Mauvais business et rachat d'actions : une catastrophe ?

Bonjour Jerome,

L’exemple d’Aeropostale montre que c’est pas toujours une bonne idée. L’action étant destinée à valoir 0, le rachat d’action avait une valeur négative. On paye pour quelque chose qui ne vaut rien.

Avant de racheter des actions, la priorité du management devrait surtout de être s’arranger pour faire survivre le business (sauf si le management est conscient qu’ils ne survivront pas à long terme, et compte liquider ou vendre  à court terme).

C’est sur que dans le cas d’une grosse décote sur actif, racheter un maximum d’actions et enchaîner direct sur une liquidation, relèverait du pur génie… Mais j’ai jamais vu

Enfaîte je pense que tout dépend du point de vue dans lequel on se place:

1) Le chasseur de daubasses, va être ravi d’un rachat d’actions sur décote. Mais cet investisseur investit à court-terme (2-3ans) en espérant que les actifs seront reconnus par le marché ou par les faits tangibles (liquidation, OPA…)avant que ça tourne au vinaigre. De plus, son investissement est fait dans le cadre d’un portefeuille très diversifié qui est structuré pour supporter ce risque.

2) Mais le management ne bosse pas pour le chasseur de daubasses, il bosse pour conserver son boulot et pour satisfaire les actionnaires à long terme (normalement^^). Et sur le long terme, c’est le business qui créer la valeur, pas les rachats. Sur le long terme, si le business ne vaut rien, les rachats non plus.

Oui, nous sommes d’accord

Ok Lazard, je me doutais bien que c’était le genre de discussion qui n’allait pas être forcément facile, mais c’est pas un soucis.

Précision de vocabulaire importante: Ca peut être discutable, mais lorsque j’ai écrit, dans mon esprit: NAV = Valeur intrinsèque = Fair value = Valeur de la société (et j’ai toujours parlé "par action"). Il s’agit d’un chiffre, hautement discutable également, de combien vaut la société. Il existe de nombreuses façons de le déterminer, toutes imparfaites, mais il n’y a pas la moindre probabilité d’espérence de gain là dedans (en tout cas pas dans mon esprit). Je vous avoue que toute votre réponse à la première citation est assez incompréhensible pour moi.

Donc, partons si vous le voulez bien, de la détermination d’un chiffre qui représente les 4 termes synonymes (dans l’emploi que j’en ai fait) cités précédemment et qui est donc la valeur (par action) de la société. Dans ma vision "valeur" (le chiffre en question) est différent de "prix" (le cours de l’action). Cette vision est éventuellement également discutable. La valeur de la société varie avec le temps, mais elle n’a pas besoin d’être déterminée tous les jours ou en "temps réel" comme le cours.

Nous partons de l’hypothèse que la société vaut 100 par action à un instant t. Comment déterminer ces 100, et dans quelle proportion ce chiffre est "juste" est toute la difficulté de l’exercice. Mais en tant que dirigeant, ou investisseur, peut importe, disons que vous devez valoriser l’action à un instant t, vous faites comme vous voulez (valeur liquidative, de remplacement des actifs, basé sur des comparables, une moyenne, un mix, comme vous voulez), et vous trouvez donc "100".

Concernant votre angle de vue, je vous avoue que j’ai beaucoup de mal à comprendre également:

Lazard a écrit :

Si on se place comme entrepreneur/CEO/actionnaire majoritaire ce choix n’existe pas.

Si on parle d’entrepreneur qui dirige la société et détient 100% des actions, la question n’existe pas
Si on parle d’une société cotée, alors le choix existe.
Je vois juste le cas d’un actionnaire qui a tout juste plus de 50% et ne veut pas vendre d’actions pour ne passer en dessous, mais s’il est actionnaire majoritaire, il prendra majoritairement la décision pour lui, et sera celui qui en souffre le plus si elle est mauvaise.

Dans le cas d’un actionnaire important, un rachat d’action aura pour conséquence de faire augmenter sa participation: Il aura toujours autant d’actions, mais avec un nombre d’actions en circulation en baisse. De son point de vue, la question dépend beaucoup de ça.

Lazard a écrit :

Et pour moi, c’est comme si vous me disiez, le management rachète les actions à 100x la NAV et à un PER de 200 mais enfaîte c’est intelligent car les investisseurs peuvent vendre l’équivalent du rachat au même prix pour faire comme si c’était un dividende.

Sérieusement ? C’est "intelligent" ? Faire ce qui est cité serait aussi intelligent que cette réponse …

J’ai bien précisé que c’était équivalent (rachat ou dividende) "à la" NAV / fair valeur / valeur intrinsèque, et que:

Mevo a écrit :

si la société rachète ses actions à plus cher que ça ne vaut, [..] ça n’a pas de sens, et le management devrait être pendu sur la place publique

Etes-vous sûr que votre "Vous ne trouvez pas que vous exagérez un peu ? [..] On est presque dans la diffamation là" s’applique à moi ?

Lazard a écrit :

Tout l’intérêt de ce que je voulais dire est justement que pour les bad business, la valeur intrinsèque (qui n’est pas la fair value!) est très incertaine (et ne se limite sûrement pas à une NAV), et est par conséquent très difficile à évaluer.

Ok pour les différences valeur intrinsèque / fair value / NAV, ça a été vu plus haut. On parle d’un chiffre, appelez-le comme vous voulez. Je vais simplement utiliser "valeur" à partir de maintenant.

La valeur d’un "mauvais" business est-elle plus incertaine et plus difficile à évaluer que celle d’un "bon" business ? Je ne crois pas. Elles sont toutes les deux aussi incertaines et difficiles à évaluer à mon sens. Enfin, je ne vois pas ce qui pourrait justifier cette position. Essayez d’y penser un instant: Est-il plus facile de coller un chiffre (qui se veut le plus juste possible) sur un business plein d’avenir et qui fonctionne bien que sur une activité en déclin avec pleins de problèmes ? Il y a autant d’incertitudes des 2 cotés.

Lazard a écrit :

le sujet initial était indépendant de la décote ou de premium des buybacks

Le rachat d’action est équivalent à un réinvestissement dans le business puisque peu importe le prix payé par action, c’est un pari sur la prospérité future de l’entreprise

Ok, mais ça a pourtant une sacré importance. Du buyback avec discount ou premium, c’est pas la même chose. Et oui j’ai une "idée préconcue" que les buybacks avec forte décote sont à peu près toujours bons, comparés à du dividende. Après, encore faut-il que la valeur estimée soit juste, ce qui est une autre paire de manches, mais si la décote est telle que c’est très large, alors oui ! Si vous pensez pouvoir me démontrer le contraire, allez-y.

Lazard a écrit :

Finalement, Aeropostale a fait faillite en 2016 , les actionnaires long terme vont ainsi perdre 100% de leur investissement alors qu’ils auraient pu se partager plus d’1 milliard de dividendes cumulés entre 2004-2012.

Qu’aurait-t-il fallu faire alors ?
[..] verser un maximum de dividendes

Si j’exagère avec ma question, et que ca n’est pas du tout le sujet, alors quel est le sujet ?

Soyons bien clair: Si Aeropostale avait versé en dividende ce qu’elle a dépensé en rachats au lieu de faire du buyback, elle aurait été dans l’EXACTE même situation. Et si les actionnaires qui voulaient ne pas faire ça, mais placer ces sommes ailleurs avaient vendu l’équivalent de leurs titres pour le faire, ils auraient été dans l’EXACTE même situation. Ce que j’ai décrit dans mon message.

Donc, vous auriez pu prendre la position qu’Aeropostale aurait du garder cet argent, et peut-être qu’ils n’auraient alors pas fait faillite (ou pas encore). Mais le verser en dividende ne changeait rien pour personne (y compris "l’entrepreneur", comme expliqué plus haut). C’était là tout l’objet de ma réponse. Relisez-là si nécessaire.

Donc quel est le sujet alors ?

(Note: Si le passage en gras était supposé être une blague, je n’ai pas compris. Je ne vois pas en quoi les éléments rajoutés changent quoi que ce soit)

Lazard a écrit :

Imaginons que vous vous appelez Warren Buffet : Vous possédez 40% d’un business de textile qui s’appelle Berkshire  Hathaway, vous ne pouvez pas sortir (même doucement) sans faire un gap dans le cours (une peu comme Berkowitz chez Sears Holding), vous vous rendez compte que la NAV initiale ne vous aidera pas à mieux vous en sortir (ni les investissements massifs pour la compétitivité), le CEO vous appelle et vous demande si vous préférez un buyback en open market avec les bénéfices de l’année ou un dividende (pour que Warren puisse l’investir dans See’s Candies par exemple). Quel choix allez-vous faire ?

Je mettrais presque ma main à couper que Buffet prendrait le dividende, pas vous ?

^^
On parle de Warren Buffet le milliardaire là ? Le même gars qui a dit dans son livre qu’il achetait en force des actions Berkshire Hathaway fin 1968(page 400) , 6 mois après avoir cherché un acheteur pour la societé qu’il qualifiait de ni facile, ni rentable , ni agréable ni sans danger (mi1968 page 399) ? Le même Warren qui à lésé les actionnaires de son fond lors de sa fermeture avec  une offre actions ou liquidités en restant vague au sujet des titres pour pouvoir obtenir un max des sociétés en question dont une principalement(la plus grosse) : Berkshire Hathaway. grâce a ça  le gars est passé d’une participation de 18% à 36% chez Berkshire(Pages 429 à 435)

Si on parle bien de lui l’exemple et mal choisi car Buffet tenait énormément à Berkshire  Hathaway à l’époque peu importe tout le blabla qu’il a dit pour se déculpabiliser des licenciements et vis à vis de ses actionnaires  .

JeromeLeivrek a écrit :

Tout à fait. Si par exemple l’action cote 5 € alors que l’entreprise possède 14 € par action de cash net de toute dette, pour moi le rachat d’action devrait être une des priorités du management. Et ce, même si le business est difficile. Au pire on rachète toutes les actions et on vend le business pour 1 € symbolique.

Si l’on peu vendre le business pour 1 euro pourquoi pas , par contre si l’activité ne peut être arrêtée sans occasionner des pertes astronomiques , le dividende est préférable afin de presser le citron jusqu’a la dernière goute et laisser les dettes à l’état et aux créanciers .

Dernière modification par vbvaleur (14/01/2017 11h47)

Lazard, je dirais à nouveau: oui et non. Est-ce que je comprend ? Oui. Est-ce que je trouve que c’est juste ? Pas forcément.

Je me mets totalement du point de vue de votre scénario. (Au passage, mais je ne crois pas que ça ait d’importance, je ne comprend pas "NAV initiale"). Notre actionnaire possède donc 40% d’un "mauvais business".

La problématique de votre raisonnement, basé sur Aeropostale, est que comme très souvent sur les raisonnements à postériori, vous connaissez le futur. Du point de vue de notre actionnaire "Monsieur 40%", sait-il que le business va faire faillite ? Sait-il dans combien de temps ? Et sait-il combien de bénéfices peuvent être générés avant ? A priori non, mais il est tout de même supposé avoir une idée, et avoir une hypothèse en tête. Il est ensuite censé agir selon son hypothèse.

Et là, vous retombez dans tout ce que je dit dans ma réponse initiale, que vous pouvez relire. Votre scénario, si j’essaye de comprendre au mieux, est que ce business va fortement décliner, jusqu’à mener à la faillite, et Monsieur 40% le sait, ou au moins il s’en doute. Au minimum, il trouve ce risque important, suffisement important pour vouloir agir en réduisant son exposition à ce business. Est-ce que j’interprete correctement ?

Si c’est tellement catastrophique, que fait-il avec une position de 40% dans ce business ? (valide pour la très grande majorité des investisseurs). Vous allez me dire que ça pouvait aller mieux avant et que ça c’est dégradé (l’investisseur a alors mal vu le futur dans le passé, ou pas assez loin) ou qu’il en a par exemple hérité. Donc OK, admettons. Mais si c’est tellement catastrophique (imaginons) dans les prévisions de M. 40%, il ne faut pas simplement juste vouloir sortir les bénéfices de l’année pour les investir ailleurs, il faut vendre sa participation, ou liquider le business, ou prendre une approche plus drastique alors. Mais vous allez sans doute me répondre que vendre est "impossible" (cf plus bas), liquider infaisable et rien d’autre ne peut être fait. Donc Ok, admettons également.

L’hypothèse, si je comprend bien (ce qui est loin d’être gagné) est que Monsieur 40% est actionnaire d’un busines déclinant dont personne ne veut. Le prix qu’il pourrait tirer des actifs du business (liquidation) ou de sa participation de 40% est inférieur aux bénéfices qui vont être générés avant la faillite, en tout cas dans son hypothèse. Sinon, autant vendre ou liquider, non ? Donc le plus logique est de garder la participation et sortir les bénéfices sous forme de dividendes selon vous. Est-ce que c’est bien cela ?

Une note sur la non possibilité de vendre: C’est seulement valide pour une société privée, une société cotée, on peut vendre, peut-être juste à très peu cher. Pour la chute du cours en cas de vente (ce que j’appelais se "verser soi-même le dividende"), dans le cas où la société rachète des actions de l’autre coté, la société rachètera proportionnellement plus que ce que l’actionnaire a besoin de vendre pour l’opération, donc votre raisonnement n’est pas juste Lazard: Dans le cas de Monsieur 40%, s’il veut effectivement du dividende alors que les autres 60% voulaient du buyback et que c’est du buyback qui est effectué, il reste libre de choisir d’obtenir du dividende, objet de ma réponse initiale.

Donc si vous êtes Monsieur 40%, vous restez libre d’obtenir votre dividende alors que du buyback est décidé. Relisez mon message initial. Je vous le dit pour la 3eme fois, vous avez toujours le choix. Dans votre scénario je suppose que le cours de la société est plutôt dans les choux, vous bénéficierez même d’une perte fiscale sur vos ventes, plutôt que d’avoir à payer de l’impot sur le dividende ! (En touchant la même somme et en ayant toujours la même participation en % à l’arrivée, aussi incroyable que ça puisse paraitre de but en blanc. La puissance des buybacks que personne ne semble comprendre, comme je le disais)

Et si vous êtes bien d’accord avec le passage en gras au-dessus, et que je suis Monsieur 40%, vous venez de perdre une main … Si la valeur du business est inférieure aux bénéfices qui vont être générés avant la faillite, alors je veux définitivement plus de ce business ! Avec l’effet supplémentaire des buybacks à un prix très décoté, c’est une excellente opération.

Donc, non, je ne suis pas réellement plus d’accord que je ne l’étais avant. Comme je vous l’avais dit en introduction de mon premier message:

Mevo a écrit :

Lazard, sujet intéressant. Comme souvent, c’est sans doute simple et compliqué à la fois. Comme souvent également, autant ce que vous dites est logique, voire évident, autant ça n’est pas forcément juste.

Laissons tomber, je vous ai apporté tous les éléments, et ils sont là pour tout le monde. Chacun peut lire, potentiellement en retirer quelque chose, et c’est bien comme ça.

Après, vous pouvez bien penser ce que vous voulez, pas de soucis là-dessus. Si vous raisonnez en terme de risque, que voulez-vous ? Baisser votre risque ? Vous vendez des titres dans l’exemple cité, et le tour est joué. Tout le reste a été expliqué plus haut.

Mevo a écrit :

Si vous raisonnez en terme de risque, que voulez-vous ? Baisser votre risque ?

Exactement !

En réinvestissant dans le même bad business (expansion, buybacks…) ? Non, le manager devrait investir ailleurs dans un business meilleur pour espérer donner quelque chose aux actionnaires long terme en cas de catastrophe risk.

Je vous accorde que 99% des entreprises ne font que se focaliser sur leur business (et réinvestir dedans, sans tenir compte des risques ni du rendement) mais y a quand même quelque entreprises qui essaient (avec plus ou moins de réussite) de sortir de leur m**de plutôt que de s’entêter :  Eddie Lampert, avec Shop Your Way pour sortir du retail traditionnel, Warren Buffet qui avec Berkshire Hathaway utilise les dividendes inter-filiales pour réinvestir à meilleur risque et meilleur rendement, Book-a-Million qui a investit dans l’immobilier plutôt que de continuer à essayer d’être compétitif et vendre des bouquins face au géant Amazon)

@Vbvaleur : Merci, je l’ai lu il y a quelques années, mais j’ai pas du être attentif sur ces passages. Merci encore. Je vais regarder ça

Bonjour Durun,

Durun a écrit :

C’est un peu difficile de lire ce genre de phrase sans réagir. Ne le prenez pas mal, mais dit comme ça, c’est une ânerie qui prouve que vous n’avez pas idée de ce que vit un chef d’entreprise.

Vous avez bien fait de réagir, si je dis une bêtise je préfère être corrigé. Le débat profite à tout le monde.

Effectivement, je n’ai jamais été chef d’entreprise, je me contente d’essayer d’en analyser beaucoup et de comprendre les business, et ce qui aurait pu être mieux fait. Ce qui ne veut pas dire que je ne dis jamais de bêtises comme vous l’avez remarqué.

Lazard a écrit :

et réinvestir dedans, sans tenir compte des risques ni du rendement

D’avoir dit cela est effectivement une énorme bêtise, et je vous remercie de l’avoir noté. Je m’excuse si j’ai blessé des chefs d’entreprise (dont vous) par cette phrase.

Mais je maintiens cette partie de ma phrase (même si 99% était surement too much):

Lazard a écrit :

99% des entreprises ne font que se focaliser sur leur business

Vous semblez d’ailleurs d’accord sur ce point :

Durun a écrit :

Si 90 % des chefs d’entreprise se focalisent sur leur business, c’est pour un grand nombre parce qu’ils s’en tiennent à ce qu’ils savent faire (justement pour maximiser le rendement et limiter les risques)

Vous avez raison, mais un actionnaire doué en allocation du capital, peut pousser à une réallocation des profits dans un autre domaine/secteur. (exactement comme Buffet le fait grâce aux dividendes qui sont constamment dirigés au sein de la holding vers le business avec le meilleur risque/rendement )

Mais je vous redis que vous avez raison sur le fait que dire que la majorité des managements ne tiennent pas compte du risque ni du rendement est une énorme co***erie.

En ce qui concerne Lampert, ai-je dis que c’était une réussite ? C’est clairement un échec pour l’instant, mais au-delà du résultat, aurait-il du investir massivement dans le retail qui avait un avenir très sombre plutôt que d’essayer de transformer la compagnie  ?  Je pense que la démarche était bonne. Mais ce n’est que mon avis bien sûr.