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1 #1 05/01/2012 12h46
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L’année dernière, j’avais évoqué Cisco dont la valorisation était très faible.
On peut aussi citer Microsoft.
Microsoft capitalise 225 $Md (172 M€) : c’est une Mega Cap.
Microsoft affiche un rendement sur dividende rikiki à 2,5%. Ce rendement est cependant supérieur à plusieurs valeurs technologiques qui ne versent simplement pas de dividende (Google, Apple).
On entend bcp dire que Microsoft a loupé le virage Internet, se fait dominer par Google, a pris du retard sur le Cloud ou est concurrencé par les alternatives gratuites.
Mais si on regarde par le passé, Microsoft a quasiment toujours su rattraper son retard et svt dominer ensuite le marché :
- Tableur Lotus 1-2-3 vs Excel
- Navigateur Netscape vs IE
- Lotus Domino vs Microsoft Exchange
- Java vs ASP.net
- PlayStation vs XBox
Même si je n’aime pas faire de raisonnement inductifs, dans mes dernières missions de consultant SI, ce n’est pas compliqué, c’est Microsoft, Microsoft, Microsoft. Passage sous Microsoft Seven et Exchange et bientôt Office 2010.
Les chiffres annuels parlent d’eux-même : FCF de 22 $Md sur l’exercice 2010, 24 $Md sur le dernier exercice :
Pour en mesurer l’énormité, le FCF d’un fleuron comme Air Liquide tourne autour de 1 Md€ / an !
On peut voir aussi à quelle vitesse la trésorerie de Microsoft s’entasse, passant de 21 $Md en 2008 à 41 $Md [nette de dettes long terme] en 2011, alors même que Microsoft "gaspille" 10 $Md en rachats d’actions chaque année !
Le dernier trimestre a une fois encore été dantesque, avec 8 $Md de FCF supplémentaires, qui porte la trésorerie [nette de dettes long terme] à 44 $Md malgré le rachat d’actions et dividendes :
Le PER glissant de Microsoft sur 12 mois est de 10, mais ne tient pas compte de la trésorerie. Un meilleur indicateur est le FCF Yield.
La valeur d’entreprise "classique" de Microsoft est : capitalisation + dettes long terme - trésorerie = 225 152 $M + 11 927 $M - 55 939 $Md = 181 140 $Md.
Si on est conservateur, on peut faire le même calcul mais avec la dette totale au lieu de se limiter à la dette long terme : 225 152 $M + 48 024 $M - 55 939 $Md = 181 140 $Md = 217 237 $Md.
C’est très conservateur, puisqu’on inclu alors les dettes fournisseurs court terme alors que l’on ne prend pas en compte les règlements clients en attente.
Calculons maintenant le FCF Yield :
FCF des 12 derniers mois / VE "classique" : 25 066 / 181 140 = 13,84% !
FCF des 12 derniers mois / VE "conservatrice" : 25 066 / 217 237 = 11,54% !
Pour donner une idée, autour de 6% une entreprise peut être considérée comme bon marché.
Infinancials nous donne un ratio EV/Ebitda 2012 à 5,52 !
Tjs pour donner une idée, on dit qu’en-dessous de 6, une entreprise est une bonne candidate pour un LBO.
N’importe quelle small cap avec de telles ratios serait qualifiée de pépite !
Joe Rosenberg dit exactement la même chose il y a quelques semaines :
Joe Rosenberg, CIO Loews a écrit :
Many companies have price/earnings ratios of 10, and free-cash flow yields of 10%. So these companies can basically LBO themselves [do a leveraged buyout] by borrowing two- to three-year money at 2% or 3% and buying an earning asset yielding 10% or more.
Source : Historic Stock-Buying Opportunity - Barron’s
La question est donc, pourquoi Microsoft est si peu chère ?
1) A-t-elle un bilan pourri avec des échéances d’emprunt énormes à venir ? Non au contraire, c’est une des 4 entreprises US notées triple AAA et elle baigne dans la trésorerie.
2) Une première hypothèse est que Microsoft serait valorisée comme un opérateur téléphonique, avec des anticipations de croissance négative, pourtant totalement démentie par les chiffres actuels. Vous allez me dire : on a vu a quelle vitesse Nokia est tombé de son piedestal. Mais Nokia ne bénéficiait pas du tout des mêmes avantages compétitifs que Microsoft. On change de portable très facilement, on ne remplace pas un OS et tous les logiciels autour comme ça !
2) Une 2e hypothèse plus probable est que les investisseurs n’ont pas confiance dans l’allocation du capital de Microsoft. Microsoft a quand même tenté de racheter Yahoo (qui vaut actuellement en bourse 20 $Md) en 2008 pour 44,6 $Md ! Heureusement l’offre n’a pas abouti. Qu’à cela ne tienne, Microsoft a acheté Skype pour 8,5 $Md en mai 2011. Skype dont le CA 2010 était de 0,86 $Md, l’Ebitda 264 $M et la dette de 0,8 $Md. Microsoft a acheté Skype 10 fois son CA et 32 fois son ebitda ! Et aujourd’hui on reparle d’une offre sur Yahoo… Même si opérationnellement cela peut avoir du sens, compte-tenu des coûts, ces opérations sont totalement destructrices de capital pour l’actionnaire.
3) D’une manière générale, les bigs old techs n’ont pas la cote en ce moment et sont valorisées sur la base de ratios historiquement bas.
Déontologie : j’ai acheté 215 actions Microsoft en novembre 2011.
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