Virtus Investment Partners : entreprise américaine de gestion d'actifs

VRTS est une entreprise américaine de gestion d’actifs. Ils ont principalement des fonds actions et obligations ; ils ont démarré récemment une activité d’ETF (négligeable pour l’instant mais en forte croissance).

La thèse originelle vient d’un message du forum Corner of Berkshire and Fairfax.
Mais le nom me rappelait quelque chose… Pour ceux qui ont lu le 1er Aparté de l’IF, l’entreprise a été un joli multibagger pour sergio8000 en 2009.

Je cite la thèse (en anglais) :

CoBaF a écrit :

They have about $420 million of cash and investments in various seeded funds, on 8.4 million shares that comes out to $50/share of value with no net debt.  For a stock trading at $75, you’re getting a really good asset manager for $25.

    They have $47 billion under management.  I could see that dropping down to $40 billion in the short term.  That gives about $200 million of value for the asset manager or 0.4% on current AUM.  An asset manager valuation of 2% on $40 billion (they’re going to lose some AUM in the short-term) would be $800 million + $300 million (haircut the cash/seeds, also using up the share repurchase program) and I get to around $160 of value sometime in 2017.

    There’s obviously some hair on this (F-squared, star emerging manager just resigned) but the $50 net cash/investments/seeds gives enough downside protection to where we’re already discounting a lot…

On est loin des sous-valorisations démentielles auxquelles Serge avait acheté en 2009, mais la marge de sécurité semble intéressante :

EV = 500 M$ [1]
AUM = 47 Md$ [2] (en date du 31/12/2015)
EV / AUM = 1,1 %

Pour rappel, une entreprise de gestion d’actifs se transige en général autour des 2%-2,5% d’EV / AUM.

Pourquoi cette décote manifeste ?

1) Un scandale courant 2014
Virtus avait « sous-traité » la gestion de certains fonds – les "Alpha Sector" – à une boîte externe, F-Squared, qui a fait de la pub mensongère sur sa performance. F-Squared puis Virtus se sont pris une amende de la SEC, et surtout les actifs sous gestion ont fondu comme neige au soleil. Enfin, il y a des procès en cours (mais ils sont sans doute peu impactants).
Virtus a bien sûr rompu tout lien avec les fraudeurs.

Dans le 10-K :
« During 2015, the Company terminated the services of the unaffiliated subadviser to the former AlphaSector funds and at December 31, 2015, assets under management in these products represented $2.7 billion, or 5.7% of total assets under management. »

Le scandale remonte déjà à un certain temps, mais on peut craindre que la réputation de VRTS reste entâchée.

2) Départ d’un gérant star début 2016
La chute récente (-25% quand même) est liée au départ d’un gérant star de plusieurs fonds représentant au total 11,3 Md$ d’AUM, une part importante de l’encours total de la société. Le plus gros de 9 Md$ est spécialisé dans les pays émergents). La société indique dans un communiqué qu’il est remplacé par son bras droit qui a bossé 17 ans avec lui.

Dans son message, le contributeur de CoBaF prenait pour hypothèse 7 Md$ de décollecte, qui feraient suite à ce départ. Je ne connais pas assez bien le business pour comprendre la psychologie des clients et anticiper l’ampleur des retraits sur ces fonds.

Pourquoi investir dans VRTS ?
A titre personnel, j’aime le fait que la thèse soit assez simple. Les difficultés me semblent ici passagères, auquel cas la décote se résorbera.

Risques
On peut cependant voir comme un risque sur l’industrie de la gestion la montée en puissance des ETF, à faible coût, qui fera sans doute pression sur les marges.

D’autre part, la gestion d’actifs est par définition pro-cyclique : si les Bourses mondiales chutent de -40 % demain, les cash flows de VRTS s’en ressentiront fortement.

[1] mon calcul d’EV (Enterprise Value) ne prends en compte que le cash et pas les investissements, car je n’étais pas sûr de comment les retraiter. Il est donc plutôt conservateur. (Noter au passage que Virtus n’a pas de dette financière.)
Pour information, il y a 57 M$ d’investissements non détaillés, mais liquides. Plus des "Assets of consolidated investment product" que je ne comprends pas

[2] AUM = Assets Under Management, i.e. l’encours total confié à l’entreprise de gestion pour qu’elle l’investisse.

Biblio : le dernier rapport annuel (2015)

J’ai des actions VRTS (petite ligne).

Dernière modification par namo (03/04/2016 15h28)

Mots-clés : aum, gestion d'actifs, virtus