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2 #1 21/05/2014 14h24
- Jeyfox
- Membre (2012)
Top 20 Actions/Bourse - Réputation : 316
IGE+XAO conçoit des logiciels pour construire des circuits électriques. Ils font de la CAO (Conception Assistée par Ordinateur) et le PLM (Product life cycle management). En d’autres termes, ils fabriquent des logiciels « qui sont destinés à aider les industriels à concevoir et à maintenir la partie électrique des processus de production et des produits finis ».Les clients interviennent dans l’aéronautique, l’industrie et l’automobile. C’est une toute petite entreprise: 25 MEUR de CA.
Une activité ultra capex light!
C’est classique avec ce type d’entreprise (la vraie capex se situe dans les salaires versés aux employés et plus particulièrement dans la R&D (qui passe en charge) qui représente 25% du CA), les dépenses d’investissement sont, pour faire simple, l’achat d’ordinateurs et de logiciels. Mais IGE a astucieusement optimisé sa structure de coûts: les filiales de fabrication et d’industrialisation se situent où le coût de la mains d’œuvre est faible (Pologne, Bulgarie, Chine, Tunisie, Madagascar…). D’ailleurs, les recrutements se font quasi exclusivement à l’étranger.
Un autre avantage pour la génération de cash:
• des produits constatés d’avance (parfait pour faire travailler la trésorerie!). Plus précisément il s’agit de la part des contrats de maintenance non encore reconnue en CA: 4,5 MEUR en 2011, 4,9 MEUR en 2012. On voit tout l’intérêt qu’il y a à proposer une offre de maintenance…
• pas trop de problématique de BFR qui reste relativement flat chaque année (et ne nécessite pas de retraitement pour neutraliser de gros swing, pas de problématique de stocks),
• les crédits impôts recherche ne sont pas complètement inintéressants: 915 KEUR en 2012,
• un développement à l’étranger à travers des apporteurs d’affaires (moins de coûts fixes, gains de temps pour s’implanter sur un marché et des apporteurs motivés).
Tout cela pour dire qu’IGE n’a aucune dette et dispose d’une trésorerie nette de 24,1MEUR (autant qu’une année de CA !) représentant 16,9 euros par actions. On peut considérer ce cash comme disponible pour l’actionnaire car l’allocation de capital est excellente comme nous allons le voir.
Une excellente allocation de capital!
▪Annulation en 2012 de 9,9% du capital auto détenu pour 4,05 MEUR pour 154 000 actions représentant un prix de rachat de 26,3 euros!
▪Versement d’un dividende récurrent et en progression constante (0,43 euros en 2009, 0,48 euros en 2010, 0,6 euros en 2011 et 0,76 euros en 2012). Le rendement spot est de 1,26%, (c’est faible mais cela n’est pas ce que l’on demande à IGE) et en croissance de 76,7% en 4 ans): ces deux derniers points montrent tout l’intérêt d’avoir des dirigeants actionnaires.
Du point de vue opérationnel, il n’y a rien à redire, c’est très bien: croissance organique, rachat récurrent des filiales (la filiale danoise est hyper rentable: 20% de marge nette en 2012 et un tout peu moins les années précédentes!, 2011 : augmentation de la participation dans la filaile italienne, 2010 : rachat de la filiale polonaise). IGE reste centré sur son cœur de métier!
Catalyseurs: la croissance externe pour accélérer la croissance du CA ou un rachat par un concurrent
▪C’est bien le problème, c’est qu’il n’y en a pas beaucoup car l’entreprise est déjà très bien valorisée et n’a pas fait d’erreurs dans sa stratégie: croissance organique maîtrisée, rachat de ses distributeurs (filiale danoise).
▪Continuer à créer des filiales à l’étranger: la dernière en date concerne le Mexique et avant cela c’était la Turquie.
▪Recours à une opération de croissance externe: augmentation de la croissance avec une alignement dans le temps sur le même niveau de rentabilité.
▪Rachat par un concurrent plus important : pas impossible mais cela coûtera cher à l’acquéreur et le dirigeants actuels sont encore jeunes et ont beaucoup de projets à mon avis.
▪Rachat d’actions: pas impossible mais sans doute pas au prix actuel.
▪Continuer à simplifier sa structure juridique ce qui lui permet d’intégrer la totalité du résultat pour celles dont la pris 100% du capital: de nombreuses filiales ne sont pas forcément détenues avec des taux de participation élevés.
Valorisation : en spot ce n’est pas donné mais pas hyper cher !
PER spot de 18,6 (BNPA 2012 de 3,23 euros, prix de l’action 60 euros)
FCF 2010: 4,47 MEUR, FCF 2011: 4,91 MEUR, FCF 2012: 4,55 MEUR
FCF yield spot: 5,3%.
P/FCF: 18,7
P/S: 3,4
VE spot: 61,4 MEUR.
EBITDA 2012: 7 MEUR
Marge d’EBITDA 2012 : 28% .
VE/(EBITDA-Capex) 2012: 9,2
Valorisation avec une hypothèse de croissance réaliste (mais quand même punchy !) de 5% de l’EBITDA pour les 10 prochaines années :
EBITDA 2023 : 11,4 MEUR
Capex 2023 :0,7 MEUR. J’augmente la capex pour tenir compte d’un accroissement (raisonnable !) de celle-ci.
EBITDA-Capex 2023 : 10,7 MEUR
VE spot (avec un prix de l’action à 60 euros) : 61,4 MEUR auquel je retranche 15 MEUR de trésorerie supplémentaire accumulée sur les 10 prochaines années à un rythme de 1,5 MEUR supplémentaire par an. On est à plus 2,5 sur la dernière année. L’année précédente avait été stable du fait du rachat d’actions.
VE spot 2014 corrigée : 46,4
VE spot 2014 corrigée/(EBITDA-Capex 2023)= 4,3.
Cela devient plus attractif ! Mais cela requiert une belle progression annuelle sur les 10 prochaines années.
Quelle serait le juste prix?
Un ratio de 14/15 ne serait pas complément injustifié vu le positionnement (niche très spécifique d’où il sera difficile de les déloger, l’importance de la maintenance dans le CA qui assure une forte récurrence et aussi la rentabilité qui va avec).
Pour rappel, la maintenance est la première source de CA (signe que les clients apprécient beaucoup les produit, on peut dire que le taux de rétention est élevé!), la 2ème provient des logiciels et développement et en dernier la formation. A cela on ajoutera l’argument de la très bonne allocation de capital qui vaut un supplément de valorisation.
Risques: une mauvaise opération de croissance externe
Une mauvaise opération de croissance externe. Vu l’historique des dirigeants je ne pense pas qu’ils fassent une erreur si ils devaient racheter une entreprise.
Une augmentation importante des prix de la main d’œuvre de leurs filiales étrangères qui développent les produits.
Investissement ou non de ma part: c’est non car ce n’est plus donné !
C’est une entreprise qui me plaît beaucoup de par son activité hyper capex light, présente sur une niche et opérationnellement très bien gérée. Seule une chose m’empêche d’en devenir copropriétaire: le prix et peut-être à un degrés moindre l’absence de catalyseurs prévisibles. IGE est sur ma watchlist et intégrera mon portefeuille à partir de 40/45 euros.
Cheers
Jeremy
Je n’ai pas d’actions IGE+XAO
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