 2009 etc. Le contexte n’est plus le même (encore qu’on pourrait dire que le marché européen ressemble beaucoup au marché US de 2011 et regorge donc d’actifs à saisir – raison pour laquelle de plus en plus de REITS US viennent investir de ce coté de l’Atlantique) et il faut ajuster son optique d’investissement en conséquence.

Certaines des questions à se poser sont :
- quel est le comportement historique factuel (et non fantasmé) des REITs en période de remontée des taux sur ces 20 dernières années ?  Comme vous le voyez ci-dessous,  sur 16 périodes de remontées des taux depuis 1995, 12 ont amené les REITs à des total return positifs. Le marché est plus difficile depuis mi-2013 et le taper tantrum mais de manière générale, en se basant sur VNQ, le total return est positif. On voit cependant se creuser l’écart de performance entre les types de REITs…



- Des données intéressantes d’un point de vue historique : remontons jusqu’en 1971 (mais, encore une fois, les REITs d’alors ne sont pas directement comparables à ceux de 2015) :



On en retiendra surtout qu’en cas d’augmentation massive de l’inflation et des taux courts (de 4% en 1977 à 19% en 1981) les REITs ont été positivement corrélés aux taux courts : 110% de gains sur cette période, dividendes inclus. On oublie souvent que les REITs sont aussi des hedges précieux en cas d’inflation forte…

- quelle serait la raison de la remontée des taux ? Une forte inflation ? Il y a alors des REITs dont les baux sont parfaitement adaptés : les baux courts, indexés directement sur l’inflation profiteraient pleinement de ce scénario. Les REITs résidentiels, industriels, investis dans l’hôtellerie ou le self-storage sont à privilégier. A contrario, les REITs triple net ou healthcare en pâtiraient du fait de leurs baux très longs et aux revalorisations souvent capées (vers 2-3%/an). Ce que je veux mettre en avant c’est qu’il faut distinguer entre les types d’actifs et les types de baux, tous ne réagissent pas de la même façon dans un contexte donné.

- le marché actuel est assez largement un marché de substitution : comme l’obligataire ne rapporte plus grand’ chose (enfin, potentiellement si, mais il faut sortir des sentiers battus et/ou prendre un risque de crédit/duration) les investisseurs se reportent mécaniquement sur tout ce qui rapporte du rendement. Ils pourraient délaisser les REITs dès que les taux longs seraient à nouveau attractifs. Historiquement, le rendement des REITs se comparent aux obligations corporate BAA. Il s’agit de surveiller le marché obligataire, même si le spread n’est pas constant dans le temps :



- On oublie trop souvent que les REITs ne sont pas un produit de taux mais bien des entreprises ! Leurs dividendes ne sont que le reflet de leur performance opérationnelle : les loyers encaissés, l’optimisation des G&A, la gestion active de leur patrimoine (achat, vente, repositionnement, développement, de plus en plus de participations directes dans les opérations sous-jacentes depuis le RIDEA act de 2007 etc.) sont bien plus importants que le simple niveau des taux courts. C’est, in fine, la croissance du GDP, le niveau du chômage et l’état de l’offre/demande de biens disponibles sur le marché qui va déterminer l’évolution de la performance opérationnelle, donc du FFO, donc du dividende et in fine du prix des actions des REITs.
A titre d’illustration : la dernière période de remontée des taux courts US, de 1 à 5 % :



La capacité des REITs à augmenter leurs dividendes est cruciale pour les années qui viennent. Ce sera probablement moins le cas au Canada qu’aux USA. Au Canada, je surveillerai vraiment le bilan (ratio LTV, maturité de la dette vs. baux, % d’unencumbered assets etc). Les REITs canadiens dans leur ensemble ont maintenu un dividende relativement inchangé depuis la crise de 2009 mais ont substantiellement amélioré la qualité de leurs bilans. Le marché y est beaucoup moins favorable qu’aux USA actuellement (Alberta sous pression à cause du pétrole bas, le départ de Target du Canada a impacté tout le secteur retail, les bureaux sont sous pression du fait de l’arrivée de nouvelles constructions sur le marché etc). Riocan se traite à 15 x les FFO versus 18 x pour O. En comparaison globale : 17 x les FFO pour les REITs US pour 12.7 x les FFO au Canada. Mais n’est-ce pas le moment de se demander ce qu’il en sera dans 3-5 ans ? Une idée à explorer : un $CAD faible attirera mécaniquement des investissements industriels US au Canada…



Il y a une petite décote sur NAV sur ces 2 marchés pris dans leur ensemble (les US ci-dessous, à titre d’illustration ; Brookfield estime actuellement à 8% la décote sur NAV du marché canadien) :



Cette moyenne cache évidemment des situations individuelles disparates que l’investisseur avisé voudra investiguer.

Je pense que comme le recommande Buffet, il ne faut pas investir en fonction des anticipations  de la FED, même pour les REIT.

Pour moi le vrai risque par rapport au REIT est la valorisation et l’éventuelle surcapacité de l’immobilier américain, sinon le reste est moins important. Hormis le risque de crise systémique globale bien sur.

Même avec un taux directeur à 3% ; un 10Y à 4% et un EUR/USD à 1, je ne pense pas que l’immobilier s’écroule US. La décôte actuelle sur l’ANR et le P/FFO < 10 sont une certaine marge de sécurité.  Si les taux remontent, l’inflation sera de minimum 2% et la croissance économique présente. Ce qui devrait être favorable. Les REITs ont souvent des dettes à taux fixent. Seule la croissance pourrait être ralenti par le coût des nouvelles dettes. Biensûr il existe des subtilités (les Lodging REIT ne réagiront pas comme les Triples Net); mais tout ça reste assez secondaire.

Dans tout ça, on peut simplement penser que les REIT de croissance ralentiront (STAG ou O pourrait ralentir leur gross); mais visiblement le marcher ne les sanctionnent pas plus que les autres.

On est repassé sous les 2% sur le dix ans US…

Alors la hausse des taux longs que tout le monde anticipe et patati et patata, on repassera…

Tantôt la hausse des taux justifiait une baisse des foncières, spécialement triple net ; ensuite la baisse était justifiée par l’anticipation de la hausse, et maintenant qu’elle sera la raison ?

VEREIT cote maintenant bien en dessous d’APRÈS l’annonce de l’erreur comptable, alors que tout est rentré dans l’ordre à part le statut Investment Grade (mais vu les taux longs actuels, on ne peut pas dire que la dette soit chère).

Sur les mortgages REIT, CYS se traîne à $7,38 ; alors que sa book value est largement au-dessus des $10 vu le niveau de la 30YR FNMA 4.0.

Etc.

Pour moi, il y a une belle opportunité d’achat.

Nous attendons donc toujours la hausse des taux longs tant anticipée, qui "justifiait" la baisse (-10%) des foncières US fin août/début septembre 2015 ! Quelle farce !

Je maintiens que nous sommes dans un environnement de taux bas pendant très longtemps, attendu de la croissance généralisée atone (Croissance zéro, comment éviter le chaos?) et de la faible inflation dans les pays occidentaux.

Pour éviter de se décrédibiliser complètement, la FED remontera peut-être à contrecoeur son taux directeur à 0,25 en décembre, compte tenu du faible niveau du taux de chômage US.

Mais même si cela arrive, vu les annonces des banques centrales européennes ou chinoises, pour éviter un renchérissement de l’USD sur les autres monnaies, la FED ne bougera de toute façon ensuite plus pour un bon moment.

Taux longs US :


Taux longs canadiens :


Dans ce contexte, favorable aux sociétés endettées, même s’il y a quelques incertitudes sur l’économie canadienne liées au pétrole, qu’une foncière cotée canadienne comme Cominar, majoritairement présente à Québec, cote au plus bas à 5 ans est un mystère :


Sur les foncières US par contre, la situation s’est relativement normalisée par rapport à septembre 2015 (ici l’indice Vanguard des REIT US) et il faut à nouveau faire du "stock picking" pour trouver des décotes :

C’est vrai, mais les REIT perdent 5 à 6% quand le USD en gagne 1 ou 2 % ! L’effet positif des dividendes payés en USD pour un portefeuille en Euros est réel, mais je crois que le marché craint, plus qu’une hausse de 0,25% des taux en décembre, l’entrée dans un cycle de hausse des taux, qui pourrait durer 1 an, 2 ans ou plus…

Mais je suis d’accord avec vous, tant que les dividendes tiennent et continuent à croître à un rythme satisfaisant (et pour le moment, pas de raison de penser le contraire), les REIT continuent à donner ce qu’elles promettent.

Pour ma part, j’hésite à reprendre Realty Income (qui a peu baissé par rapport à sa hausse récente) ou Ventas (qui offre près de 6% de rendement et est au plus bas autour de 50$, après un plus haut à 80$ en 2014 - il est vrai avant le split off de CCP).

A suivre,

Bonjour nik,

Il y a eu les memes reactions sur d’autres files avec les actions du secteur petrolier.
Meme si je suis assez d’accord sur le fait qu’il y a toutes les chances que la hausse des taux soit faible, les problemes sont les suivants :
- Il y a une rotation sectorielle au detriment des reits chez les grands gerants et chez les suiveurs. (Ils se debarassent des reits à tout prix visiblement) + les effets des ETF
- et surtout beaucoup d’acteurs pensent que les cours des reits apres une purge et un petit rebond technique vont stagnés pendant une grosse periode.
Et donc beaucoup vendent actuellement pour essayer d’acheter plus bas plus tard.

Dernière modification par francoisolivier (14/11/2015 09h45)

Bonjour !

Je pense aussi que la baisse a d’autres causes que l’éventuelle hausse des taux US. Car une REIT comme Dream-Office, étant canadienne, est moins sensible à ce qui se passe aux USA, et pourtant elle continue de baisser assez fortement.

libelule, quel rapport entre le cours des REITs dont les fondamentaux ne changent pas, et les dividendes touchés par les rentiers ? Seul le cours de l’EURUSD les intéresse dans ce cas.

InvestisseurHeureux a écrit :

Pour moi, les cours de HCP, Cominar, Dream Office et d’autres sont des anomalies…

On est en plein "2008" actuellement sur certains secteurs, REITs et BDCs en tête (sans oublier le secteur des commodités): On est à des valorisations ultra basses, même délirantes pour certaines sociétés, et ça continue et n’arrête pas de baisser. Je crois que le pire doit être les REITs liées au médical / maisons de retraites: MPW, SNH, SNR par exemple se traitent à des multiples de FFO assez incroyable.

SNH a annoncé récemment ses résultats et a battu tous les consensus en publiant de meilleurs chiffres que ce que tout le monde attendait. Un commentaire sur SeekingAlpha disait: "Ca va sans doute être une bonne raison pour la pousser encore 30% plus bas", et … c’est très exactement ce qui est en train de se passer !

Pour donner une idée: On est au-delà de 11% de rendement ($0.39 par trimestre), et le dernier trimestre est ressorti à $0.47 de FFO, soit $1.88 annualisé, soit un multiple de cours/FFO de moins de 7.40 sur le cours de $13.90 de vendredi soir (et encore elle est remontée un peu).

Sur SNH assez particulièrement, la ressemblance de cette année à 2008 sur un graph long terme est saisissante.

Dernière modification par Mevo (14/11/2015 22h48)

Lorsque la valeur d’un bien immobilier baisse, un moment ou l’autre, au renouvellement des baux, les loyers vont aussi baisser. Et si les loyers baissent, les rendements baisseront automatiquement.
Il n’y a peut-être pas de baisse avérée des prix immobiliers, mais seulement des REITs actuellement (les décotes sur NAV augmentent) mais je ne parierais pas ma chemise sur l’innocuité de la baisse des REITs sur les prix immobiliers.

Je n’explique pas pourquoi ça baisse, et d’ailleurs peu peuvent l’expliquer à part peut-être à cause de la hausse des taux anticipés, mais bon… je constate, et sans connaître la cause on peut en deviner les conséquences.

Je n’ai pas de REITs actuellement et j’attends encore de mieux comprendre avant de bouger.